1 热泵：高效节能的低碳供热终端
1.1 热泵可看做更擅长制热的“空调”
热泵的本质：更擅长制热的“空调”。热泵从供应链、技术原理及主机形态来 看均与家空、央空类似，其本质是 HVAC&R 产业技术的分支应用。在国内家用热 泵通常被冠以 “中央空调两/三联供”、“空气能热水器”等名称，而其原名“热泵” 确并不常见。从工作性能方面看，热泵和我国常见的家空比更偏向于供热、采暖功 能，末端形态更为丰富，除常见的风机盘管外，还包括地暖盘管、散热器、水箱等。
热泵的热量可来自空气、水、地表，热量的输出载体多为空气和液体。与空调 一致，热泵是一种利用逆卡诺循环原理，用少量电能驱动把空气中的低品位热能吸 收压缩升温后加以利用的一种高效集热并转移热量的节能技术产品。按热量的来 源，可以分为空气源、水源和地源热泵；按热量的用途，可以分为制冷、采暖及生 活热水热泵，这三种用途结合应用则为“两联供”、“三联供”中央空调。
1.2 经济&环保是热泵两大核心优势
热泵作为未来供暖替代方案的核心原因是经济&环保两大优势。随着全球能源 转型进程的推进，煤炭、天然气等高品位能源通过燃烧等方式采暖方式的弊端显现 （低能量转换效率、高碳排放等），热泵供冷/暖的高能效比带来的经济&环保优势 逐渐被重视，而地缘冲突导致的能源价格波动则加速了热泵在全球的部署进程。经济优势来自于其超高的能量转化效率，化石燃料、电能直接加热的转换效率 的理论最高值为 100%，而根据现行国标，热泵的能量转换效率均在 300%以上， 一级能效要求基本在 400%-600%。同等热量需求下，热泵的电能消耗仅为传统制 热方式的 1/4 不到，能源价格越高，则热泵的经济效益越明显。环保效益受益于其使用的电能为二次能源，在较高能量转换效率基础上，热泵 使用的电能可通过太阳能、水能、风能等清洁能源转化而来，较天然气、煤炭等化 石燃料具备显著的环保优势，且符合目前可再生能源发电占比不断提升的能源结 构转型大趋势。
热泵的初始安装费用较高，但全生命周期运行费用更低。相较于传统设备，热 泵热水器的全生命周期成本明显低于电热水器、燃气热水器，热泵供暖成本明显低 于煤炭采暖、燃气壁挂炉。在高能效比的支撑下，同等热量需求下，热泵的耗电量 更低，对应的电费价格也更低。但由于热泵系统相对更复杂，空气源热泵热水器均 价基本在 5000 元-8000 元，是电热水器价格的 4 倍左右，初始投资价格较高是 制约其发展的重要因素。但从全生命周期角度来看，以 10 年设备周期及当前电价 /天然气价格水平测算，空气能热水器的使用价格优势依旧明显。随着双碳目标的 推进，节能减排目标越严格，热泵的安装价值就越高。
1.3 热泵产业链与家空基本一致，控制器与换热器成本占比 更高
热泵零部件与家空基本一致，产业链可以分为上游零部件供应商和下游整机 及品牌商。热泵上游核心零部件与家用空调基本一致，包括压缩机、阀件、换热器、 控制器和水泵及水箱等。由于技术共通性，下游为品牌商来自暖通行业中如制冷空 调、燃气/电力/太阳能热水器、专营热泵等细分领域的“玩家”，空气源热泵目前 已有不少国内整机品牌参与，如格力、美的、海尔、海信日立、日出东方、万和电 气等，水源和地源热泵主要“玩家”依然以外资为主，终端应用场景主要为 1）热 水：家用热泵热水器、商用热泵热水器；2）采暖：户式供暖、商用供暖；3）烘干 及特种应用。
换热器、压缩机、变频控制器、阀件及水泵构成了热泵的主要价值。我们参考 芬尼科技的采暖热泵出货价格 20000 元作为我国采暖热泵行业出口均价，参考国 际可再生能源署的报告拆分热泵主要零部件的价值占比，其中，变频控制器价值量 占比约为 21.5%，约 4300 元；换热器价值占比约为 19%，约 3800 元；热泵中 应用的压缩机主要为转子式（65%）、涡旋式（35%），平均价值占比约为 13.5%， 约 2700 元；热泵使用的阀件类型与家空基本一致，合计价值量占比约为 13.5%， 约 2700 元；热泵系统中水泵类型主要为循环泵、屏蔽泵、离心泵等，平均价值量 占比约为 12.5%，约 2500 元。
2 碳减排+能源危机催化，热泵渗透率加速提升趋 势确定
热泵产业基本面：美国需求总量最大，欧洲增速最快，我国出口最多。从销量 来看，欧洲为增速最快的地区。碳减排政策及能源危机双重催化下，欧洲热泵需求 旺盛，在全球主要地区中增速遥遥领先。2021 年销量 218 万台，同比+34.6%。据 EHPA，2022 年欧洲销量 300 万台，同比+38%，超出全球市场增速 27pct。从产量来看，中国拥有全世界最大的热泵产能。2020 年我国热泵产量约占世界的 60%，主要产能集中于华东、华南地区。
长逻辑：碳中和趋势下，热泵市场持续扩容
热泵是助力供热领域脱碳的重要技术手段，完美契合能源转型。减少温室气体 排放的目标是热泵销售长期增长的核心驱动力，据 IEA，至 2030 年，热泵至少能 减少 5 亿吨二氧化碳的排放量，约为建筑供暖减排目标的 50%。若按碳中和目标， 2030 年全球碳排放量降至 2010 年的 55%测算，则热泵可贡献全球计划减少的二 氧化碳排放量的 3.6%。部分国家已经限制石化供暖，热泵是全球供暖电气化转型的关键技术。据 IEA 测算口径，当前全球建筑电力供暖比例为 20%，IEA 预计 2030/2050 年提升至 30%/50%，其中向高能效热泵转型是供暖能源转型的首要选择，对应全球热泵每 月安装量将从 2022 年的 100 万台提升至 2030 年的 800 万台（CAGR 29.7%）、 2050 年的 1400 万台（CAGR 9.9%）。
欧盟加速能源转型，进一步提升碳减排目标。2019 年 12 月，欧盟委员会发 布了《欧洲绿色协议》，将温室气体减排目标由降低 40%提升到至少降低 50%。以《欧洲绿色协议》为蓝本，欧洲议会和欧盟理事会在 2020 年 9 月提出《欧洲气 候法》立法提案，并于 2021 年 6 月通过批准程序，以法律形式确立了 2030 年减 排目标和 2050 年碳中和目标。
安装补贴+政策规划托底长期渗透率水平的下限，欧洲热泵增长确定性强。由 于热泵初始安装成本较高，需求释放对政策补贴存在一定依赖性。欧盟中英法德意 等多国已出台政策，通过直接补贴、税收减免、提供低息/零息贷款等形式补贴热 泵，并明确规划未来热泵部署数量目标，欧洲热泵渗透率的快速提升确定性强。
3 海外：欧洲供暖热泵需求快速增长，Air-water 类 型需求最旺
欧洲能源对外高度依赖，能源危机加速欧洲能源结构转型进程。根据欧盟统计 局，欧洲天然气中 80%以上依赖进口，其中 41%以上来自俄罗斯（2020 年）。自 俄乌冲突以来，受北溪管道、极端高温天气影响，占据欧洲能源消耗近 1/4 的天 然气价格大幅上涨，加速了欧洲能源转型进程。
热泵需求快速增长，22 年欧洲销量同比+38%至约 300 万台。使用热泵替代 锅炉是欧洲建筑能源转型的关键，随着各国补贴政策的陆续出台，欧洲热泵市场自 2015 年起提速，2021 年、2022 年受能源价格大幅上涨及新一轮补贴政策的刺 激，销量分别同比+34%、+38%，22 年增速创历史新高。分产品结构来看，空气 源热泵是需求主力，且占比有持续提升趋势，其中以水为室内热交换媒介的 Airwater 型热泵需求最旺，2021、2022 年同比分别增加约 51.6%、55.8%，显著高 于热泵整体增速。
欧洲市场集中度较高，法、意、德占据欧洲 50%的市场份额。分国别来看， 法国、意大利为欧洲前两大市场，2022 年意大利销量 50.2 万台，同比+32%，首 次超过法国成为欧洲热泵销量最高的国家；法国销量 46.3 万台，同比-14%；德国 销量 23.6 万台，同比+33%。此外，北欧及中欧部分国家增速亮眼，瑞典销量 21.5 万台，同比+62%；芬兰销量 19.6 万台，同比+52%；波兰销量 19.5 万台，同比 +99%；捷克销量 6 万台，同比+100%。
3.2 空间测算：欧洲热泵每年平均市场规模有望达 4216 亿 元
欧洲热泵的品牌供应商较多，龙头占有率有限。热泵安装难度大、初始投资高、 更换周期长，消费者倾向于选择产品、渠道、售后完善的国际性品牌。相较于供暖 锅炉市场，欧洲热泵的行业格局更加动态，供应商更加分散，除法国外主要热泵需 求国家的龙头品牌占有率均未超过 20%，CR5 基本在 60%左右。
欧洲各国热泵价格差别较大，以英国为例热泵设备、安装、运输包装等费用分 别占总成本 35%、25%、25%。欧洲热泵价格较高，空气源热泵初始投资相对较 小，室外机安装相对便捷；水源/地源热泵以浅层水源/大地（土壤&地下水），工 程更复杂，初始成本更高。据 IEA 及 Checkatrade，以英国为例，2022 年空气源 供暖热泵初始安装价格总额约在 6.3-10.5 万元，地源热泵则约为 10.5-21 万元， 其中空气-水型热泵产品均价合人民币约为 4.8 万元，安装费用均价约为 5.6 万元。由于欧洲各国人力成本差别较大，我们以英国热泵市场为例拆解热泵总成本，热泵 设备费用及在家庭中的直接安装费用约占总成本的 60%，其中设备价格约占35%；运输、佣金、包装等费用约占总成本的 40%，其中与热泵设备直接相关的包装运 输及佣金等费用占比约 25%。
欧洲锅炉年销量目前仍在 600 万台左右，存在较大替代空间，预计 2030 年 欧洲热泵年销量 1200 万台以上。根据 EHPA，欧洲区域 2010-2020 年间采用化 石燃料为主的锅炉销量平均在 600 万台左右，当前除北欧外绝大部分欧洲大陆区 域的供暖结构非清洁能源仍占据主力，热泵作为锅炉供暖的替代产品，其渗透率提 升空间及确定性很强，2020 年热泵在供暖设备中的渗透率约为 20%，较 2015 年提升约 9pct。基于“REPowerEU”，EHPA 预测到 2026/2030 年时，欧盟热泵累 计新增安装量将增加 2000/6000 万台，2030 年销量有望达到 1200 万台以上， 22-30 年对应 CAGR 为 18.9%。
据 EHPA 及我们的测算，预计欧盟区域 2022-2030 年将新增部署约 5961 万台热泵。以当前欧洲各国的政策目标为基准，其中德国、波兰、西班牙、英国、 荷兰等主要国家预计至少贡献约 2000 万台新增需求，以法、意当前的销量占比推 算，预计法意两国至少可贡献 1500 万台以上。
预计 2023-2030 年欧洲新增热泵市场的年均规模约 4216 亿元。经我们测 算，2010-2022 年欧洲累计销售的热泵中地源、空气-水、空气-空气、生活热水 类型占比分别约为 9%、36%、45%、11%，综合参考 IEA 的数据，我们估计各类 型均价分别为 13.0、6.7、3.9、1.6 万元左右。参考欧洲热泵协会分析，我们的测 算，2023-2030 年欧洲新增热泵部署有望达 5961 万台，对应年均销售 745 万台， 其中空气-水型热泵占比有望提升至 51%，对应销售约 3000 万台，空气-空气型 热泵预计占比降至 26%。整体来看，欧洲每年新增市场的整体规模约为 4216 亿 元。
3.3 美国市场：规模大于欧洲渗透率提升缓慢，通胀法案有 望加速热泵部署
美国市场规模大于欧洲，但增速较慢。2021 年美国空气源热泵销量为 392 万 台，约为欧洲热泵销量的 1.5 倍，同比增速为 15%，低于欧洲（34%）。热泵渗透 率缓慢提升。在供暖领域，2020 年约有 14%的家庭使用热泵供暖，较 2015 年仅 提升 4pct。在热水领域，据 ENERGY STAR 估计，2020 年热泵热水器的市占率 仅为 2%（销量为 10.4 万台）。
在政府补贴力度加大的背景下，美国热泵需求有望加速提升。北京时间 2022 年 8 月 17 日，美国总统拜登签署了《2022 年通胀削减法案》。该法案计划在能源 安全和气候变化领域投资 3690 亿美元，其中涉及购买热泵返现的项目补贴金额为 45 亿美元。
