（报告出品方：中信建投证券）
一、后疫情时代，消费有望进入修复周期
疫情管控期间商超、餐饮、娱乐场所人流下滑，食品饮料消费受到压制，另一方面停产停工也使得居民收 入受到影响，消费场景缺失与消费力下降是当下市场最担忧的问题。后疫情时代已经来临，国内外疫情冲击正 在逐步消退。随着疫苗接种普及、防疫手段进步，管控手段趋于灵活高效，消费场所客流加速回暖。积极的财 政政策帮助企业复产复工，保障居民生活，补贴、购物券等直接消费刺激方式，使得消费力持续修复。
1.1 管控方式趋于灵活高效，消费场景持续恢复
由于初期难以准确评估新冠的后续影响，各国在第一轮爆发都采取了最严格的管控措施，根据新冠传播途 径，从人员接触入手，关闭病毒容易在人际传播的场所，首先针对餐饮、酒吧、娱乐场所这类存在面对面沟通 的室内场景制定严格限制措施，需求受影响的主要消费品包括酒水和食品。第二类管控特征是减少或直接取消 室外大型活动，这类消费场所的减少同样影响酒水和食品的需求。目前国内疫情防控已取得阶段性胜利，全国 加速复产复工，减税减租、消费刺激政策频出。后疫情时代背景下，消费端有望加速进入恢复周期。
年初以来政府持续加大消费刺激力度。2022 年 4 月 20 日，国务院办公厅印发《关于进一步释放消费潜力 促进消费持续恢复的意见》，提出 5 个方面 20 项举措，有序促进消费恢复，推动消费升级，健全流动渠道，改 善消费环境，提供消费恢复财政基础等等。现金补贴、消费券和减税返税成为各国提振消费的 主要策略，何种消费刺激工具的使用与疫情管控情况和本国居民消费习惯有关。特别是现金补贴，其效果依国 情而有所不同。以日本和美国为例：日本居民具有很强的储蓄偏好，日本政府在第一轮纾困计划向全体居民发 放 10 万日元一次性现金补贴虽有助于短期遏制消费萎缩，但家庭储蓄率也在 2020 年 6 月达到历史最高点；在 美国，线下消费场景受管控的情况下，多轮现金补贴带来在线购物的高速增长，电子产品等可选消费品增长加 速。相比现金补贴，消费券更能定向针对线下餐饮业和零售业的消费恢复，且消费券多以满减形式，具有乘数 效应，成为各地提振线下实物消费的主要模式。
1.2、后疫情时代消费特征
疫情爆发之后，在强制封锁、限制社交距离的条件下，海外电商平台销售额呈现激增态势。选择线上渠道 购物的消费者在 2020 年底占比超过 40%。2021 年 9 月之后，随着严厉封锁管控措施的解除，居民疫苗接种率 的增加，海外消费者对于线上购物的偏好并未显著减少，表明疫情管控措施推动的消费者购物方式的偏好已经 深入人心。38%的消费者表示在疫情后他们仍期望通过线上渠道购物，相比于疫情前的 25%有显著提升。 在日常购物支出方面，消费者调研的结果表明 53%的消费者在疫情之后更多地选择线上下单送货上门的购 物方式，采用这种方式进行购物发生的支出高于疫情前的情况。相比于疫情前，疫情之后海外消费者对于线上 渠道更加青睐，一半以上的消费者更多地选择线上渠道。基于这样的调查结果，线上平台不仅要作为销售额的 一个补充，在企业未来发展方面更具有重要的战略意义，建立起功能完善的线上渠道的企业在之后的竞争中容 易取得先机。
直接面向消费者的 D2C（Direct-to-Consumer）销售模式越来越受到消费者的喜爱。D2C 模式直接面向消费 者，通过全渠道向消费者直接销售产品，这种销售模式能够给消费者带来新的体验。凯捷研究院调查显示，在 过去六个月中有 41%的消费者直接从品牌商而不是零售商订购产品，而且越年轻的消费者越认同这种销售模式。 2020 年 5 月，百事可乐推出了两个直接面向消费者的网站，snack.com 和 pantryshop.com，在疫情期间能够更 好地满足消费者需求。贵州茅台于 4 月初建立的“i 茅台”电商平台不仅对于茅台的业绩做出了很大贡献，也 极大地受到消费者的欢迎，因此 D2C 模式的建立对于消费品厂商来说是一个有益的启示。
欧睿国际一项关于消费者选择直接从品牌商而非零售商购买商品的原因的调查显示，排名前三的消费者认 可的原因分别为从品牌处购买会带来更好的购物体验，可以参加品牌会员计划，品牌商比零售商更能了解消费 者需求。有 60%，59%，54%的消费者分别认同了上述的看法，从调查结果可以看出消费者关注的重点，首先是 获得良好的购物体验，这背后的根本原因其实是厂商能够通过 D2C 平台直接接触消费者需求，获得第一手消费 数据，为消费者量身定制消费方案，利用数据驱动产品开发。以消费者需求和体验为核心正是 D2C 模式区别于 其他销售模式的最大特点，也是厂商直销相比于零售商销售的最大优势。厂商借助 D2C 平台能够实现和消费者 直接沟通互动，从而改进产品功能，改善消费体验。去除中间商可以减少渠道成本，降低销售价格，这也是消 费者第二关注的重点。厂商通过会员计划不仅促使消费者进行更多购买，还可以拉拢对品牌具有忠诚度的消费 者，使得更多消费者参与其中。
疫情之后消费者的消费心理的另一大变化是对于健康、可持续的生活的重视程度越来越高。突如其来的疫 情给人民生活和身体健康带来很大的损失，在疫情期间大多数人都对以往的生活进行了反思，大家日益关注环 境问题、资源保护和自身健康。疫情之后的消费者对于身体健康愈发重视，2021 年三季度一份对美国消费者的 问卷调查的内容包含，相比于二季度消费者预期在哪些消费品品类上进行更多支出，结果表明所有消费品品类 中，愿意发生更多支出的消费者占比排名前四的消费品分别为食杂品、清洁用品、膳食补充剂和个人护理用品。 愿意在这些产品上进行更多支出表明疫情之后消费者更加意识到自身健康的重要性，愿意为保持身体健康付出 更多的努力。 在环境保护方面，消费者更愿意与践行可持续发展的品牌合作，例如有机食品的生产商，或者是使用环保 生产流程和采用环保包装的产品，消费者愿意在购买食品杂货时为这些品牌的产品支付溢价。对各年龄段消费 者进行调研的结果表明，越年轻的消费者越重视环保方面的信息，现代人的环保意识在疫情之后进一步得到强化。相应地，在投资领域 ESG 投资有了更多的话语权，投资者通过观察企业的 ESG 绩效、评估企业在促进经 济社会可持续发展、履行社会责任方面做出的贡献来做出投资决策。
二、修复周期下的大众品复盘
随着国内疫情防控取得阶段性成果，复工复产进度加速，消费品行业正在逐步回暖。海外消费行业复苏时 点、节奏、特征对我们具有一定参考意义： 板块弹性：（1）2020Q2 疫情全面爆发时，除调味品外其余食品饮料子行业收入和利润水平均同比下滑；（2） 后续随着疫情反复以及管控政策的演变，各板块呈现不同波动，欧洲比美国更加谨慎，其中啤酒、餐饮受疫情 波动影响相对较大；（3）2022 年各国加大疫情管控放开力度之后，饮料、餐饮盈利增幅明显。 经营策略：（1）调味品、肉制品等具有一定大宗属性的必需品企业成功通过 C 端扩张对冲疫情影响，品牌 化投入将持续增加；（2）饮品、休闲食品等可选品依赖消费场景（商超/餐饮），叠加原材料成本上涨，削减营 销投放、控本降费是渡过危机的主要方式。 消费场景：（1）商超受管控限制小于餐饮，大型商超作为生活物资来源会获得政策保障；（2）消费者在疫 情时期采取单次购买更多产品、减少购买次数的消费策略，造成客单价的提升，该消费习惯目前仍然有持续性； （3）啤酒等饮料企业加大了非即饮渠道布局，相较过去更加重视居家消费场景。
2.1 必需消费品：需求冲击有限，渠道扩张应对危机
2.1.1 调味品： 家庭需求充分对冲餐饮需求下滑，带动利润率提升
调味品企业下游客户包括餐饮企业以及 C 端客户，由于调味品需求刚性较强，消费总量受疫情影响较小， 对于企业影响较大的因素在于疫情封控期间产品需求从 B 端向 C 端的转移，而疫情缓解、防控措施放松后需求 结构逐渐回归。由于 C 端产品利润水平相对更高，企业毛利水平在疫情期间反而提升。选取全球性调味品企业 味好美以及日本知名品牌龟甲万进行分析：
（1）味好美
味好美是知名美国调味品品牌，产品包括复合调料、沙司、风味酱、香辛料等，是必胜客、星巴克、肯德 基等餐饮巨头以及欧美星级酒店、高级餐厅的调味品指定供应商。2020Q1 疫情对公司中国业务影响较大使得营 收下滑，后续随着疫情扩张，受政策限制，公司在各个市场的堂食餐厅客户均受影响，公司 B 端客户需求急剧 下降。但疫情造成了公司产品家庭消费相关需求显著增加。在截至 2020 年 5 月的会计季度中， C 端产品增长 26.0%，而 B 端销售额下降 18.5%，最终使得公司销售额同比增长 7.6%。
从盈利水平看，2020 年各季度毛利率均高于 2019 年同期水平，主要源自于销售结构的改变。公司 C 端产 品营业利润率在 17-24%左右，而 B 端利润率则处于 7-16%上下，直到 2021Q3 时 B 端产品销售占比才恢复至 2019 年同期水平，而 B 端占比的提升也使得毛利率有所下滑。费用方面，公司 2020 年销售、一般和管理费用率相比 2019 年均有提升，主要在于员工绩效激励费用增长，以及公司加大了品牌营销费用投放力度等。
（2）龟甲万
龟甲万是 17 世纪创建的日本调味品企业品牌，是全球领先的日本食品佐料制造商兼供应商。2020Q1 至 Q2， 公司国内外餐饮客户受到防疫政策影响需求下降，然而和味好美类似，家庭端需求增长抵消了大部分餐饮客户 销售下降。从营收来看，2020 年公司各季度国内外营收基本持平于 2019 年。日本市场 2021 年各季度营收仍基 本持平，公司整体营收则开始恢复增长。费用投放金额也较为稳定，费用率随营收波动而变化。
2.1.2 肉制品：面临通胀压力，积极布局零售渠道
肉制品与调味品类似，同为日常消费产品，具备一定消费刚性需求。肉制品下游同样包括餐饮客户以及 C 端客户，在疫情封控下产品需求渠道转移对企业会造成较大影响，需要企业进行生产经营调整。同时，肉制品 企业的生产过程也会受到疫情导致的工人缺勤等影响。选取美国头部肉类生产商泰森食品、荷美尔食品以及日 本的肉食加工企业日本火腿进行分析：
（1）泰森食品
泰森食品是全球领先的鸡肉、牛肉、猪肉以及加工食品的生产商及供应商，产品畅销全美及全球 100 多个 国家和地区。根据公告，疫情对公司最大的影响因素在于销售渠道转移以及产量下降。疫情造成的学校、餐厅 客户的关闭，公司每个细分市场经历了从餐饮服务到零售需求的转变，但零售业的销量增长难以抵消餐饮服务 的损失，使得公司 2020Q2 营收同比下滑。此外，疫情对公司生产端造成了较大影响，居家政策使得公司劳动 力需求难以保证，供应链也经历了中断和波动，使得某些原材料的成本增加。
利润水平方面，公司 2020 年发生疫情相关的直接增量支出，牛肉、猪肉、鸡肉相关原料成本波动，而销售 渠道的结构也在改变，二季度、三季度毛利率反而高于 2019 年水平。费用方面，2020 年新增疫情相关费用， 疫情期间营销、广告和促销费用减少，销售相关差旅费用也因疫情限制而下降，而员工成本等有所增长，综合 看全年整体费用金额有所下降。
（2）荷美尔食品
荷美尔食品是美国著名的独立猪肉加工企业和全球最大的火鸡生产商。与泰森食品类似，公司在 2020Q1 开始经历从食品服务业务到零售业务的需求转移，以及制造工厂和供应商受疫情影响而造成的运营中断。从营 收来看，公司 2020 年除第四季度餐饮服务销售再次下降影响外的 Q1、Q2、Q3，零售业务增长均覆盖了餐饮业 务销售的下滑。餐饮业务从 2021Q1 开始逐渐恢复至疫情前水平并保持增长。
利润水平方面，2020 年毛利率下降源自于猪肉和牛肉原材料成本上升以及疫情造成的运营成本上升，2021 年在广泛的通胀压力下毛利率同比仍在下行。费用投放方面，由于公司 2020 年增大了广告投资费用等因素，除 二季度外费用率高于疫情前水平，费用投放额度在此后也在持续增长。
（3）日本火腿
日本火腿是日本一家集生猪、活牛等畜禽饲养、肉制品加工、物流配送、销售、国际贸易为一体的大型肉 类加工企业集团。不同于美国肉制品企业，日本火腿 2020 年各季度营收均低于 2019 年同期水平，日本本土市 场营收各季度在 2019 年后均持续下滑，但下跌幅度小于海外市场，海外市场营收则在 2021Q2 复苏至疫情前水 平并维持良好增长状态。
公司在 2020 年初疫情爆发时，认为 B 端产品销售将受到疫情不利影响，因此在 2020 年 4 月进行组织结构 改革，为大规模零售商、便利店、餐厅和即食食品渠道创造协同效应，提升企业生产效率以及 C 端产品供应能 力，2020 年各季度毛利率水平均有提升。费用方面则在疫情期间降低了费用投放，故 2020 年取得了较好的利 润增长。
2.2 可选消费品：需求弹性明显，控本降费应对危机
2.2.1 饮品：依赖消费场景复苏，削减营销投入
饮品作为休闲性质的可选消费品，疫情对渠道的影响直接降低饮品需求。受疫情管控影响最明显的餐饮企 业也是其重要销售渠道，在疫情封控时期受到冲击程度相对更大。选取全球性饮料相关企业可口可乐、百事公 司，全球性啤酒企业百威英博、嘉士伯，以及日本啤酒、饮料企业三得利进行分析：
（1）可口可乐
可口可乐作为世界性饮料企业，消费人群较为普遍，疫情造成影响面更大。因此从 2020Q1 开始疫情就冲 击了亚太市场和欧洲、中东、非洲地区市场，2020Q2-Q4 期间所有市场各季度营收均同比下降，降幅整体则在持续收窄，2021 年后各地区收入逐步恢复，但仍受到疫情反复以及管控措施变动的影响。且不同于有一定刚性 需求的消费品，虽然疫情初期消费者有部分囤积公司产品的行为，但完全不足以抵消整体销量下滑。
利润水平方面，公司 2020 年各季度毛利率同比均有下滑，与公司产品销售的结构相关。根据公司公告，消 费习惯正在从现饮转向居家消费，在宏观环境趋势下消费者购买模式的转变可能会持续。费用投放方面，可以 看出公司在 2020Q2 大幅缩减了广告费，整体费用率水平大幅降低，后续随疫情缓解才逐步恢复投放力度。
（2）百事公司
百事公司是美国的全球性饮料和休闲食品企业，拥有百事可乐、美年达、七喜等饮料品牌以及乐事薯片、 桂格麦片、多力多滋等休闲食品品牌。对公司整体营收，疫情只在 2020Q2 造成同比下滑，其余各时期均保持 较好增长，其中亚洲、中东、北非地区市场受疫情冲击以及后续疫情反复影响较大。针对北美市场的饮料业务， 2020Q2 受疫情影响，消费者需求下降，此后迅速恢复并保持增长。
利润水平方面公司 2020H1 毛利率高于同期，但随大宗商品成本的上升等因素，毛利率逐步下行。费用投 放上，公司 2020Q2 疫情期间降低了广告和营销费用投放，但在其他相关费用提升情况下，整体费用额度同比 仍有提升，2021 年公司又开始加大广告和营销费用投放。
（3）百威英博
百威英博是全球领先的酿酒制造商，总部位于比利时。作为全球性企业，公司整体营收同样受到疫情冲击， 尤其 2020Q2 所有市场营收均同比下滑，随后不同地区在各自疫情发展和管控力度下分别逐渐恢复或经历反复。 公司在疫情初期即采取相应措施，将全球市场按照不同发达程度以及封控程度分类管理。在美国市场，从 2020 年 3 月中旬开始各州不同级别实施“居家”命令和其他限制措施，公司持续调整运营，保障市场供应，使得美国 地区业务在 2020Q2 表现较好，北美地区也在 2020Q3 后恢复至疫情前水平。公司认为，许多主要市场的经济和 政治状况不断恶化，可能导致对公司产品需求进一步下降，以及虽然一些政府解除了限制，经济逐渐重新开放， 健康问题也可能会继续影响消费者行为，后续整体各季度营收仍在疫情前水平上下波动。
利润水平方面，公司单位销售成本在销量下降的情况下增长明显，使得毛利率在疫情期间有所下滑，后续 在大宗商品成本上涨趋势下也有所下行。费用支出方面，疫情相关直接费用在 2020Q2 达到高点后逐步回落， 而整体费用投放额度则在下降，至 2020Q3 才开始回升。
（4）嘉士伯
嘉士伯是世界头部酿酒集团，在中国拥有重庆啤酒作为业务平台并取得迅速发展。公司业务主要分布于欧 洲与亚洲，营收和归母净利在 2020H1 即同比下滑，直至 2021H2 恢复至疫情前水平，而大幅的复苏也使得公司 2021 年全年营收、净利润均超过疫情前水平。费用方面，2020 年投放额度降低，2021 年有所回升，但费用率 在收入快速增长情况下仍在下行，公司净利率则稳中有升，2020 年以来净利润下滑幅度也好于收入下滑。且从 地区上看，在中国区业务快速发展的带动下，公司亚洲地区收入在 2020Q4 即恢复至 2019 年水平，而欧洲直到 2021Q3 才恢复到疫情前水平。
（5）三得利
三得利是日本的一家全球领先的酒类、饮料、食品生产商，产品涵盖烈酒、啤酒、葡萄酒和无酒精饮料。 公司 2020H1 受疫情带来的居家政策影响，营收同比下滑。根据公告，公司认为疫情对主要国家商业环境有较 大影响，整体营收至 2021H2 才恢复至疫情前水平。而原材料价格持续上涨也使得利润水平下滑，公司也从 2020H1 开始降低费用投放力度，2021H2 才恢复疫情前水平。
2.2.2 休闲食品： 原材料成本上行，收缩管理费用
可选消费品中，休闲零食作为食品储备被消费者囤积，尤其是饼干、麦片等。企业在疫情期间保障生产经 营以及运输，疫情冲击则主要来自于封控造成的暂时性销售受阻，冲击时间较短，恢复速度相对更快。而企业 盈利受成本上升、产品提价以及防疫费用、销售费用等变化的影响。选取两家全球性休闲零食企业好时、亿滋 国际以及日本休闲零食企业卡乐比进行分析：
（1）好时
好时是北美地区最大的巧克力及巧克力类糖果制造商。2020Q2 由于疫情的传播以及管控措施限制，造成零 售客流量减少以及消费者行为改变，使得公司单季度净销售额和每股收益均有所下降。但根据公告，在疫情爆 发的二季度，公司供应链网络中断情况较少，所有的制造工厂都在开展生产，并持续支持社区等的食品供应， 认为疫情对财务的影响只是暂时的，不会对公司业务模式和增长战略产生重大影响。反映到公司营收上，公司 整体及北美市场的 2020 年营收，除二季度外均保持同比增长状态。
盈利水平方面则有较大波动，2020 年二季度毛利率同比下降 3 个百分点，是源自于物流成本上升以及工厂 成本增加等疫情造成的影响以及大宗商品交易中的市值下降所致，其中特别是个人防护装备成本以及疫情相关 的卫生和工资激励措施的增加的原因。后续毛利率波动也与市值计价的商品衍生工具价值波动相关。费用方面 则在疫情期间有下降趋势，主要源自于差旅和会议费用节省。
（2）亿滋国际
亿滋国际是世界知名的巧克力、饼干、口香糖、糖果、咖啡及固体饮料食品商。根据公告，疫情爆发期间 消费者对购买家用零食的需求反而增加，使得 2020 年第一季度公司零食销售增长。二季度现代渠道销售依然上 升，特别是北美地区的饼干类别家庭消费量增加，而部分新兴市场由于疫情管控等限制使得商店关闭，尤其是 拉丁美洲以及亚太、中东和亚洲地区，受疫情负面影响较大，此外还受到拉丁美洲业务汇率变化的较大影响。 公司在疫情期间也在着力保障供应链，生产运营过程中没有发生原料缺乏的情况。从公司收入表现来看，北美 地区 2020 年各季度均维持增长，而拉丁美洲营收直至 2021Q3 才恢复到 2019Q3 水平。
（3）卡乐比
卡乐比是日本知名休闲食品上市公司，产品涵盖虾条、薯片、薯条、营养早餐、蔬菜片等。2020Q2 疫情扩 张造成的出行限制，使得公司国内及国际市场麦片产品销售均有同比增长，而国内零食销售则在短期内有所下 降，后续迅速恢复。公司在疫情期间也面临供应链压力，出现了原材料进口采购的延误。综合看，公司 2020 年 各季度收入均保持在 2019 年水平之上。毛利率方面，近年保持较为平稳水平，费用方面公司差旅等费用因疫情 限制有所降低，但整体费用仍较为稳定。
2.3 消费场景：管控放松催生需求恢复，餐饮反弹力度更强
2.3.1 餐饮：管控放松后，20Q3 明显修复
餐饮企业既是肉制品、调味品等行业的下游客户，也是消费者购买啤酒、饮料产品等的重要渠道，其变化 直接影响各食品饮料企业的业务结构或产品销量。餐饮渠道受封控政策冲击最直接，随管控力度的放松而迅速 反弹。选取全球市场广泛分部的麦当劳和百胜餐饮以及主要位于日本的吉野家进行餐饮渠道复苏情况分析：
（1）麦当劳
麦当劳作为全球大型跨国连锁快餐企业，在 2020Q1 即被疫情扰乱了各市场的业务运营。根据公司公告， 由于各地封控政策推出，销售额在 3 月下半月开始显著下降，并持续到 2020Q2。而二季度内，随着部分市场重 新开放餐厅和政府放松限制，美国等市场月度可比销售业绩环比改善，故二季度美国市场收入同比下滑幅度小 于公司整体水平。同时，公司开始发力提供送货服务，送货销售相比疫情前大幅增加。从第三季度开始，公司 在全球几乎所有餐厅都开始营业，虽然单店营收尚未完全恢复，但在店面数增长的情况下，整体营收基本与疫情前持平，公司的“免下车”销售模式也逐渐普及，在美国近 95%的餐厅中都有此类服务。虽然后续疫情仍有 反复，但公司收入均能维持在 2019 年水平之上。
（2）百胜餐饮
百胜餐饮是全球大型的餐饮集团，旗下包括肯德基、必胜客等品牌。2020Q1 疫情爆发时，公司经历了严重 的营业时间减少和餐厅关闭情况，根据公司公告，一季报公布时，公司 5 万余家门店中约有 9500 家处于关闭状 态，2020Q2 疫情在全球广泛蔓延，肯德基部门受疫情影响最大，同店销售额同比下降 21%，必胜客同店销售额 则同比下降 9%。但随疫情管控放松，至二季报公布时，公司销售趋势有所改善，总体上与商店的重新开放率一 致，处于关闭状态的门店下降到约 2500 家。至 2020Q3，关闭状态门店数进一步下降到 1000 家，且公司认为最 终的复苏速度在很大程度上取决于餐厅的重新开放速度以及销售趋势的维持。就业绩恢复结果来看，公司整体 收入除2020Q1同比基本持平、2020Q2同比下滑外，后续均恢复增长。以期末店面数计算的单店营收也在2020Q1、 2020Q2 同比下滑后恢复并维持在疫情前水平。
（3）吉野家
吉野家是日本著名快餐连锁店，截至 2022 年 4 月的财年底，在日本市场有近 2000 家门店，海外市场近 1000 家门店。根据公司公布的旗下各品牌在日本市场周销售移动平均值情况，可以看出经营情况与疫情防控政策变 化相关度较高，子品牌在疫情发展期开始下滑，主品牌相对稳健，但是在 4 月初多地区发布紧急状态声明后， 旗下各品牌收入均有明显下滑，5 月初触底反弹，5 月 25 日紧急状态解除后子品牌则大幅反弹，后续随疫情和 防疫政策变化波动，至三季度主品牌基本恢复到疫情前水平的 90%以上。
2.3.2 商超便利：客单价提升，客流量稳步修复
商超及便利店是消费品重要销售渠道，在疫情时期受封控政策影响相对餐饮行业更小，甚至大型连锁商超 作为居民重要生活物资来源反而会获得政策保障。从消费者端，商超便利渠道购物重心在疫情期间也逐渐偏向 保障生活物资，并存在一定囤货现象，消费习惯转变或将需要较长时间恢复疫情前水平。选取连锁商超沃尔玛， 以及起源日本的连锁便利商店集团全家便利店进行分析：
（1）沃尔玛
沃尔玛是美国的世界性连锁商超企业，根据公司公告，随着疫情在 2020 年 2 月下旬蔓延到美国，众多消费 者开始囤货，产品销售显著转移至食品和消耗品，叠加政府刺激措施，使得产品需求增长，公司销售额实现强 劲增长。其中，沃尔玛美国分部的电子商务销售额受消费者购买方式的转变也获得迅速增长。故从公司业绩来 看，2020 年各季度整体营收及美国市场营收均有同比提升。
（2）全家便利店
全家便利商店是一家日本连锁便利商店集团，是亚洲最大国际连锁便利店之一。从公司公布的单店经营情 况看，消费者习惯有持续性改变。2020 年 4 月份单店客流量下降到疫情前水平 80%以下，此后基本在 85-90% 水平波动，至 2022 年 5 月仍未恢复至疫情前水平，但与此同时客单价则有较大提升，维持在疫情前 110%水平 左右。消费者在疫情时期采取每次购买更多产品、减少购买次数的消费策略，而在疫情逐步缓解、管控放松后 这种消费习惯仍然有持续性。2022 年 5 月客流量明显反弹，而客单价仅小幅下降，单店营收已基本持平疫情前 水平。后续疫情完全缓解、管控取消后，客流量有望进一步恢复，而消费者形成囤货习惯后，较高的客单价或 将维持较长时间。
三、投资分析
3.1 管控趋于灵活，餐饮相关行业弹性及持续性明显
结合海外复苏节奏可以看出，餐饮及相关产业链弹性与疫情管控力度反相关。相比欧洲和日本，美国放开 节奏和力度更快，因此餐饮、饮品恢复更早、弹性也更大。随着国内疫情后生产、生活逐渐回归正常，线下消费场景将修复，依赖线下消费的细分行业将逐渐改善。5、6 月以来，国内疫情控制良好，之前疫情影响相对严 重区域也在逐渐恢复中。
（1）客运物流恢复：从物流来看，4、5 月公路货运量、水运货运量均环比提升，分别达到 32.6 亿吨、7.3 亿吨，同比分别下降 6.8%、增长 4.4%，降幅/增速环比改善。
（2）餐饮堂食恢复：参考 2020 年，餐饮行业在下半年呈现持续恢复态势。今年 4、5 月，全国餐饮收入分 别为 2,608.90、3,012.30 亿元，同比分别下降 22.70%、21.10%，环比已经改善。进入 6 月后，北京与上海分别 在 6 月 6 日、6 月 29 日逐渐恢复堂食，餐饮有望持续改善，相关产业动销将提升。
3.2 食品加工企业加速 C 端布局，预制菜成为突破口
海外调味品、肉制品等食品加工企业，为了对冲 B 端需求危机，纷纷尝试 C 端渠道扩张。在原材料、规模 优势的帮助下，不仅抵御了整体收入下滑压力，而且利润率也得到改善。在海外管控放开后，这些企业也持续 加大在品牌端的投入，以提升长期盈利能力。 疫情影响下，国内消费者对于便捷生活、安全食物的追求，以及餐饮企业连锁化、降本增速的需求，共同 引发了预制菜行业爆发式增长。而多年以来冷链物流基础、餐饮供应链建设，则为这次产业盛宴奠定了扎实基 础。预制菜的销售渠道较多，厂商可以通过经销商或直接销售给餐饮企业，也可以在商超、新零售等 C 端渠道 销售，此外还有预制菜企业采取直营或加盟门店的形式在 C 端进行销售。2019 年国内预制菜 B 端与 C 端占比 约为 8：2，而参考日本该占比为 6：4，C 端市场可发掘空间较大。而随着疫情等因素催化 C 端需求，我们推测 2021 年国内 C 端消费规模约 650 亿，其中净菜 300 亿，调理肉制品 300 亿，即热型 50 亿），占比已接近 30%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。