大家好，我是长桥海豚君！
从千播大战，到音频听书，从音乐 K 歌到视频争霸，本来百花争艳的互联网泛娱乐，到现在一个个都萎靡不振，估值不断萎缩，似乎跟 A 股的传媒股一样，正在消失在资本市场的版图中。不少人都发出过疑惑，当加总市值砍到膝盖，他们到底还有没有投资价值？
上篇《各求活路后，腾讯、快手、B 站们同行不同命》我们对整体行业的短中期变化和趋势做了判断。在对未来短期消费龟速修复的预期下，归为可选类的泛娱乐，整体行业的回暖进程也会被拖累。“卷出国外” 是一个开辟市场获得新增长的思路，但目前泛娱乐公司的主战场还在中国大陆，出海需要投钱，也较难迅速补上国内消费低迷的缺口。
但海豚君也在说，虽然行业暂时深陷泥沙，但分化在加深，部分个股已经开始出现拐点信号。
因此，海豚君选择在当下泛娱乐大哥腾讯再破新低之际，继上篇行业综述后，开启个股篇，来重新捋一捋泛娱乐个股们的投资价值。
先呈上海豚君关于重点泛娱乐个股的判断汇总：
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为了更好的体现个股分化的趋势，海豚君根据个股按照竞争阶段、自身的内容周期等因素，将覆盖的泛娱乐个股主要分为以下几类：
一、躺平类：仰望星空不如脚踏实地
这类公司是指所切入的领域中，核心用户市场空间太小，过去的扩张多半是基于撒币，通过市场不断验证后发现，其实自然性的增长早已到顶。“躺平” 的背后是没有增长预期后的无奈。
在海豚君覆盖的泛娱乐公司中，比如爱奇艺、腾讯音乐、阅文就属于这一类。市场空间的预期从 “垂类广阔” 变为 “垂类狭窄”，主要是资金逐渐发现，真正愿意长期为国内的影视、音乐、网文内容高价付费的忠实用户太少了，本质上也不是在于消费意愿，而是人均收入的限制。
想象空间没了，似乎价值就没了？在海豚君看来，虽然垂类空间变得狭窄，但他们依然是不可取代的垂类小龙头，加上降本增效后的正向现金流，再配合微观基本面上是市场空间被限死后，在新的业务线挖掘起来之前，埋头做业务瘦身和最猛烈降本增效带来的利润释放，对应的投资的机会更多在于悲观超跌过程中的底部价值，而在估值修复到中性空间后，他们的持续持仓价值也会快速降低。
二、下坡路类：巅峰过后归为沉寂
这里包括了：
1、产品/内容的周期下行。即公司的储备内容周期已过，需要回到新的一轮投入期。
2、对手跨界侵蚀，自身相对优势下行。即公司所处的行业竞争格局恶化，更多新玩家加入。老玩家面临中长期潜在市场空间被压缩的局面，同时需要花费更多的成本来维持之前的规模。
1、第一类一个典型的例子就是网易。在去年海豚君首次覆盖网易的时候（《网易：猪厂的 “猪周期”》），多次强调他正在处于一个相对强势的内容周期。但随着手中的 “王牌”（高热度游戏）一张张打完，以及在未来可见的，版号供给不再像以往那样偏向大厂的未来，网易过去惯用的 “产品矩阵” 打法——通过堆 “小牌”（普通游戏）来持续完成收入规模的高增长，此时就很难奏效了。
而三季度以来，网易的老牌游戏流水下滑太快，诚然与整体游戏消费力下行有关，但落在网易自身上，一方面旗下游戏更依赖付费用户氪金，在消费寡淡的时期受影响较大。另一方面这些老牌游戏的运营年限已超出普通手游的寿命，纵使运营再力挽狂澜，走淡的趋势还是很难扭转。因此网易对于新品的补位已经非常急切，但我们都知道，问题不在于网易的研发进度，而是版号。更关键的问题是，目前自研手游储备中，具备潜在 “爆款相” 的游戏目前大部分还未拿到版号。
海外布局上，虽然网易也在加紧布局没有版号困扰的海外市场，但海外工作室多以 PC、主机游戏为主，偏向中重度游戏，研发周期较长，没有个 3 年出不来新产品。
因此短期看网易处于这轮从 2020-2022 年内容周期下行的阶段。下一轮的周期开启，从目前储备、版号发放节奏以及海外工作室可能的研发进度（2019 年设立加拿大工作室起，3-5 年研发周期）来看，估计至少要等到 2023 年中或下半年了。
2、第二类则是由竞争优势下行带来长期逻辑变弱。跨行业竞争的，爱奇艺、腾讯音乐、阅文、B 站，都苦短视频久矣。但它们从 18、19 年就已经感受到了寒意，当下只是竞争的影响还在持续，并不是刚开始。
不过上面这四个节节败退的小垂类中，在同时遭遇杀估值杀业绩的时候，各自的下场也不尽相同，区别的关键是主要看谁手中有充足的现金。在《再创退市生死劫，中概这次会有 “劫尽重生” 吗？》中，海豚君详细计算了中概个股们目前的净现金情况，有钱没钱一目了然。
a. 主业垄断优势显著且已经盈利，手中现金宽裕的腾讯音乐、阅文。在市值缩水过程中，越充足的现金持有量代表了越硬的底部价值，当现金占市值比例过高时，会有资金愿意参与博反弹。
b. 主业商业模式还待验证，债务高企，“借钱” 运营的爱奇艺、B 站。它俩就比较悲催了，只要商业模式一天不被证明，就难迎来像样的反弹。更何况它俩的债务主要是股价还在高位时发的可转债，短期来看转股无望，通通都会变成沉重的有息债务。
但如果要论刚开始面临竞争恶化的，可能快手可以算一个。虽然目前快手的二季报数据很不错，尤其是用户指标数据，对于下季度各业务的增长展望也比较健康。
但问题出在减亏节奏上，管理层在对于成本支出高居不下的指引，并不能让市场满意。再加上最近公司对组织架构和业务战略又做出了调整，在扩大海外布局的基础上，又瞄准了 “本地生活” 市场，意味着原本开始走收缩的成本和费用都会重新抬头。
而当下的市场希望看到的是一个占领战场告一段落后，开始稳步变现的赚钱公司，而不是一个又需要重新踏进 “不断投入，各种折腾” 陷入亏损怪圈的公司。
除此之外，对于明年视频号的发力，尽管公司认为影响不大，但还是很难使市场信服。或者说，快手不得不需要增加更多的成本来抵御竞争的威胁。用不计成本的高投入来换得的增长，在目前不能获得市场认可了。
属于这一大类的网易、快手，都曾经有各自巅峰时刻。虽然从目前来看，他们的收入增速横向对比来看还是远超出同行，但不可否认的是，巅峰期已过。
相对于快手，海豚君认为，中期角度，网易的内容周期虽然等的时间较久，但从影响长期逻辑的竞争优势上，网易面临的竞争威胁相对较小。
三、预期改善类：差无可差，修复在即
泛娱乐行业整体受到宏观、监管、流量红利殆尽的压力下，真正有长期上行大趋势的公司不多，更多的是走过至暗之后的喘息机会。
过去两年，泛娱乐处于高压监管下，其中商业模式较优的游戏行业，受到的监管力度最大，左右行业景气度的版号，近一年停止发放。而随着版号的重启，行业活力开始重新激发。因此在整个泛娱乐板块中，游戏的改善预期最足。
目前游戏行业处于强监管的尾声阶段，等到三季度之后，未成年保护政策带来的基数影响，会完全消化掉。版号审核从数量上来看是自重启开始逐步改善的，腾讯、网易等大厂也在 9 月发放的这一批中拿到了版号。
未来游戏是否会重回高压时期？恐怕这是市场非常关注的问题。海豚君根据 JP Morgan 上个月底的专家调研，倾向于认为后续监管力度会逐步放缓，但几个方向值得关注：
（1）未来 1-2 年内，预计新版《网络游戏管理暂行办法》会发布，自此游戏监管趋向常态化。自从中宣部代替文化部来管理游戏行业以来，陆续发布了多项措施，主要围绕的是未成年保护、游戏内容进行监管和引导。由于新增了很多政策规定，此前 2010 年版的《网络游戏管理暂行办法》需要大变更。
海豚君解读：从一定程度上来说，新《办法》的落地也就意味着游戏监管渐次加码告一段落，未来更多的是常态化监管。
（2）监管的核心仍然放在内容把控上，特别是鼓励包含中华文化的内容。但不能违背历史；无缘由的暴力对抗（需要合理的故事线）；不健康的多角关系；
海豚君解读：短期来看，企业方可能会面临一些摩擦成本，比如之前研发的游戏内容需要进行较大的调整，或者需要直接放弃另起炉灶。大小企业都会有影响，只不过对于部分小企业来说，这个影响是致命的。也就是说，尽管版号放开了，但短期内仍然会看到越来越多的游戏公司倒闭关门。
（3）版号审批上，之前主要考虑到小企业同时面临着停发版号&经济环境压力&大厂的竞争等多方面因素，经营压力更大，因此选择优先发放了小企业的版号，这也符合 “共同富裕” 的大方针。
（4）后续会有多个地方性的审批机构来参与审核，从而加快审批速度。
（5）进口游戏的版号虽然今年以来还没有发放，但审批工作没有停止，预计下半年会有一批版号的发放。
海豚君解读：未来的版号数量有可能会继续改善，但在具体分配上，大厂以往的数量优势可能会减弱甚至消失，“雨露均沾” 应该是大趋势。
（6）对于成年人的氪金监管，专家认为大概率不会进一步给出限制，遵循此前的规定，比如每日开宝箱次数，但不会进一步压低氪金的标准。
海豚君解读：对成年人消费进行强限制有点违背人性，况且 2018 年已经有过比较明确的限定，因此进一步压低氪金限额的可能性不高。
总的来说，监管力度相比于一年前还是有明显的放松，高压状态复返的可能性较低。但与此同时，短期上游戏仍然处于全球经济下行、中国大陆未成年保护影响、国际疫情放开之后整体消费无力的阶段。
上述这几个因素，除了政策影响、国际上疫情解封的影响都有可能会在明年上半年逐步消化外，经济疲软带来的消费低迷，则需要进一步观察，但由于低基数的原因，下滑速度会放缓。
因此海豚君认为，游戏目前虽然处于一个底部向上的拐点，但受限于全球经济消费下行，短期仍然属于走过至暗之后的弱势反弹。
按照 “版号数量增加及大小厂雨露均沾”+“受消费低迷影响较小” 两个标准来从游戏行业中筛选标的，短期我们倾向于关注心动和腾讯。
a. 首先是心动的向上动力更足，一方面行业供给增加，有利于 TapTap 加速生态扩张和商业化节奏；另一方面则是心动自身也逐步迎来沉寂了快 3 年的产品周期。
除此之外，老游戏中的《香肠派对》今年上半年运营创奇功，流水猛踩油门，弥补了新游戏《Flash Party》的表现寡淡，从三季度流水数据来看，《香肠派对》还是持续发力中，可以暂时缓解心动急需新游戏的焦虑了。
待发游戏中《T3》日服已上线且表现不错，国服在等待版号中。《心动小镇》如果明年拿到版号后，也有望快速上线。《火炬之光》已有版号，处于最后打磨中。
海豚君认为与《香肠派对》一样，同属于射击游戏的《火炬之光》，上线后的表现应该不会像《Flash Party》那么拉胯。
这里海豚君对心动简单更新下估值，基于上述分析我们假设：
1）下半年《火炬之光》付费测试后顺利上线，按照管理层预期以及当前的版号政策环境，《T3》、《心动小镇》如果能明年拿到版号进行公测，心动的产品周期将开启。
2）国内 TapTap 在游戏版号数量逐步扩大时，月活人数继续高增长，预计 2023 年将接近 5000 万人。生态扩张的同时，商业化也随着行业景气度继续高速变现。
3）游戏及 TapTap 毛利率分别因自研游戏流水释放、广告变现规模扩大而继续修复。但由于 TapTap 国际版还在投入期，因此难以在短期内恢复至 2022 年之前水平。
4）研发费用将于下半年体现出裁员优化的效果，后续随产品周期，保持稳态增长。
在上述假设下，心动游戏和 TapTap 收入增速如下：
b. 其次则是腾讯。虽然最近腾讯还没拿到自研游戏的版号，但好在它有版号的游戏储备还算丰富。另外，不同于网易高度依赖氪金，腾讯的头部游戏都是依靠大 DAU 来堆出的流水规模。同样根据七麦数据显示，腾讯的老游戏并没有网易下滑的那么夸张。
除了《天涯明月刀》流水下滑的太快之外，腾讯更擅长运营的竞技类游戏《王者荣耀》、《和平精英》、《穿越火线》等虽有波动，但流水表现整体相对稳定。
除此之外，腾讯迎来向上拐点的逻辑还包括非游戏领域的业务、降本增效的空间以及潜在的出售投资股权带来的股东增益。
出于对腾讯社交基本盘的信赖，腾讯承载了市场较高的投资信仰。由于龙头的走势很大程度上影响着整体行业的投资情绪，再加上自身基本面的拐点信号以及大股东抛压等多个影响短期股价走势的因素。
因此海豚君会在此次泛娱乐系列综述中，单独将腾讯拿出来，做一次详细的分析和估值判断，着重在保守预期下的底部价值，下篇即出，敬请关注！
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