（报告出品方/作者：国盛证券，杜玥莹）
1.潮玩行业源于日本，全球、国内市场规模不断扩大
1.1.潮玩行业源于日本，当前全球、国内市场规模不断扩大
潮玩行业起源于上世纪日本，当前全球、国内市场规模不断扩大。潮玩行业起源于 20 世 纪 90 年代的日本和中国香港，作为强 IP 市场，日本首先为其行业发展提供了绝佳成长 土壤；21 世纪初，潮玩被引入美国市场，逐步同包含欧美在内的动漫、影视加强融合， 并涌现出了一批知名的潮玩形象与品牌，市场在产品容纳度与规模等方面不断扩张； 2005 年，中国开始出现潮玩工作室与独立设计师，国际 IP 与产品也陆续涌入，并后续 由 2015 年泡泡玛特发力引爆行业增长。
据 Frost&Sullivan：1）2016-2021 年，全球潮流 玩具市场 5 年 CAGR 约 24.5%，至 2021 年市场规模约 299 亿美元，预计后续三年 CAGR 约 10-15%，并于 2024 年达到 448 亿美元；2）同期，中国潮流玩具市场规模 5 年 CAGR 约 34.9%，至 2021 年市场规模约 366 亿元，预计后续三年 CAGR 约 20-30%，并于 2024 年突破 700 亿元。整体来看，全球及国内潮玩市场均处于较快发展阶段，规模不断扩大。
区别于传统玩具，消费者购买潮玩最主要是满足情感、社交以及收藏等精神需求。1）一 方面，区别于传统玩具通常具备一定实用属性、满足部分功能需求，以潮玩为代表的以 收藏、装饰等功能为核心属性的玩具，其内在驱动多出于悦己以及个性表达的需求，同 产品之间的情感连接则是用户粘性的来源，Molly 作为国内盲盒第一 IP 引爆市场即为印 证；同时，其时尚、潮流的属性满足了 Z 时代为代表的年轻人对于社交需求的渴望，充 当了消费者之间的“社交货币”，仅 2022 年 1-5 月，微博潮玩相关热搜共 计 36 个，在社交平台具有高讨论度；此外，消费者的集邮心里以及潮玩热度上升带来的升值空间，使其同样具备收藏价值，稀缺性、系列发售的模式调动了收藏欲望。潮玩手办已成为最烧钱爱好，潮鞋、电竞等紧随其后， 为精神消费及兴趣买单已成为新消费群体的共性。
伴随收入增长、精神需求加深及供给端丰富，消费群体扩容、付费意愿增强，推动行业 不断成长，年轻人为当前国内主要消费群体。作为精神消费类产品，经济水平基础是必 要成熟条件，从潮玩大国美日的发展历程来看，人均 GDP 超 1 万美元后，都会出现 IP行业、玩具行业为代表的精神消费爆发；而伴随收入增长、精神需求加深及供给端丰富， 消费群体扩容、付费意愿增强，推动了行业不断增长。
据易观数据及社科院调查：1）在 全球行业增长的同时，潮玩用户已由原先的男性为主、二次元为主、相对小众的用户群 体逐步扩容为大众所知；2）长期来看 3 亿“泛中产”群体，尤其是其中 2 亿规模的 Z 世 代及年轻群体，是目前国内潮玩消费主体人群，也将是未来的潜力人群，而潮玩市场爆 发有赖于消费者渗透率的快速提升，据天猫公布，2020 年天猫潮玩消费用户规模同比增 长 100 倍，有效推动了线上潮玩规模的快速提升。这一群体相比之下有更高的消费活跃 度，对精神消费需求更高，目前，其中约 3000 万为潮玩粉丝群体，300 万为核心玩家， 职业方面以白领为主，学历以大学为主，其占比分别为 54.42%/83.83%；3）以上用户 忠诚度较高、付费意愿较强，其中 27.6%的用户愿意为潮玩支付高于 500 元，且 19.8% 的人群购买超过 5 次；伴随盲盒等产品破圈、用户心智形成，消费产品类型、产品价格 均会逐步走高，推动行业增长。
1.2.其产业链以IP为源头，产品为运营形式，渠道为最终销售媒介
潮玩产业链自上至下大致可分为 IP、IP 运营（产品）以及零售渠道三部分，IP 方、产 品方、渠道为核心环节，同时以衍生平台作为重要补充：
1）IP 是潮玩的关键要素。主要分为内容 IP 以及形象 IP，内容 IP 以动漫、影视等角色 IP 为主，形象 IP 则多以设计师自主创作的为主，多为艺术家个人创作/设计师工作室创 作，前者为以高达、漫威为代表，后者则包括 Hello Kitty、Molly 等，其代表特征是无背 景故事以及世界观构建，仅以形象本身存在。
2）产品是 IP 的载体，有时由 IP 运营方代为运营。例如，万代在获得某形象 IP 授权 后，万代二次设计及不同产品推出的形式，对 IP 进行多样化运营，通常形式较多；而与 之对应，内容 IP 的运营通常以内容方为主，例如漫威、DC 等，产品方只负责联合产品 创作。通常而言，IP 通常会经过 3-6 个月不等的设计周期后投入建模、生产：从终端产 品来看，主要有盲盒、手办、艺术玩具以及 BJD 等不同形态，其中盲盒以其玩法、价格 门槛以及设计等优势具备广泛的用户群体，同时也衍生出了大量周边产品。
3）渠道为最终销售媒介，分为线上及线下。线下以品牌门店、玩具渠道店为主，线上则 有电商、微信小程序等，以泡泡玛特为例，据公司公告： 2021 年零售店/机器人商店/线 上分别占比 37.26%/10.46%/41.85%，均为自有渠道；而在日本、美国等成熟市场，大 型商超以及便利店同样为重要销售渠道（例如，日本 7-11 以及大量街边店，以及线上的 乐天、AMIAMI，美国则拥有专业连锁门店、Costco 等大型超市以及亚马逊等线上渠道作 为销售终端），同时二次元成熟市场也衍生出了大量手办、潮玩的专业交易平台，例如独 立潮玩网站 Kidrobot。4）衍生平台已是潮玩生态的重要组成部分。伴随市场增长，衍生出了以葩趣为代表的社 区平台、论坛，以及以潮玩族、咸鱼为代表的二手交易平台，产业链丰富度逐步提升。
2.从需求、供给端双方来看，IP运营均为核心必争地
2.1.从需求端来看：我们认为消费者购买潮玩本质是为精神需求和IP买单
从需求端来看，我们认为消费者购买潮玩本质是为精神需求和 IP 买单。如上所述，我 们认为与传统玩具行业不同，潮玩行业消费者购买潮玩最主要是满足情感、社交以及收 藏等精神需求。从需求端来看，无论是盲盒、手办或艺术玩具，其本质都是文化产物， 其产品生产、制造及对于实用产品而言重要的质量因素差别不大，工艺也并非核心要素， 消费者本质是为 IP 买单——即消费者出于对 IP 的偏好及部分依托于制作的产品形态认 可，形成下单行为。
具体的：1）购买内容 IP 的行为可能多出于其 IP 已有故事在消费者 心中搭建了形象；2）购买形象 IP 则因为被其外表、颜值圈粉，用户围绕设计师传达的 中心形象，自发二次衍生，形成用户深度链接。例如：日本 San-X 公司于 2003 年推出 知名 IP 轻松熊，通过可爱且慵懒的外表形象，传达给消费者治愈、放松的感觉；芭比娃 娃则凭借其多变的形象受到喜爱，玩家可通过换装、摆放等给予独特意义。据 iiMedia， 中国潮玩消费者购买因素中，63.7%的因素来自于品牌，63.2%来自于外观，为最重要因 素，其背后便是 IP 获取能力及 IP 本身受欢迎程度，价格与包装则次之；其用户群体中， 更加注重情感共鸣的 90、95 后和女性群体也占据多数。
2.2.从供给端来看：IP运营同样为企业成败核心
潮玩行业高投入、铺货时期长，IP 生命周期存在更迭。一方面，潮玩产品从设计、生产 到铺货周期较长，自有 IP 或独家产品可能需要 6-12 个月打磨，非独家 IP 需要与 IP 方 协商，其周期会进一步拉长；由于 IP 设计及具体产品在市场欢迎存在一定不确定性，若 产品创新失败，企业会损失前期投入及库存成本。另一方面，IP 生命周期本身存在更迭， 具体的：内容 IP 投入时间、经济成本相对较高，但与之匹配，由于故事性的持久生命力 及持续创作，往往具备更长的生命力（例如哈利波特、漫威等，伴随文学、影视、漫画 等作品的延续和不断上市，不停在吸引新用户、巩固老用户）；而形象 IP 的生命周期相 对较短，延展性也较弱，更多是精神和文化符号的象征，绝大部分 IP 的生命周期多维持 在 3-5 年。
IP 运营推动品牌飞轮效应不断轮动，单店模型表现中有所体现。首先，通过比较泡泡玛 特和名创优品 TOPTOY 单店模型，发现泡泡玛特可以通过相对较小的面积、人工带动较 大销售表现，同时在利润端具备优秀的盈利水平，背后是公司在 IP、产品运营，品牌力 等各方面共同形成的用户认知和溢价支撑，同其产品推新及运营带来的各项指标高度相 关。公司通过高质量且多样化的产品对 IP 进行循环开发，不断增强 IP 生命力和影响力， 带动公司销售、利润端的表现提升，优化门店运营效果；反之优质门店模型利好展店以 及上游 IP 合作，进而形成飞轮效应，并将在滚动过程中实现优势的不断强化，其中 IP 运营是核心环节。因此我们认为，从供给端来看，IP 运营同样为企业成败核心。
3.复盘海外龙头，看优秀企业强IP运营能力
3.1.从KAWS及Be@rbrick看潮流IP内外兼修
KAWS 及 Be@rbrick 作为潮流 IP 的成功代表，其之所以俘获消费者心智，与其“内 外兼修”的 IP 运营能力密不可分。 认知塑造，以形象传递情感是 IP 的基础能力。潮流 IP 通常具备强形象塑造能力，KAWS 最早是美国街头文化的象征，创作者通常在“同伴、老友、共犯”三大核心基础形象上 展开创作，并将这一形象涂鸦在墙壁以及各大大型广告牌上，而其核心符号“X 眼”和 “骷髅头”则给 KAW 打上了标志性烙印；Be@rbrick 的母公司 Medicom 在 1996 年成立 后，初期主要为日本玩具厂商 Medicom Toy 服务，推出各类卡通动漫形象的仿真玩偶， 2001 年以乐高为设计灵感的 Be@rbrick 积木熊形象上市，产品以成人玩具为切入点，其 标志性的“@”以及积木、熊元素使其受到了各圈层人士的热捧，同时得到了广泛传播。
以 IP 为平台，持续的产品创作刺激给予了 IP 源源不断地生命力。1）KAWS 早在 1990s 起便开始同日本原宿品牌建立联系，为其进行联合单品设计，例如 realmad HECTIC 等， 而后更是同 UNIQLO 等知名品牌建立了合作关系，产生了积极的双向效应，服饰载体使 得这一艺术形象得到了广泛传播；2000 年，KAWS 同 MEDICAL TOY 合作推出了 Companion 及 Be@rbrick 联名玩偶，2018 年更是同 DIOR 联名发售了限量毛绒公仔。 2）Be@rbrick 则采用盲盒形式，不断进行系列产品推出，每个款式风格各不相同，还会 有多种尺寸的产品发售，基本款为 100%（7cm），放大款则有 400%（28cm）、1000% （70m）等不同尺寸，同时还有 50%、70%的微缩版周边，在产品上不断推陈出新，IP 关联的 sku 不断丰富，吸引了不同圈层受众的同时达成了不断破圈、不断刺激消费者新 购买点的目的，也给予了 IP 持续的活力。
3.2.从三利欧及乐高看IP强运营能力
如前所述，对潮玩企业而言，多样化 IP 运营及单个 IP 的多样化运营是持续增长的法 宝。接下来，我们以三利欧及乐高为例，看企业强 IP 运营能力如何体现。 首先，单个 IP 的可持续问题与波动性使得多样化 IP 运营成为必须。如前所述，单一 IP 的生命周期往往相对有限，尤其是于形象 IP 而言，其火爆往往是因为传达了创作当下消 费者的精神世界，触发共鸣，缺乏故事依托，而消费者偏好的变化、消费人群的流动则 是必然的。从 2021 年维基百科发布的全球最赚钱 IP TOP10 可以看出，除 Hello Kitty 外， 均为故事性 IP。Hello Kitty 的母公司三丽鸥于 1960 年成立，Hello Kitty 则诞生于 1974 年，在同时主推的六个形象中脱颖而出，而公司初期也得益于这一形象的走红快速扩张， 而公司并未停止 IP 创作的脚步，至今三丽鸥共拥有超 500 个 IP 的形象矩阵，同时成功 推出了包含美乐蒂、玉桂狗、懒蛋蛋等知名 IP。
单个 IP 的运营能力同样是重要竞争力。历史上，Hello Kitty 每年都会通过公司对当下审美偏好、流行趋势的把握推出年度形象，以此保持 IP 活力：1974 年经典形象诞生后， 在 1977 年设计了飞机形象，1983 年设计了时装形象，包括后续的黑白、公主、童话以 及美式乡村等不同风格的呈现，都赋予了 IP 时代意义，三丽鸥也保持了较快的更新换代 速度和流行度，持续的吸引每一个时间节点的用户群体；1996 年以前，其受众主要是儿 童，后逐渐打入青少年及成人群体，并吸引了希尔顿等欧美名流，Hello Kitty 进一步破 圈三丽鸥过去对 IP 衍生模式做了诸多尝试，80 年代-90 年代，便为 Hello Kitty 形象投资 制作了系列动画、电影、游戏以及连载漫画，并投资开设了两家主题乐园，Puroland 及 Harmony Land，但都没有出色表现，乐园则长期处于亏损，直至 2017 年扭亏。
2008 年 以来，公司放开 IP 授权业务，将旗下形象授权给各大消费产品，例如美妆、服装、文具 等，以及各类型门店、甚至银行，用于空间设计以及主题信用卡发售，其模式类似于联 名，对于产品和品牌来讲是双赢模式，IP 联名产品可以增加 IP 在消费者周边的曝光，提 升 IP 定位，同时可以借助合作方达到宣传、强化影响力的效果。
乐高以其标志性积木人为载体，与各大 IP 的衍生品合作不断使“传统积木”迸发新鲜 感。从上世纪 90 年代开始，乐高就同好莱坞进行了 IP 衍生系列开发的深度合作，在星 战三部曲的首部《星战前传：幽灵的威胁》上映时，乐高同步推出了 13 套系列产品，并 且签署了第一份 IP 授权协议。此后，乐高陆续同哈利波特、漫威、DC 等全球大热 IP 联 名，在中国市场也开发了上海天际线、长城、赛龙舟以及悟空小侠等系列，提供者源源 不断地新鲜感，同时获得了广泛的受众、庞大的粉丝群体，也使得积木这一 IP 载体成为 了乐高的标志性 IP。
4.从泡泡玛特看国内潮玩龙头IP-渠道-用户飞轮驱动
4.1.于国内潮玩市场而言，渠道为早期销售解决方案
于国内潮玩市场而言，渠道是早期的销售解决方案，也是短期壁垒。国内潮玩市场处于 相对早期阶段，相比于日本 ACG、二次元文化盛行，大型扭蛋门店、Super Kids Land 为 代表的日本大型玩具专门店、秋叶原以及 Hobby Zone 等遍布全国，以 7-11 为代表的日 本发达的便利店体系同样是重要产品销售渠道，同时由于电商也逐渐成为新兴的消费方 式，国内市场在 2015 年左右玩具销售渠道仍为空白，门店多以婴幼儿玩具等功能性产 品为销售主体，对于以泡泡玛特为代表的早期 ip/品牌来讲，需要经历货找人的阶段，现 有零售渠道也无法对大量盲盒、潮玩类产品形成有效承接，自建渠道成为了必须的销售 解决方案，同时需要品牌本身的露出、IP 形象的集中曝光，来增强势能。因此短期来讲， 门店体系的搭建对于品牌、销售来讲具有双重壁垒效应，是基于中国当时背景的早起销 售解决方案，亦为短期壁垒。
而长期来看，渠道的终极意义在于反复触达用户，必要不充分。在品牌发展的后期或成 熟阶段，品牌具备了一定规模的成熟 IP 后，市场便偏向于人找货，消费者会关注产品动 态、上新，通过电商、小程序、门店等渠道主动寻求购买，以泡泡玛特为例，其抽盒机 小程序于 2021 年实现了 8.99 亿元收入，同比增长 92.6%，天猫旗舰店销售收入为 5.99 亿元，线上渠道收入占比同比提升 3.9pct 至 41.8%，有效说明了消费者追求的是产品本 身。因此，在市场走向成熟的过程中，渠道的价值逐渐转向持续、反复用户的触达，保 障新 IP 及新产品的销售，提升消费者体验、给予沉浸式场景，是必要不充分条件。三丽 鸥、乐高在已具备龙头地位，广泛消费群体的同时，仍然会通过联营、自营等方式运营 门店，便是出于以上目的。
销售渠道多样化助力品牌，但同时产品销售天花板在于需求和产品，而非渠道。以乐高 为例，乐高门店主要分为 LCS（Lego Certified Store）和 LBS（Lego Brand Store）两种， LBS 为乐高品牌旗舰店，全亚洲仅设置三家，乐高会通过积木搭建符合当地文化元素的 店内装饰，突出品牌特色同时融入文化，起到品牌输出、展示&售卖最新产品的作用；而 LCS 为乐高授权专卖店，不仅可以做产品购买，同样能够自己动手拼搭，为体验零售店 模式，同时有乐高之家、乐高活动中心以及乐高主题乐园等多样化设置，以增强品牌粘 性，培养用户习惯。
而此前，在中国乐高自有门店并非其主流销售渠道，均通过第三方 代理的方式售出，例如 kidsland 是乐高重要的销售渠道之一，从 2016 年开始伴随乐高 对中国市场重视程度增加，逐渐加强了对渠道的话语权，通过直营、合作等方式扩张销 售渠道，以建立品牌认知。据公司财报，2021 年集团全球门店总数为 832 家，当年新开 设 165 家品牌实体店，其中 95 家位于中国。由此可见，自有渠道尤其是直营渠道对品 牌的助力并非以销售为第一导向，更多则是出于产品、品牌、用户角度等软性层面，以 达到反哺销售以及延长销售生命的目的。我们认为潮玩产品销售的天花板仍然在于需求 及产品创新、IP 运营，渠道于市场早期为销售解决方案，但后期多起到助力品牌的作用。
4.2.从泡泡玛特看IP-渠道-用户飞轮驱动
4.2.1.布局全产业链架构，自研并绑定头部艺术家，保证IP创新能力
布局 IP、制造、消费者触达全产业链架构。公司以盲盒为产品主体和核心，深入产业链 各个环节，上游公司通过同个人艺术家、工作室等合作，以及自建设计师团队，进行 IP 的采购与自行设计；中游生产环节虽为代工厂模式，但公司对工艺以及流程进行了深度 把控，形成绑定，保障了产品质量和有序生产；下游销售环节，公司拥有自营门店、自 助零售机等线下业态，同时在各大电商平台开设旗舰店，同时开发抽盒机实现消费者触 达和销售转化，更开发了会员体系，加深链接，并辅以快闪、展会等运营方式，完成了 全产业链架构搭建。
通过自研以及头部艺术家绑定，为优质 IP 的生产提供保障。潮玩，尤其是盲盒形态以 形象 IP 为主，其上游的核心竞争力则在于对 IP 的把控。公司当前 IP 分为自有 IP、独家 IP 以及非独家 IP，截至 2020 年 6 月，公司共运营 IP93 个，其中自有 12 个、独家 25 个、非独家 56 个，自有 IP 即由公司内部设计团队创作，或者外部收购，例如 Yuki、小 甜豆、Bunny 等，独家 IP 为公司从外部取得的独家授权，多以个人艺术家、工作室为主， 非独家 IP 则通常为具备一定全球知名度的大型 IP，例如哈利波特等。
1）通过 Yuki 及小甜豆等 IP 公司证明了其自有 IP 创作以及运营能力，截至 2021 年公司 自有 IP 销售收入占比为 57.6%，同比 2020 年提高了 18.6pct，占比不断提升； 2）公司通过展会、品牌势能以及背后强大的产品能力和 IP 运营能力，吸引了市场中优 秀的艺术家，且这一优势有望持续，对于设计能力较强或在小众圈中拥有一定知名度的 艺术家来说，产品的上线具备较高门槛，设计、开模、生产、市场推广等均需要花费大 量金钱和时间、且需求对应能力匹配，独立操作难度高，市场反馈弱、体验差，公司通 过举办展会，对艺术家进行集中提前筛选、签约，提前绑定优质 IP；
3）当前泡泡玛特已是国内潮玩龙头，庞大的会员数量、门店以及销售体量有利于公司吸 引全球优质 IP，同时公司的内部产品设计团队、生产实现能力，对于 IP 的产品化来讲都 具备极强支撑，截至目前，公司也已同全球各大优质 IP 建立了合作关系。 4）同时公司自建 PDC 设计中心，除进行 IP 设计外，还会结合市场潮流走向以及社会氛 围，对 IP 本身进行的不断创作、改造以及对应的产品推出，赋予了 IP 持续的生命力（参 考 Hellp Kitty），例如“Molly 的一天”的二次创作。
4.2.2.以盲盒为初始爆品，多渠道发展
以盲盒为初始爆品，兼具低门槛和广受众的特点，且凭借其玩法助力，具有较高复购属 性。早在 20 世纪初，日本商铺就推出了“福袋”，将多种商品放入布袋中进行搭售，这 一充分利用了消费者好奇心营销手段使其大火，而现代的扭蛋玩具则出现在 60 年代，并 于 80 年代兴起，首次热潮是被“筋肉人橡皮擦”掀起，由日本最大的玩具厂商万代推 出，2020 年日本扭蛋市场规模突破 400 亿日元，全国共有 60 万台自动贩卖扭蛋机，扭 蛋厂商近 40 家；2004 年 Sonny Angel 的问世，是 21 世纪盲盒领域最重要的里程碑。
公司以盲盒为初始爆品，并凭借玩法助力，火速圈红：盲盒及扭蛋二者的共性在于低价 和未知，扭蛋是以投币形式随机抽取蛋形塑料壳内的主题玩具，价格往往在 100-500 日 元，每月推新可达 200 多种，而泡泡玛特的盲盒定价多为 59-99 元不等，相比之下手办 模型从几十到万元不等，艺术玩具则动辄上万，盲盒具备显著价格优势，准入门槛低； 盲抽模式体验更加新鲜有趣，且存在“隐藏款”、收集等心里刺激因素，例如泡泡玛特每 系列产品为 12 盒，均为不同 SPU，且每箱 144 盒中会出现 1 盒隐藏款，消费者在未知、 博弈以及“集邮”、社交等多种心态的驱动下，往往会产生较高粘性和较强复购。
线上、线下的综合渠道搭建是扎实壁垒，并已积累出具备一定规模的会员体系。从公司 渠道铺设历程来看，门店先行，机器人辅助，品牌、IP 以及会员体系的积累又为线上渠 道的拓展打下了坚实基础，当前已形成较为立体的销售架构。1）线下来看，如前所述， 截至 2021 年，门店及机器人渠道收入分别占比 37.3%、10.5%，其销售则来自于公司 拥有的 295 家零售门店和 1870 家机器人自助贩卖机，除西部个别省份外，几乎实现了 国内全覆盖，同时在重点的一线、二线城市拥有较高的门店及机器人密度；
2）从线上来 看，2021 年线上渠道收入占比已达 41.8%，拆分来看，抽盒机/天猫/京东分别占比 20.0%/13.3%/3.2%，已成为公司重要的增长引擎，而线上的高速增长及占比提升则依 托于线下门店积累的大量会员以及品牌、IP 势能，形成了消费者粘性及忠诚度，而公司 基于会员数据收集分析，完善会员运营体系，同样将反哺品牌、IP 及门店运营，截至 2021 年末，公司已拥有累计注册会员数 1958 万，且会员销售贡献率不断提升。
公司自有门店 体系搭建，有利于最初阶段的迅速扩张以及消费者认知获取，提供了品牌的集中露出、 销售平台，而线上渠道的完善则有利于提高消费频次、会员促活以及增强用户粘性，当 前已形成立体化的销售渠道布局。如前所述，IP 为泡泡玛特核心竞争力，而在国内特殊 的发展阶段以及发展路径下，泡泡玛特的多渠道运营首先满足了销售条件，加之 IP 能力， 形成先发优势，且未来有望延续竞争力。
4.2.3.严格把控产品质量，丰富产品及IP矩阵
对产品质量的严格把控是溢价与消费者认可基础。产品质量是品牌溢价以及品牌认可的 重要组成部分，参考国际龙头，同样为积木类产品，乐高采用 ABS 材料，拥有强韧性、 抗冲击性的同时反光度较为柔和，不易损坏、稳定性高，且其精确度可以达到 0.002 毫 米，且积累了 5000 多个专利；相比之下，市场上的诸多品牌以及国产积木，其精确度尚 停留在 0.005-0.008 毫米，仍存在一定差距。泡泡玛特产品线为精选东莞代工厂，产品 均为手工制作，优质供应链稀缺程度较高，同时由于生产周期长，库存管理难度、生产 排期等均为实操过程中的重要壁垒。同时，公司在逐步拓宽产品品类，发掘 MEGA、衍 生品、BJD 等多样化产品线，丰富产品体系、价格体系，不仅有助于公司营收扩张，同 样有助于消费者需求、IP 生命力的深度挖掘。
不断丰富产品及 IP 矩阵。1）盲盒系列产品的持续上新：公司 IP 系列上新速度不断加 快，2019 年上市前公司共有 47 个产品系列上线，2020H1 年跃升至 93 个，2021 年共 拥有 7 款产品过亿，Molly、SKULLPANDA、Dimoo 分别占收入比重为 15.7%、13.3%、 12.6%，新系列不断激发着消费者的购买欲，同时也使得 IP 保持活力和新鲜感，证明了 其爆款运作能力，使得品牌整体的 IP 生命力得到有效延续。
2）探索高端产品线：2021 年公司共发售了 9 款 1000%的 SPACE MOLLY 系列产品，吸引了共计超 870 万人参与抽 签，同时 DIMOO、SKULLPANDA 等 IP 也纷纷上线了首款 MEGA 产品，受到了艺术收藏 市场的广泛关注；3）同优质品牌联名：公司不仅同优衣库等服饰品牌进行联名创作，更 同可口可乐合作推出了 MEGA 珍藏系列联名款，今年七夕旗下 IP SKULLPAND 则和 ROSEONLY 合作了永生花创作，加强曝光的同时赋予了 IP 更多独特性。
综上所述，公司已形成从 IP 及产品，到渠道及用户的多环节优势，并有望持续滚动。 IP 端公司深度绑定上游优质供给，从盲盒品类切入实现了快速的爆品积累，在市场相对 早期的迅速抢占了市场认知和行业影响力，同时在国内市场、消费者不成熟的特殊形势 下，通过自建渠道的高速拓张，为产品和品牌提供了最佳露出渠道，形成了独特的销售 解决方案，最大程度放大了产品及品牌势能，助力销售扩张的同时，也实现了用户积累 和会员体系搭建，并进而反哺上游，实现了成长飞轮的不断滚动，并且在未来持续地探 索中，有望进一步巩固优势、释放品牌潜力。
5.行业未来：人群为增长基础，产品推新、业务多元化降释放潜力
5.1.从门店空间及用户群体、付费意愿看行业成长
以上论证了潮玩行业的核心竞争力及泡泡玛特作为龙头能够飞速扩张的原因，对于未来， 我们从门店渗透以及用户付费空间对成长空间进行测算： 估算途径 1：门店扩张角度。门店拓张仍是国内潮玩龙头公司拉新、增收的主要途径：
1）线下体验是体验以及品牌宣传利器，线上相比之下更多为重度用户的有效承载；2） 大量边缘及未覆盖人群有赖于门店触达。参考目标群体同样为白领、大学生等用户群体 的优衣库及星巴克，从分布来看，一线、新一线、二线及以下城市占比约为 25-30%、 30%、40%-45%，首先可以看出国内潮玩龙头公司在低线城市仍有大量展店空间。从绝 对数量来看，其购买频次、上新频次等同优衣库具备一定可比，我们假设若国内潮玩龙 头公司零售门店在一线/新一线/二线的单城市展店空间约为 35/15/8 家，三/四/五线城 市为 5/3/1 家；机器人门店城市级别、零售门店数等相关，通常为零售门店的 5-7 倍左 右，同时参照对应成熟门店平均收入，可估计出国内潮玩龙头公司收入空间为百亿级别。
估算途径 2：消费群体的渗透以及客单是空间测算的核心。前文提到，我国泛潮玩用户 则有 3 亿人，若保守假设未来潮玩龙头公司在泛潮玩人群中渗透率/核心会员比例/重度 用户比例均为上一级用户池的 10%，则预计有近 3000 万人将成为付费会员，其中有 300 万核心用户及 30 万付费重度用户；我们假设非核心/核心/重度会员年消费额分别 为 300/5000/10000（以泡泡玛特为例，据公司公告，平均客单价约 500 元左右），我们 预计，国内潮玩市场规模预计约为两百亿元。同时伴随未来会员群体的不断扩张、产品 结构完善、品牌认可度提高，仍存上探空间。
5.2.从业务多元化看龙头公司成长
IP 生命周期的延长以及海外市场的扩张给予大量想象空间。参考三丽鸥、孩之宝、乐高 等可以看出，优质 IP 的生命力是公司营收长期扩容的重要动力，三丽鸥围绕 Hello Kitty、 大耳狗等 IP 进行长期二次创作，且进行大量产品授权，已成为公司的支柱销售，万代对 IP 则进行了漫画、动画、扭蛋等多元变现方式，乐高则以积木为基础进行乐园、教育等 多样化衍生，国内龙头同样不乏相关尝试： 1)高溢价产品拓展（以泡泡玛特为例，对应 mega）。一般而言，潮玩公司高溢价产品会 选择多个型号出售，我们假设潮玩龙头公司发售两种尺寸，其对应平均定价分别为 1000 元/5000 元左右，上新系列数量约在 15/25 左右，可估算出约 10 亿元左右收入体量。
2)出海或可成为新的增长引擎。全球潮流玩具市场不断增长，如前所述，2016-2021 年， 全球潮流玩具市场 5 年 CAGR 约 24.5%，至 2021 年市场规模约 299 亿美元，预计 2024 年可达 450 亿美元，出海、国际化将是潮玩龙头品牌走向成熟后的必经之路。乐高及名 创优品的海外收入占比均处于较高水平，据乐高年报，作为全球化品牌，其全球门店规 模 2021 年已达 832 家，欧洲市场(包括中东和非洲)占比约为 44.10%，亚太市场、美洲 市场分别占比 37.8%、18.2%，证明潮玩全球展店空间可观；而名创优品 FY2022H1 海 外市场占比同样已达 24.7%，并布局近 2000 家门店，初具规模。
当前，以国内潮玩龙 头为例，泡泡玛特已经布局 20 多个国家和地区，实现线上、线下的全渠道入住，并且在 美国、日本、东南亚等地开设旗舰店&快闪店，并建立了海外官网，入驻亚马逊、Shopee 等主流电商平台。截至 2021 年底，泡泡玛特港澳台及海外门店已达 7 家，机器人商店 9 家，同时举办了海外线上潮玩展，并参展美国 DesignerCon、迪拜世博会等全球展会， 以攻略国际市场。
3)IP 授权或将成为未来成长的重要空间，Molly 当前已进行诸多联名尝试。我国 IP 授 权市场规模已破千亿，且 2016-2021 年 CAGR 为 15%，当前仍保持 10%以上增速， 伴 随 IP 市场认知度提升，品牌-IP 互动增强，消费者需求进一步提升，IP 授权或将成 为国内潮玩龙头的营收增长点。参考日本成熟 IP 公司 Sario，据 2021 年年报，其产品 零售占销售收入比重仅为 47.1%，许可证经营事业(IP 授权)占比可达 27.5%，国内潮 玩龙头可以此增加营收空间。以龙头公司泡泡玛特为例，其旗下 Molly、Dimmo、 Pucky 等均具备相当的市场影响力和认知度，且已经通过联名产品的形式进行了数十次 授权合 作。
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精选报告来源：【未来智库】