文丨尼克 编辑丨百进
来源丨正经社（ID：zhengjingshe）
在复星债务压力日益显现、减持套现动作频频之下，舍得酒业的股价近期连续下挫。市场似乎很是担忧，复星的减持之手，会伸向实控人郭广昌的这个“心头好”。
复星2020年底入主后，舍得酒业2021年就迎来了一个业绩爆发期，营业收入增长了83.8%，净利润暴增了114.35%。
股价也一飞冲天，在白酒股整体转冷的态势下，最高逆势上涨了两倍多。如果从2020年3月触及的低点19.91元/股（前复权，下同）算起，到2021年7月22日触及的历史新高264.96元/股，不到一年半的时间里，妥妥涨出了12倍多。
然而自那以后，舍得酒业其实就开始了震荡下行。2021年12月10日触及历史次高264.7元/股后，下行姿势就变得陡峭起来。按照眼下的140元/股左右计算，跌幅已经接近50%，在白酒板块中显得很是突出。与此同时，其2022年二季度的营业收入和净利润，也出现了双双下滑。
这种状况，《正经社》早在2021年5月的《郭广昌加持成色难改，舍得股价蒙眼狂奔》一文中，就有着较为前瞻的研判。值得一提的是，当年6月，针对舍得酒业股价的大幅异动，私募人士董宝珍还曾公开举报，称其涉嫌非法操纵，并请求证监会进行调查，但最终此事不了了之。
时至今日，种种迹象之下，复星和舍得酒业之间的蜜月期，仿佛仅仅一年多后就已触碰到了天花板。
01
苦等五年的姻缘
大A素有的“吃药喝酒”情结，郭广昌似乎也有。
在医药领域崛起后，在“中国人的餐桌上，一定离不开一壶好酒”理论下，从青岛啤酒，到金徽酒，再到舍得酒业，为数不多的收购酒企的机会中，他似乎总要试上那么一把。
从2015年跟天洋控股同台竞拍失败，到2020年最终入主，他等了五年，才最终将舍得酒业揽入怀中。
那是2020年12月31日，复星通过旗下豫园股份，以45.3亿元的价格拍得四川沱牌舍得集团有限公司70%股权。由于四川沱牌舍得集团持有舍得酒业30%的股份，因此，豫园股份间接持有舍得酒业21%的股份。
郭广昌宣称，收购舍得酒业的投资逻辑有三：一是情怀，对沱牌舍得感情深厚；二是老酒战略独一无二，老酒储量行业领先，看好舍得酒业未来发展；三是舍得的名字好，文化属性强，舍得的消费者都是有文化品位的人。
舍得酒业为川酒六朵金花之一，前身为沱牌曲酒，发源于四川省遂宁市射洪县。据其官网介绍，射洪酿酒始于西汉，兴于唐宋，盛于明清。1951年，射洪县实验曲酒厂成立，沱牌曲酒由此诞生。
2000年以前，“悠悠岁月酒，滴滴沱牌情”一度唱遍大江南北，沱牌系列酒销量快速增长，公司营收一度位列上市酒企第五名，成为家喻户晓的国民品牌。2001年推出“舍得”品牌、进军高端白酒后，由于缺乏高端运作经验，错失了行业高速发展期。
2016年，天洋控股收购沱牌舍得集团70%股权成为控股股东后，对舍得酒业进行了大刀阔斧的激进改革。但由于天洋控股自身债务沉重、2018年起长期侵占舍得酒业资产等问题，导致内部矛盾激化，管理层频繁变动，舍得酒业发展陷入停滞，还一度被实施风险警示戴上了ST。
2020年，二股东射洪市政府起诉了天洋控股，后者持有的舍得集团股权被拍卖，这才给了郭广昌再一次拿下舍得酒业的机会。
02
蜜月期碰到天花板
复星入主后的第一年，在稳定了管理层、恢复了渠道信心、解决了遗留问题后，舍得酒业赢得了业绩和股价的双爆发。复星赚得盆满钵满的同时，跟舍得酒业也算是进入了双赢的蜜月期。
不过，这个蜜月期很快就遇到了考验。2022年1-6月，舍得酒业的营业收入为30.25亿元，同比增长26.51%；净利润为8.36亿元，同比增长13.6%，业绩态势良好。但单看最新的二季度，营业收入和净利润却是双双下滑：分别为11.41亿元和3.04亿元，同比分别下滑16.27%和29.67%；其中，中高端酒销售收入仅为8.31亿元，同比下滑21%，低档酒销售收入为2.07亿元，同比下滑2.36%。
《正经社》分析师认为，舍得酒业二季度业绩的下滑，反应出的是2021年同期高增长的不可持续。2019年、2020年两年，舍得酒业的营收仅取得19.79%、2.02%的微弱增长，跟白酒行业整体高端化景气周期很不相称。因此，2021年的爆发式增长并非常态；2022年的增速，很可能会恢复真面目。
反映在渠道方面，复星的入主恢复了经销商信心，之前在动荡时期离开的很多经销商重新回归，使得舍得酒业2021年的经销商净增达到了491家，同比增长了28%。与此同时，一年时间里，舍得酒业先后两次提价，也促进了业绩的增长。
而进入2022年，舍得酒业渠道扩张的步伐明显放缓，截至上半年，酒类产品共有经销商2456家，其中一季度净新增157家，而二季度净新增仅为47家。另一方面，上半年还有333家经销商退出舍得酒业，呈现出大进大出的不稳定态势。
渠道打款方面，《正经社》分析师梳理舍得酒业财报发现，反映经销商预收款的合同负债一项，在2021年三季度达到8.52亿元后，开始持续下滑。截至2022年上半年，合同负债为4.3亿元，比2021年底的6.58亿元下降了34%。由此可见，舍得酒业渠道经销商的打款积极性在下降，产品终端动销状况是下滑。
图表来源：《正经社》分析师根据财报数据整理制作
为了拉动终端动销，舍得酒业加大了广告营销费用的投放，上半年销售费用同比增长了51%，达到5.3亿元。其中，广告宣传及市场开发费用3.05亿元，同比增长了83.7%。
然而，营销费用的大手笔投入却没有换来同比例的收入增长，上半年营收增速仅为26.51%，存货增速却从去年同期的6.6%上升至今年半年报的16.38%。
动销的不佳也影响到了盈利端。舍得酒业二季度毛利率及净利率双双同比下滑：毛利率73.79%，同比下滑7.39%；净利率27.12%，同比下滑16.12%。
03
争议颇大的老酒梦
蜜月期过后，迎来的才是柴米油盐的真正考验。舍得酒业二季报的低迷表现，在当下债务缠身的复星面前显得格外刺眼。
在此之前，复星已经减持或开始减持了青岛啤酒和金徽酒，而一度被视为非卖品的舍得酒业，股价也有了抢先恐慌式下跌的味道。
回顾前述，郭广昌收购时宣称的投资逻辑，很重要的一点就是看好舍得酒业的老酒战略。其实，早在2019年，舍得酒业就正式提出了该战略，成为最热衷于炒老酒概念的酒企之一。其意图，不外乎打造产品的高品质和稀缺属性，进而成为中国老酒第一品牌。
不过，正如前述《郭广昌加持成色难改，舍得股价蒙眼狂奔》一文的研判，比较贵州茅台、五粮液、泸州老窖等的布局已久而言，无论从档次上还是规范化上，舍得酒业的老酒战略都欠缺火候。
众所周知，不同于其他食品饮料，白酒具有时间越久，酒质越好、价值越高的特点。如今市面上的年份茅台，价格都在数万元之间。而据舍得酒业宣称，自1976年起，每批次最优质的基酒都预留了10%-20%用于战略储藏，目前共拥有基酒窖藏12万多吨，且大部分坛储时间超过6年，老酒储量行业领先。
舍得酒业还为老酒定义了“坛储”和“瓶储”双年份，打出了“舍得酒，每一瓶都是老酒”的广告语。同时，还专门成立了老酒事业部，并确定以藏品舍得系列为老酒产品的核心，其原酒坛储年份均至少大于8年。
然而，2021年10月17日，有媒体发布文章，质疑舍得酒业高调宣传的老酒，其实是严重滞销的库存基酒，并且数量远达不到其宣传的12万吨。文章还引用了《传统白酒酿造技术》中余乾伟的论述，认为浓香型基酒存放1-3年足矣，时间过长反而影响口感。因此，舍得酒业的老酒战略本质就是一个“伪命题”。
对此，舍得酒业仅仅对12万多吨老酒的储量及品质问题进行了回应，浓香型基酒的适宜存放时间这个重要问题，却缺乏正式解说。
《正经社》分析师了解到，事实上，市面上除了不同年份的飞天茅台酒有明显的价格差别以外，五年、十年的浓香型白酒五粮液、国窖1573与当年出品的新酒价格差别并不大，甚至一些老酒的价格还不如新酒。有专业白酒品鉴师认为，一些浓香型白酒在长时间存放之后，味道并没有很明显的提升。
然而，舍得酒业依然独醉心于推广老酒概念。2022年4月22日，更是宣布为持续推进老酒战略，拟投资70.5亿元启动增产扩能项目，项目建成后产能预计将增长一倍以上。不过，2021年年报显示，舍得酒业现有产能的利用率仅为71%，也就是说，其未来还要存储更多的“老酒”来押注未来的未来。
与此同时，舍得酒业2022年半年报显示，其账上现金仅为15.11亿元，与项目建设所宣称的70.5亿元相比，存在较大缺口。也就是说，这个项目的投资，明显超出了自身承受能力，存在较大的不确定性。
蜜月期依稀触碰到了天花板，复星的债务压力又为彼此关系蒙上了一层阴影。问题是，即使复星能够留住舍得酒业，郭广昌看中的老酒战略，真的就有那么美吗？这显然是一个值得再次研判的问题。【《正经社》出品】
参考阅读
1、郭广昌加持成色难改，舍得股价蒙眼狂奔
2、大喊白酒冰饮，事出反常，泸州老窖怎么了？
3、刘淼再次高喊重回前三，泸州老窖能否夺关上位？
责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然
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