（报告出品方/作者：财通证券，李美岑、王亦奕、王源）
1. 航空板块相对沪深 300 共有四个超额收益阶段
从 2005 年至今，航空板块发生过四次重要行情演绎，梳理过去各轮行情的驱动 力，结论如下： 阶段 1：从 2007 年 7 月到 2007 年 12 月，相对沪深 300 超额收益为 142%。人民 币升值主导本轮行情：（1）因为金融经济周期错位，人民币在 2007 年-2008 年相 对美元大幅升值，拓宽利润空间。（2）油价上涨受到燃油附加费上调的对冲，虽 然航油成本规模增长，但是在营业成本中占比下降。（3）在此期间，航空行业供 需保持平稳。在从快牛到震荡的市场中，航空板块的业绩改善先进攻后防御。此 阶段航空板块的超额收益主要由盈利驱动。
阶段 2：从 2009 年 11 月到 2010 年 10 月，相对沪深 300 超额收益为 84%。航空 板块期间先后获得了“先供需，后汇率”两股驱动力：（1）“4 万亿”对商务出行 需求的刺激和世博会对旅游出行需求的刺激，客运货运均量价齐升，收入增长； （2）2010 年央行汇率改革导致人民币大幅升值，带来汇率角度的驱动力，进一 步拓宽利润空间。（3）燃油附加费上调对冲油价上涨。当市场从回调走向震荡上 涨时，业绩改善使得航空板块走出中枢震荡向上的独立行情。此阶段航空板块超 额收益主要由盈利驱动。
阶段 3：从 2014 年 6 月到 2015 年 7 月，相对沪深 300 超额收益为 290%。油价 下跌主导本轮行情：（1）因为 OPEC 供需失衡，石油库存高企，原油供过于求， 导致全球油价大跌，航油成本在航司营业成本中占比显著减小，航司营业成本降 低；（2）本轮行情期间，汇率小幅波动；（3）同时，经济增速支撑供需增速，消 费升级带来出行增加，航空的客运和货运需求均呈现量大幅上升、价小幅下跌， 需求整体对航司收入增长带来正贡献。在“水牛”行情下，航空板块跑赢市场， 估值和盈利对于超额收益均有贡献，其中估值贡献更大。
阶段 4：从 2021 年 1 月到 2022 年 2 月，相对沪深 300 超额收益为 32%。需求增 长是本轮行情的核心驱动，人民币升值也有所助力：（1）疫情复苏带来需求改善， 供需层面产生第一重驱动力，客运需求量小跌、价大升，货运需求量价齐升，对 收入带来显著正面影响；（2）年初经济领先恢复导致人民币短期升值，汇率层面 产生第二重驱动力；（3）虽然美联储加息等因素导致油价上涨，但是燃油附加费 上调预期强烈。当市场震荡下行，业绩改善预期与海航重组推进，带动航空板块 走出独立行情。此阶段航空板块超额收益主要来源于估值。
2. 2007.7—2007.12，人民币升值是本轮行情的核心驱动
阶段 1：2007 年 7 月到 12 月，持续时间 6 个月，航空板块涨幅为 181%，同期沪 深 300 指数涨幅为 40%, 相对沪深 300 指数的超额收益为 142%。
2.1. 市场：人民币升值主导本轮行情，实体经济繁荣带来出行需求旺盛
在 2007 年 7 月至 12 月的六个月期间，人民币兑美元升值幅度 4.18%。同时，尽 管油价上涨 31.47%，但燃油附加费的大幅度上调，一定程度上对冲了航油成本 的升高。叠加人民币升值带来的财务费用减少，整体上扩大了航司的利润空间。 汇率方面，美元兑人民币中间价从 2007 年 7 月初的 7.62 下跌至同年 12 月末的 7.30，跌幅达 4.08%。2007 年年末，美国金融危机开始发酵，但中国与欧美的经 济、金融周期存在错位滞后，中国经济增速在 2007 年 Q2 才见顶，同年 Q4 才确 认回落，2008 年之后衰退才逐步显现，短期人民币相对走强。
油价方面，布伦特原油期货结算价从 2007 年 7 月初的 71.41 美元/桶一路攀升至 12 月末的 93.88 美元/桶，涨幅达 31.47%。2007 年下半年，原油供不应求，供求 缺口保持稳定，再叠加人民币升值，以美元计价的原油价格上涨。尽管油价上涨 提高营业成本，但是燃油附加费同步上调、人民币走强都有助于维持航空公司的 利润空间。2007 年民航局曾小幅上调燃油附加费，2008 年更是大幅上调燃油附 加费至 80 元（国内航班：800 公里以内）和 150 元（国内航班：800 公里以上）。 以三大航为例，受到人民币升值影响，三大航在 2007 年的财务费用从 26.6 亿元 下降至-6.1 亿元，本币升值对于航司业绩的表现影响较大。
下游需求方面，2007 年民航总周转量同比增速维持在 15%左右。2007 年国内实 际 GDP 同比增速维持在 14%左右的高速发展区间，支撑航空需求维持高增长： 民航总周转量同比增速 Q1-Q4 分别为 13.8%、15%、14.3%和 13.9%。
2.2. 行业：超额收益 142%，持续时间近 7 个月
本轮超额收益的行情可以分成两段，但背后驱动都在于业绩或者预期的改善。 第一段出现在 2007 年 7 月至 9 月，市场走出“快牛”行情，沪深 300 从 3700 点 一路涨至 5500 点。同时人民币走强叠加经济高景气，具备强周期属性的航空板 块相对大盘跑出一轮“进攻”行情，超额收益接近 99%。此后，随着油价涨幅扩 大至 14.5%，而人民币小幅走弱、民航周转量回落，市场对于航空业绩的持续性 产生怀疑，导致航空先于市场出现调整。 第二段出现在同年 11 月至 12 月。为了抑制经济过热，货币和财政双双收紧，央 行在 2007 年实施 6 次加息、10 次上调法定存款准备率；中央政府也实施了严格 的抑制投资过快增长的措施，房地产市场迎来了提高首付比例、按揭利率等密集 调控政策。市场在此阶段有所回调，呈现震荡。与此同时，人民币再度快速走强， 随着各大航司陆续大幅上调燃油附加税，市场预期油价成本被转嫁，业绩向好又 驱动航空板块再度先于市场企稳回升，跑出独立行情，超额收益超过 35%。
2.3. 板块：+168%，其中，PE：+151%，EPS：+189%
航空板块上涨 168%，其中盈利上涨 189%，PE（TTM）涨幅为 151%，业绩和 估值双升是本轮超额收益行情的直接表现。 本轮航空板块实现 168%的涨幅，个股贡献度最大的前三位分别是中国国航、南 方航空、东方航空，贡献度分别为 56.30%、22.05%、14.81%。 航空板块切实的业绩改善同时带来了市场的估值认可，形成了推动板块超额收益 的合力：盈利总计上涨 189%，个股中南方航空盈利变化贡献度为 43.20%，东方 航空为 49.45%，盈利增长的预期推动估值提升 151%。
2.4. 个股：三大航领涨，估值驱动是核心
从具体个股的涨幅来看，位列涨幅榜前三位的分别是南方航空、中国国航、东方 航空，其涨幅分别是 226%、180%、122%。而本阶段位于盈利改善前三位分别是 南方航空（盈利改善 211%，涨幅 226%）、海航控股（盈利改善 69%，涨幅 118%）、 中国东航（盈利改善 56%，涨幅 122%）。
按照航空公司的分类标准，如果当年航司的机队飞机数量（包含货机、客机、公 务机）超过 200 架，那么该航司为大型航司，否则为中小型航司。 根据 2007 年年报，当时南航、东航、国航分别运营 332、223、220 架飞机，而海 航运营 66 架飞机。因此在 2007 年，南航、东航、国航为大型航司，海航和主营 直升机的中信海直为中小型航司。
无论从股价、盈利还是估值来看，大型航司相对于中小型航司而言都有着较为明 显的优势。从 2007年 7月至 12月，在个股涨幅方面，大型航司平均上涨 175.90%， 中小型航司平均上涨 80.72%，大型航司优势明显。 个股涨幅的优势主要来源于估值提升：在业绩增长方面，大型航司的表现虽也更 好，但差距不明显，在此期间，大型航司业绩增长 52.03%，中小型航司业绩增长 36.92%；在估值提升方面，在此期间，大型航司估值平均提升 195.88%，中小型 航司估值平均提升 32.79%，大型航司估值提升幅度远超中小型航司。
3. 2009.11—2010.10，出行需求高景气+汇率升值造就独立行情
阶段 2：从 2009 年 11 月到 2010 年 10 月，持续时间 12 个月，航空板块涨幅为 81%，同期沪深 300 指数涨幅为-3%, 相对沪深 300 指数的超额收益为 84%。
3.1. 市场：世博会带来出行需求，汇改驱动人民币走强
本轮航空板块超额收益出现在 2009 年 11 月到 2010 年 10 月，持续时间长达 12 个月，出行需求旺盛和人民币升值先后驱动航空板块行情。在此期间，民航周转 量同比增速最高一度超过 20%，人民币汇率升值 2.01%，油价上涨 10.57%。 商务和旅游出行的需求改善是航空高景气的主线，民航周转率同比增速最高一度 超过 20%。2008年底“4万亿”刺激政策出台，中国经济再度走向“高速运转”节奏， 从 2009 年 Q4 到 2010 年 Q2，国内实际 GDP 增速一直保持在 10%以上，2010 年 Q1 甚至超过 12%，经济增速支撑航空需求增速。此外，受到信贷政策冲击，商 务出行需求大幅提升，同时 2010 年世博会进一步推动旅游出行。航空业需求旺 盛，反映在民航总周转量同比增速上，表现为近 20%的提升，航班客座率也大幅 提升了 4%。
进入 2010 年下半年，尽管出行需求下滑，但人民币升值接力驱动航空板块继续 走强。2010 年 6 月 19 日，央行宣布终止人民币固定汇率制，实施人民币汇率机 制改革，增加汇率弹性，信贷刺激下振作的国内经济与全球衰退形成错位，汇率 约束局部放开，人民币进入快速升值通道，升值幅度为 2.01%。以三大航为例， 相比 2009 年，2010 年财务费用从 42 亿元下降至-5.6 亿元，本币升值对于航司业 绩表现影响较大。 在此期间，油价在美国 QE 刺激、美元贬值的推动下，也走向了上行通道。布伦 特原油期货结算价涨幅达 10.57%，对航司成本控制带来较大压力。
2010年下半年油价上涨与燃油附加费的上调形成对冲。燃油附加费制定权下放， 在 2010-2011 年间实施 7 次燃油附加费上调：从 2009 年 11 月到 2011 年 12 月， 国内航线 800 公里以下燃油附加费从 20 元上调至 70 元，800 公里以上从 50 元上 调至 140 元，上调幅度高达 250%和 180%。
此外，2009-2010 年中国民航业发生两次大规模横向并购，产业整合带来协同效 应预期，进而带动估值提升：2010 年 1 月，东航完成对上航的吸收合并；同年 4 月，国航增资控股深航。横向并购有助于大型航司整合资源、扩大竞争优势。
3.2. 行业：超额收益 84%，持续时间约 12 个月
2009 年下半年开始，随着“四万亿”等强刺激政策完成经济复苏的使命后，财政与 货币政策逐步回归常态，央行通过连续抬高正回购利率、上调存款准备金率等方 式回收流动性。同时“新国四条”开始严厉调控地产。沪深 300 从 2009 年年底的 3400 点一路下至 2900 点，而航空受益于自身的高景气（民航总周转同比+30%， 两次大规模横向并购）出现逆势上涨，超额收益超过 46%。此后随着出行需求下 滑，航空也随着市场出现调整。10 年 6 月，人民币升值再度带来正向驱动，在 2010 年下半年的震荡上涨行情中跑赢市场，超额收益约为 28%。
3.3. 板块：+115%，其中，PE：+31%，EPS：大幅扭亏为盈
航空板块上涨 115%，其中盈利大幅度扭亏为盈，估值 PE（TTM）提升 31%， 盈利贡献大于估值。
本轮航空行业实现 115%的涨幅，个股贡献度最大的前三位分别是中国国航、中 国东航、南方航空，其贡献度分 42.69%、26.01%、22.97%。国航和东航受到盈利 改善幅度较大和横向并购估值提升的双重加成，个股涨幅排名前二。 2010 年后航空板块大幅扭亏转盈，2009 年中国国航、南方航空、中国东航的净 利润分别为-47 亿、-45 亿、-104 亿，经过“4 万亿”与世博会等需求刺激后，三大 航 2010 年净利润分别为 111 亿、52 亿、44 亿。
3.4. 个股：三大航再度领涨，盈利驱动为主导
从具体个股的涨幅来看，位列涨幅榜前三位的分别是中国东航、南方航空、中国 国航，其涨幅分别是 141%、126%、105%。而本阶段位于盈利改善前三位的个股 分别是中国国航（盈利改善 337%，涨幅 105%）、海航控股（盈利改善 257%，涨 幅 85%）、南方航空（盈利改善 214%，涨幅 126%）。
在此阶段，大型航司相对于中小型航司仍然具有较为明显的优势，个股涨幅的优 势主要来源于盈利改善。在盈利增长方面，大型航司平均业绩涨幅高达 230.96%， 而中小型航司平均业绩涨幅为 123.35%。而大型航司平均个股涨幅为 124.04%， 显著高于中小型航司的 79.35%。
4. 2014.6—2015.7，油价下跌带来本轮超额行情
阶段 3：2014 年 6 月到 2015 年 7 月，持续时间 14 个月，航空板块涨幅为 385%， 同期沪深 300 指数涨幅为 96%, 相对沪深 300 指数的超额收益为 290%。
4.1. 市场：油价下跌超 50%，航空作为高耗油行业显著受益
从 2014 年 6 月到 2015 年 7 月的 14 个月里，美元兑人民币汇率小幅下降 0.85%， 油价大幅下跌 52.28%，民航总周转量同比增速上升，连续多月增速超过 15%， 构成“汇率稳+油价降+需求涨”的超额收益驱动逻辑，其中油价下跌主导行情。 汇率方面，2014 年 6 月初时，美元兑人民币汇率为 6.17，到 2015 年 7 月底时小 幅下跌至 6.12，跌幅为 0.85%，整体保持平稳。 供需方面，民航的总周转量、客座率均呈现上升态势。从 2014 年 6 月到 2015 年 1 月，民航总周转量同比增速基本上在 10%左右徘徊，从 2015 年 2 月开始，更是 连续多月同比增速超过 15%。
下面以国有三大航（国航、南航、东航）的数据为例，验证需求的改善： 从 2013 年到 2015 年，航空客运需求量升价跌：在量上显著增长 24.42%，尽管 在价上下跌 10.80%。2014 年，三大航的加总 RPK 同比增长 10.03%，2015 年同 比进一步增长 13.07%。而价格下跌可以从航油成本减少中得到一定补偿，维持 利润空间。 从 2013 年到 2015 年，航空货运需求同样量升价跌：在量上显著增长 20.58%， 尽管在价上下跌 17.19%。2014 年，三大航的加总 RFTK 同比增长 9.64%，2015 年同比进一步增长 9.98%。价格下跌同样可以从成本降低中得到部分补偿。
油价方面，布伦特原油期货结算价在 2014 年 6 月初时为 109.41 美元/桶，到 2015 年7月底时已一路下滑至52.21美元/桶，油价出现“腰斩”，下跌幅度高达52.28%。 14 年下半年全球石油供需失衡，9 月全球石油储备高达 56 亿桶，为 2010 年来最 高，OPEC 组织各成员尤其是沙特阿拉伯，对于石油配额弃之不顾；加之当时地 缘政治博弈，美国通过页岩油介入石油供给，对俄罗斯制裁施压。从 2014 年下 半年到 2015 年上半年，原油整体供过于求，推动油价下跌。油价下跌对于此轮 航空业绩改善贡献明显。
下面以国有三大航（国航、南航、东航）的数据为例，验证油价下跌的影响： 受到油价大幅下跌的影响，相较 2013 年，2014-2015 年航油成本在营业成本中的 占比显著缩小，2015 年航油成本规模也出现大幅缩减。三大航的总航油成本从 2014 年的 1025.10 亿元下跌至 2015 年的 706.29 亿元，同比下跌 31.10%；从成本 占比来看，2015 年中国国航/南方航空/中国东航的航油成本占比均下降。
4.2. 行业：超额收益 290%，持续时间 14 个月
此轮超额收益行情可以进一步拆分为两段，第一段是 2014 年 6-10 月，第二段是 2015 年 3-7 月。在 2014-2015 年市场的“水牛”行情下，航空板块凭借业绩改善 以及市场对其业绩改善的信心，成为市场追逐的热点。 第一段是 2014 年 6-10 月，此时市场小幅上涨：其一上半年央行两次定向降准， 货币政策宽松；其二“新国九条”发布，债券、信托理财等失去刚性兑付“兜底”， 更多资金流入股市；但是无风险利率高企，又遏制股市上行幅度。与此同时，航 空板块凭借汇率、油价、供需三要素共振，相对市场跑出进攻行情，超额收益约 为 29%：一方面民航总周转量增速进一步提升，支撑航司收入增长；另一方面人 民币升值 0.40%，且油价下跌 21%，为航司成本费用降低带来双重利好。 此后，由于人民币出现贬值，市场对于航司业绩向好的预期受到冲击，因此限制 航空板块的“进攻”态势，出现小幅回调。
第二段从 2015 年 3 月开始，直至同年 7 月，此时市场大幅上涨，大小盘共振上 行：一方面央行连续多次降准降息，流动性宽裕；另一方面“互联网+”和“中 国制造 2025”正式提出，小微企业获得税费优惠，市场风险偏好提升。在这个时 候，航空板块再次凭借汇率、油价、供需三要素共振，跑出进攻行情，超额收益 高达 108%：一方面民航总周转量增速维持高位，支撑收入增速；另一方面人民 币升值 0.55%，且油价继续下跌 12%，对航司控制成本费用带来双重利好。
4.3. 板块：+294%，其中，PE：+109%，EPS：+95%
板块上涨 294%，其中盈利上涨推动 95%，“水牛”市场的戴维斯双击，PE（TTM） 提升 109%，估值贡献略大于盈利。 本轮航空行业实现 294%的涨幅，个股贡献度最大的前三位分别是中国国航、中 国东航、南方航空，其贡献度分别为 31.17%、28.66%、25.82%。 三大航始终是航空板块上涨的核心贡献个股。其中，中国国航的业绩贡献为 25.04%，中国东航的业绩贡献为 32.78%，南方航空的业绩贡献为 27.86%。
4.4. 个股：大型航司涨幅依旧领跑，源于盈利改善弹性更大
从具体个股的涨幅来看，位列涨幅榜前三位的分别是南方航空、中国东航、中国 国航，涨幅分别是 400%、345%、258%。与盈利改善前三位一致，南方航空盈利 改善 160%、东方航空盈利改善 125%、中国国航盈利改善 70%。三大航受益于龙 头地位，业绩改善最为明显，而业绩成为市场追逐三大航的主要原因。
2015 年，南航、国航、东航、海航分别运营 667、590、551、202 架飞机，海航 成功跻身大型航司，三大航变为四大航，而中信海直为中小型航司。
在此阶段，大型航司相对于中小型航司在个股涨幅方面具有显著优势，优势来源 于盈利改善。大型航司在估值提升方面不及中小型航司。在盈利增长方面，大型 航司平均业绩涨幅高达103.49%，而中小型航司平均业绩涨幅则远不及大型航司， 仅为 9.51%。大型航司在盈利增长方面的显著优势推动了其涨幅优势：大型航司 平均个股涨幅为 303.66%，近两倍于中小型航司的 153.29%。
5. 2021.1—2022.2，疫后需求回暖下的修复行情
阶段 4：2021 年 1 月到 2022 年 2 月持续时间 13 个月，航空板块涨幅为 18%，同 期沪深 300 指数涨幅为-14%, 相对沪深 300 指数的超额收益为 32%。
5.1. 市场：人民币强势升值+消费服务业疫后复苏
从 2021 年 1 月到 2022 年 2 月，油价整体大幅上涨 89.05%，但是存在燃油附加费 上调的实现与进一步上调的预期，对冲与削弱这个负向贡献。美元兑人民币汇率 下跌 2.92%，供需的部分改善和进一步改善的预期，汇率和供需两个方面产生正 向推动。 在汇率方面，人民币在全球“收水”的背景下维持强势升值。美元兑人民币中间 价从 2021 年 1 月初的 6.52，一路震荡下行，到 2022 年 2 月底下跌至 6.33，人民 币升值幅度 2.92%，有利于航司进行成本和费用的控制。
在供需方面，经历了 2018 年航空供给侧改革、票价市场化改革，行业格局得到 优化，随着疫后消费服务复苏，市场对于航空大周期的预期有所升温。我们认为 这轮航空板块上涨的核心动因主要在于： （1）航空供给侧改革进一步得到落实。票价于 2018 年之后逐步放开，在 2021 年 更进一步落实，航空龙头的盈利能力将得到提升。 （2）疫情好转带来需求复苏。2021 年国内疫情基本得到控制，根据中国民用航 空局相关数据，2021Q2国内客运量已经恢复到2019年同期的89.0%，相较2021Q1 大幅提高了 25.6bp，甚至在 5 月一度超过 2019 年同期水平。随着疫情逐渐好转， 国内出行逐渐恢复，国际出行有所放开，再叠加疫苗接种范围的铺开，市场中产 生了对航空运输行业需求增长、业绩改善的较强预期。
三大航（国航、南航、东航）客运需求量减价升、货运需求量价齐升。相比 2020 年，2021 年航空运输需求伴随着疫情逐渐好转也逐渐复苏：2021 年客运需求在 量上同比缩减 1.32%，在价上同比增长 8.79%，价格增长弥补了需求数量小幅减 少可能带来的业绩损失。2021 年货运需求在量上同比增长 19.02%，在价上同比 增长 9.13%，货运复苏更快于客运。
油价方面，燃油附加费提升对冲油价涨幅。受到美联储加息等事件的影响，布伦 特原油期货结算价从 2021 年 1 月初的 51.80 美元/桶迅速爬升至 2022 年 2 月底的 97.93 美元/桶，涨幅高达 89.05%，对于航司的经营产生显著的负面影响。但各大 航司已于 2021 年 11 月已经开始恢复征收燃油附加费。
海航资产重组的成功也是航空板块的利好因素之一。2015 年时海航已经凭借不 断扩大的机队规模跻身大型航空公司行列，但是由于集团经营不善，逐渐走向破 产。2021 年 1 月 29 日，海航集团收到破产重整通知。2021 年 2 月海南省最高院 受理重整，3 月法院裁定重整模式，10 月批准重整计划。在 2022 年 4 月 24 日宣 布计划执行完毕之前，资产重组持续有序推进，为航空板块注入了较大信心。
5.2. 行业：超额收益 32%，持续时间 13 个月
这一轮超额收益行情可以细分为三小段：第一段是 2021 年 1-3 月，第二段是同 年 8-11 月，第三段是 2021 年 12 月至次年 2 月。 市场整体震荡下行，沪深 300 在 2021 年基本维持震荡下行的趋势，从 5800 点一 路下行至 4600 点，与之相反的是航空板块中枢震荡抬升的独立行情，超额收益 主要来源于业绩改善和进一步提升的预期。 第一段是 2021 年 1-3 月，此时市场震荡下行，核心资产回调：其一美债利率迅 速上行；其二微观交易结构恶化；而且当时国内经济基本面变化较小。与此同时， 航空板块凭借汇率和需求的共振，走出独立行情：一方面前半段人民币升值 0.83%；另一方面伴随着疫情得到控制，航空运输需求显著复苏。 此后，伴随着疫情反弹，航空供需复苏速度减缓，在市场震荡的同时，航班板块 业绩向好的信心也减弱，出现小幅回调。
第二段出现在 2021 年 8-11 月，此时市场持续震荡，周期板块一枝独秀：向上的 推动包括央行全面降准，流动性宽松加码，以及稳增长政策的陆续落地；向下的 拉动包括房地产不景气拖累市场，以及“能耗双控”“限电限产”，能源短缺对多个行业的供给带来冲击，因此周期股脱颖而出。与此同时，航空板块凭借汇率、 油价两要素共振，叠加供需复苏预期，走出独立行情：在成本费用角度，人民币 升值 1.34%，油价下跌 3.18%，带来双重利好；在收入方面，传统旺季即将到来， 供需复苏预期增强。 第三段在 2021 年 12 月至次年 2 月，此时市场下行：一方面国内经济下行压力显 现，房地产持续拖累市场；另一方面市场对稳增长政策作用信心减弱，对宽信用、 宽流动性预期升温。在这个时候，航空板块凭借汇率和需求的有力驱动，再叠加 燃油附加费大幅上调的强烈预期，走出独立行情：航空运输总周转量同比增速由 负转正，航司收入增加；人民币继续升值 0.74%，油价虽然上涨 47%，但燃油附 加费大幅上调预期强烈。
5.3. 板块：+34%，其中，PE：+58%，EPS：-90%
本轮航空板块上涨 34%，其中主要由估值贡献，盈利负贡献。 本轮航空板块实现 34%的涨幅，个股贡献度最高的前四位分别是海航控股、中国 国航、南方航空、中国东航，其贡献度分别为 29.25%、26.30%、19.76%、19.14%。 海航控股的股价涨幅主要来源于估值提升，主要受益于其重组成功。 行业涨幅贡献最大的四家航司在此期间均出现亏损，疫情影响仍在持续：其中， 海航控股亏损扩大最多，高达 361.23 亿元。从行业涨幅来看，四大航受益于行业 地位，尽管业绩均为负贡献，但估值提升更为显著。
5.4. 个股：大型航司保持涨幅优势，估值提升贡献更多
从具体个股的涨幅来看，位列涨幅榜前三位的分别是海航控股、吉祥航空、东方 航空，其涨幅分别是 151.16%、40.28%、32.96%。本轮行情的驱动主要来自对未 来航空格局的预期，所以包括重组成功的海航在内的四大航空公司个股涨幅表现 较好。本阶段位于盈利改善前三位的个股分别是吉祥航空（盈利改善 93.91%，涨 幅 40.28%）、中信海直（盈利改善 46.96%，涨幅 29.54%）和华夏航空（盈利改 善 1.06%，涨幅-6.09%）。
吉祥在个股涨幅中位列第二，仅次于海航控股，而且同时在业绩涨幅中位列第一。 原因如下： （1）吉祥航空在 2021 年中参与竞购海航，而且是三家潜在战投中唯一相同主营 业务的，当时市场对竞购成功较为看好，带动估值提升。 （2）由于公司规模较小，吉祥航空的成本和费用控制较好，在疫情期间收入增 长乏力的情况下，带动业绩改善：相较大航司，吉祥航空营业成本较低，根据各航司年报，吉祥航空 2021 年度营业成本为 113 亿元，而国航、东航、南航同年营 业成本均超 800 亿元；而且期间费用率（不含研发费用）较低，2021 年度吉祥航 空销售费用、管理费用、财务费用合计 15 亿，期间费用率 12.79%，而国航、东 航的期间费用率分别为 17.55%、14.64%。
2021 年，除了主营直升机的中信海直以外，根据机队规模，南航、东航、国航、 海航均为大型航司，而春秋航空、吉祥航空、华夏航空为中小型航司。
在此阶段，大型航司相对于中小型航司在个股涨幅方面具有显著优势，这个优势 主要来源于估值提升方面的优势。除海航破产重组成功估值大幅提升以外，其他 航司的估值改善差距不大，而海航的估值大幅提升带动大型航司的估值提升幅度 显著大于中小型航司。在亏损控制方面，大型航司平均业绩亏损扩大速度为 70.66%，而中小型航司平均业绩亏损扩大速度则远超大型航司，高达 198.99%， 不过在删去极端值春秋航空后，中小型航司反而在亏损控制上更具优势。
海航控股是大型航司的估值提升的主力军，进而也主导大型航司个股涨幅。从 2021 年 1 月到 2022 年 2 月，海航控股个股涨幅 151%，大型航司平均个股涨幅 61.15%，表现远优于中小型航司的 14.84%，即使是春秋航空之外的中小型航司， 平均个股涨幅也只有 21.25%，与大型航司差距较大。
6. 2005-2021，航空长周期跑输沪深 300
2005年-2021年的 17年间，航空板块涨幅为 81%，同期沪深 300指数涨幅为 403%， 航空板块长周期跑输市场。航空板块的强周期性非常明显，航空板块相对沪深 300 共有四段较大的超额收益阶段行情，在每轮周期复苏之后，都是漫长的低配置价 值时段。 航空板块长周期跑输市场的核心原因是航空板块的长周期盈利能力弱于整体市 场。通过构建航空 4 季度移动平均的单季度 ROE，我们发现其在大多数时候表现 要弱于沪深 300 指数，根源应该在于（1）航空业票价管制，限制了航空公司的 盈利上限；（2）航空业的竞争格局虽然是三大航或四大航的垄断，但是因为其行 业特性（边际成本几乎为 0、航线商议制度等），垄断地位并未转化为盈利能力和 航线控制能力；（3）航空公司作为重资产公司，本身经营业绩波动性较高。
航空板块超额收益主要源于业绩改善。我们利用单季度 ROE 代替归属母公司净 利润同比增速（波动过大）来衡量行业盈利情况，通过计算单季度 ROE 的过去 4 个月平均值，剔除季节效应，能够看到航空板块相对于沪深 300 的超额业绩，与 整个板块的超额收益走势相吻合，提前 1 季度的吻合度甚至更强。并且，航空板 块的超额收益与超额业绩的绝对值没有明显关系，市场更在意的是超额业绩的改 善，也就是更在意航空板块相对于沪深 300 的相对业绩改善。
四段超额收益行情呈现四个方面的特点： 1） 市场角度，均发生在人民币升值时期，且当时供需情况稳定或改善。汇率和 油价对于航空运输板块行情走向起到主导作用，其中汇率的影响相对更大。 四轮超额收益行情中，汇率主导第一轮、第二轮的后半轮和第四轮的后半轮， 油价主导第三轮，而供需则主导第二轮的前半轮和第四轮的前半轮。根据 2021 年年报，人民币兑美元升值 1%将导致中国国航、中国东航和南方航空 净利润分别增加 3.17 、2.22 和 3.22 亿元人民币。
2） 行业角度，可能发生在任意市场行情阶段，业绩改善及其预期是行情的最主 要驱动因素。由于有燃油附加费的存在，汇率的影响大于油价。在汇率、油价（叠加燃油附加费）、供需三要素中，航空板块的超额收益行情通常多发生 在三要素共振时期，或者在包含汇率在内的两要素共振时期。
3） 板块角度，在 2011 年之前的前两个超额收益行情阶段，盈利增长贡献更多； 在 2014 年之后的后两个超额收益行情阶段，估值提升贡献更大。
4） 个股角度，每个超额收益行情阶段，大型航司总是引领行情。不过大型航司 相对于中小型航司的优势来源在每个阶段有所不同：在第二、三阶段是因为盈利增长更多，在第一、四阶段是因为估值提升更多。大型航司对于板块行 情的主导不仅表现在行业涨幅贡献方面，也同样体现在盈利改善贡献上。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
