自三月中旬中概退市疑云砸出的 “黄金坑”，贝壳的股价已由最低点的 $7.3，最高反弹到 $19.35，涨幅高达 165%。具体来看的话，贝壳股价的拉升主要有 3 次，一是 3 月中旬市场在中概退市风险下极度悲观情绪反转后的超跌反弹；二是 5 月底上海宣布解封后，楼盘交易能够重启，市场预期提前转暖；三是在 6 月中旬部分城市楼市实际成交数据大幅改善后，市场预期开始兑现。
来源：长桥证券
在当前节点，海豚君认为需要关注的核心问题有 2 个：一是 6 月下旬以来的楼市成交反弹是暂时的 or 趋势性的，而展望 22 全年及往后，新房和二手房成交规模能否继续成长？二是经过 5 月底以来的连续拉涨后，贝壳当前的股价是否合理反映了未来的业绩空间，现在贝壳还有投资性价比吗？
本文将围绕上述两个核心问题，给出海豚君的分析和判断，以下是详细内容。
一、疫情后楼市交易暴涨，报复性消费 or 楼市的春天再临？
首先，针对贝壳自 6 月中旬以来股价强势反弹（由最低 $13 飙涨到最高 $19），海豚君认为这与房地产市场成交量自 6 月第二周以来的暴力反弹是相同步的。观察下表 6.11-17 和 6.18-24 这两周的新房成交数据，我们可以看到一、二线城市在疫情后楼市反弹迅猛，成交面积已重回同比正增长；相比之下三线城市的反弹则相对疲软，同比往年仍下跌了 30-40% 左右。可见，高线城市的住房需求韧性还是远强于低线城市。
不过当这两份火热的成交数据刚刚发布时，“谨慎” 的资本市场也曾有过两点担忧：
2021 年 6 月同期是端午节，因此市场曾担忧近两周同比暴增有往期低基数的原因。但略过同比表现，只看成交绝对额就能发现近两周一二线城市的新房成交面积已超过 21 年 6 月周均及 21 年全年周均成交量，因此近期楼市的反弹是实打实的，而不仅仅是低基数的原因。
由于疫情封控期间，上海、北京、深圳等地楼市成交基本暂停，因此市场曾担忧本次成交反弹是疫情期间被延后的 pent-up 需求集中释放导致，因此反弹可能难以持续。但本次疫情主要是一线城市受封控影响，而此次反弹最为强劲的二线城市原先并未有大范围封控。因此，海豚君认为本次反弹更多还是受情绪反转和先前累计的各种刺激性政策所推动。
总的来说，海豚君认为在政策刺激和疫情解封的双重利好下，楼市在 6 月下旬迎来了一波实实在在的成交反弹。市场在地产政策转向后本就抱有不低的预期，只是担忧政策的有效性，而近两周楼市 “火热的” 成交数据则验证先前预期。预期和数据共振之下，贝壳等房地产相关公司股价拉升属于水到渠成。
不过，此次楼市成交和股价反弹虽是有理有据，但仍有两个问题需要解答：
1.是楼市的反弹能持续多久？
2.是贝壳的股价在大幅反弹后是否还有上行空间，抑或已经透支楼市反弹的预期？
首先就第一个问题：近几周楼市火热的表现能持续多久？
从长期来看，参考我们先前的深度分析，海豚君认为在国内人口增长放缓和城市化进程接近尾声的背景下，住房需求长期将趋势性向下是不争的共识。
而从中期角度，楼市能否继续火热很大程度上取决于房地产政策是否 or 何时会转向。海豚君认为中央政府对房地产的态度是 “托而不举”。由于国内居民负债率和房价 - 收入比都仍处于高位，因此全面、长期地保持刺激性房地产政策的可能性不高。
此次政策松绑更多是因为楼市长期处于腰斩水平，且宏观经济也有不小的下行压力；政府更多是为了避免楼市出现系统性风险，也为了刺激经济消费上行，“被迫” 放开地产维稳经济。因此，海豚君认为楼市一旦企稳，政策大概率会重新转向中性而非刺激性。
上述判断，其实从近期的政策中也可窥得一二。根据下图中整理的房地产政策，可以发现一个与过往不同的特点：此轮放松政策当中相当一部分都设置了有效期限（红框处）。例如温州的房贷和公积金优惠政策仅持续到今年三季度末，武汉的限购松绑仅在年底前有效，宜兴的房票安置政策有效期仅一年。
换言之，政府事先就已明确此轮政策放松部分是暂时性的，当楼市度过最艰难的时期，即便政府不主动收紧政策，部分刺激政策也会自动失效，回归原先 “房住不炒” 的主基调。因此，刺激性政策的持续时间，与楼市和宏观经济的复苏程度大概率是负相关的。一旦楼市企稳，政策大概率会转向中性，而楼市的中长期发展还是取决于人口流动这一核心因素。
基于以上对楼市短期和长期的判据，我们乐观假设 22 年下半年，新房和存量房交易金额暴力反弹（同比增长 80% 以上），到 2023 年市场企稳，一二手住房总体交易金额规模将回升到 21 万亿，接近 21 年水平，再之后便回归到成交面积缓慢下降的趋势中，详细预测如下。
二、安全与成长不可兼得，贝壳的新房销售业务还有多大空间？
楼市成交的起起伏伏不仅影响着贝壳 topline 的规模，同时也左右着公司的战略选择。在住房成交腰斩的背景下，随着部分高杠杆民营企业在寒冬中破产出清，策略更为稳健且资产负债表更健康的国资房企，无论在楼市还是土地市场的比重都在逐步扩大。同时，贝壳出于对合作房企可靠程度和回款保证的考量，自 22 年以来也主动把新房销售业务的合作房企向头部国资房企集中。
但是选择性与头部国资房企合作，在获得更多保障的同时，付出的代价是贝壳新房业务市占率的下滑，以及佣金率的走低。由于国资房企的资金成本普遍更低，快速售房以便回流资金的需求较低，因此愿意支付给第三方售房渠道的佣金率相对民企也就更低，即贝壳在新房业务上的变现能力会有所下降。据公司沟通，22 下半年贝壳新房业务的变现率，可能由一季度的 3.1% 下滑到 2.7%-2.8% 左右。
因此，海豚君认为下半年全国新房销售额同比降幅虽会大幅收窄，但在市占率和变现率双双下滑的影响下，贝壳的新房交易服务收入可能会高于行业的降幅。
从中长期来看，海豚君认为在度过疫情、楼市企稳后，新房销售进一步向头部房企，特别是国资房企集中的趋势仍会延续。并且企稳之后，房企的回款需求也不会向疫情期间如此紧迫，因此海豚君认为，房企愿意支付给第三方销售渠道的佣金率在中长期角度大概率也是向下的。同时，即便我们预期贝壳在第三方渠道中的市占率能够提升，但由于未来全国新房成交总量大概率是逐年下降的，我们认为贝壳新房业务收入未来的增速会逐步放缓。
三、假平台、真自营？贝壳的利润从哪释放
除了新房和存量房交易规模未来还有多大的增长空间，贝壳未来能有多大利润释放空间也是市场关注的另一大核心问题。回顾过往，可以看到，贝壳在楼市不景气时就亏损，即便在景气度高时，也仅能实现 5% 上下的经营利润率，利润率迟迟不能向上突破，从而盈亏平衡点，实现稳定盈利。
那么，贝壳的利润有没有提升空间？如果有，能从何释放？如果很难，那是什么原因限制了贝壳的利润空间？
由上图可见，即便在行业景气时，贝壳的毛利润也仅 20% 出头，在扣除 10% 左右的管理费用率，以及分别在 5% 左右的销售费用和研发费用后，便仅能剩下个位数的利润率。
由于营销费用和研发费用本就占比不高，且即便缩减也释放不出多少利润。因此直观看来，贝壳的利润释放潜力主要还是取决于毛利率能否提升，以及高达 10% 以上的管理费用有多少压缩空间。
先从毛利率入手，在贝壳的三大业务线：新房业务，存量房业务和创新业务中，从过往数据来看，仅有存量房业务的贡献毛利率有向上趋势，其他两项都在处在下行趋势。展望未来，由于新房业务的变现率有下行趋势，毛利率也会跟随。
而创新业务中，因为营收结构由金融服务向家装服务迁移（公司指引家装毛利在 30% 左右），毛利率未来也会继续下行一段时间。因此，公司整体毛利润提升基本只能依靠存量房业务。
近期，公司有表示 22 下半年和 23 年存量房业务的贡献毛利率有望回到 40% 以上，但这也仅能帮助贝壳重回 5% 左右的经营利润率。那么是什么原因限制了贝壳利润率的提升，抑或贝壳模式下利润率本就没有向上空间？海豚君倾向于后者。
虽然贝壳一直以 ACN 平台模式作为宣传点，但从公司的营收&盈利结构来看，贝壳平台业务营收占比仅 4.4%；即便假设平台业务的毛利润达 65%，占公司总贡献利润的比重也不过就 10%。因此，贝壳实质上仍是一家以自营业务为主体，平台业务为辅的重资产公司（类比亚马逊和京东）。
而重资产、重履约的生意向来属于薄利多销（京东和亚马逊的零售业务经营利润也长期在个位数% 徘徊）。贝壳依赖线下众多门店&经纪，且长链条履约的商业模式，从根本上就注定了贝壳的利润率很难向上。
从这个角度出发，贝壳高达 10% 以上的管理费用率也变得合理起来。由于贝壳需要管理数以万计的中介门店和经纪人，这就意味着数量众多的门店、区域、城市、不同层级的管理人员和费用支出。
因此，贝壳的管理费用一开始就不应对标互联网公司，而应是重门店的酒旅、餐饮行业。从下图中，可以看到贝壳的管理费用率与自营&加盟的华住相当接近，略低于完全自营的九毛九。
短期来看，根据公司近期的沟通，下半年链家门店数仍会同比小幅下滑，且会裁撤一批中后台人员以压缩管理支出（每季度的费用节省在 4 亿元左右）。而贝壳优化了合作房企后，下半年坏账减值也会减少数亿元。通过以上控费措施，海豚君乐观预测 23 年管理费用率能由 2021 的 11.1% 大幅下降到 8.6%。
但参考连锁门店行业，海豚君认为贝壳的管理费用率由 8% 继续下探的空间很有限。而贝壳二赛道的家装、居家服务等同样是重人力、重履约的生意，经营成本同样不会低。因此，贝壳利润率长期来看可能也只能达到高个位数。
那么贝壳潜在的利润提升空间在哪？
1.是公司存量房业务的佣金率或许仍有一定（有限）提升的空间，例如从当前的 2.4% 左右提升到 2.5% 以上。但是考虑到国内监管， 佣金率恐怕也难大幅度上升。
2. 由于平台型业务的毛利润远超自营业务。因此，如果贝壳的平台型业务规模能显著扩张，就能显著增厚贝壳的整体利润。
简单总结，如果贝壳还是以自营模式为主体，那么利润率恐怕长期会保持在个位数% 难有向上空间，而贝壳如果能真正蜕变为一家互联网平台型公司，才能有较大的利润释放弹性。
四、强势反弹后，贝壳的股价还有继续向上的空间吗
总结上文，我们可以做出一下两个判断，1.是楼市在中短期内确实很有可能迎来一波显著的回暖；2.但从中长期角度，贝壳的成长性和利润释放弹性并没有我们原先认为的那么高。
基于以上判断和管理层近期的指引，海豚对贝壳未来的业绩表现做出了以下假设：
乐观预计下半年贝壳存量房 GTV 强劲反弹，同比增长 60% 左右；回到 21 年上半年水平，乐观预测 23 年存量房继续同增长 24%。
下半年全国新房交易规模跌幅收窄到-25% 左右，但由于市占率和变现率下滑，贝壳营收的跌幅会更大，预计 23 年新房营收为 21 年的 74%。
乐观预计毛利润快速回升、且经营费用依旧保持 22 年的地位，预计 23 年净利润恢复到 4.1%，到 2030 年能达到 9%
针对二赛道中的家装业务，圣都 2021 年营收 41 亿元，公司当前指引 22 下半年营收在 40 亿左右，因此海豚君乐观估计家装业务到 23 年有望收入达到 90-100 亿元，毛利率在 30% 左右。但贝壳家装业务的战略和前景并不明朗，出于保守考虑，预计 23 年后家装业务增速快速下滑。
以下为对贝壳营收和利润的具体预测：
基于以上相对乐观的预测，海豚君通过 DCF 模型测算出贝壳当期的合理股价在 $16.2，因此虽然楼市有很强的复苏预期，我们认为贝壳最高 $19，当前 $17.8 的股价已经透支了回暖的预期。
在 DCF 估值以外，由于贝壳的长期业绩有较大的不确定性，且当前市场情绪相对乐观，海豚君发现市场大多相对乐观的采用 2023 年 Non-GAAP 利润（加回了股权激励费用和无形资产摊销后）进行估值。
根据海豚君的预测，23 年贝壳 Non-GAAP 净利润约为 51 亿人民币，剔除净现金后，当前股价隐含的 P/E 估值在 26x 左右（我们预计 22-25 年利润 CAGR 为 29%）这样来看的话，当前的估值还算合理。不过把公司需实际支出的激励费用忽略不计是否合理，只能说见仁见智了。而我们预计公司 23 年 GAAP 口径净利润为 35 亿元，当前市值对应的隐含 P/E 倍数就达 37x。
<正文完>
