在近期的华夏基金2022年中期策略会上，华夏基金旗下的华夏消费升级混合（代码：A 类，001927；C类， 001928）基金经理黄文倩女士、华夏医疗健康混合（代码：A类，000945；C类，000946）等基金经理王泽实先生、华夏新兴消费混合（代码：A类，005888；C类，00589）等基金经理孙轶佳女士，为投资人带来了主题为“边际改善，反弹可期”的消费、医药行业解读。
问：消费和医药能否再度迎来“喝酒吃药”这样的投资机会？
黄文倩：今年上半年，整体消费基本面比大家想得差，以上海为代表的很多大中型城市和全国很多区域在今年3-4月份出现了比较严重的由奥密克戎导致的新一波疫情的影响。
最后兑现到股票上来，以内地消费指数为例，最后其实指数的下跌幅度又比大家想得乐观，投资者觉得会很奇怪，总体来看上半年内地消费指数到6月30号只下跌了百分之三点几，反而是跑赢了万得全A的调整幅度。在整个指数出现了先跌后涨的状况，在3月中旬到4月中旬见到底部，后来又出现比较大幅反弹，一直到最近7月初又因为新的一波BA.5导致的疫情，才又开始走低。
为什么发现基本面比年初大家预期的复苏要差，但是股价又没有大家想的那么差呢？
我们认为原因有两个：
首先，股价所反映的整个市场对消费的预期和估值，在现在这个位置或者年初的位置其实是比较低的，所以即便出现了疫情扩散的情况，但大家本来给的估值和预期也比较低。
另一方面我们看到指数当中，包括我们自己一些基金当中比较优秀的龙头公司在这么艰难的环境下，包括今年二季度这么艰难的情况下，通过逆势扩张份额和扩品类，还在艰难地保持着业绩的增长，这点真是非常不容易。
因为这两个因素，一方面是预期低、估值低，另一方面是本身指数和我们买的公司里面的公司本身的优秀性和消费龙头公司相对逆势抗周期性，使得最后指数的表现或消费整体的跌幅没有疫情基本面体现出来的那么可怕。
总体来说，从去年8月份疫情扩散到现在，整体消费的情况是每次在疫情来的时候先跌，后来在恢复过程当中会很快又涨回来，整体指数创新低幅度是相对可控的情况。
问：请谈一下上半年医药板块的表现及其原因？
王泽实：上半年整个医药的走势基本表现出触底回升的反应。
首先，从估值上来看，去年下半年开始到现在这段时间，整个市场对于医疗行业悲观的情绪和负面的情绪比较多，估值已经杀到了比较便宜的位置，中证医药指数动态的PETTM估值，回溯两年期、五年期、十年期都分别在相对比较低的位置上。
第二，从基本面上来讲，在比较复杂的全球或国内经济背景下，医药行业依然表现出比较好的韧性，我们看到核心的方向，包括创新，也包括CXO，也包括医疗服务几个方向，它们的业绩在全球比较复杂的宏观背景下，表现比较好。所以从基本面上来说，其实这些公司在上半年都取得相对不错的业绩，尤其是以CXO为代表的一些全球竞争力的公司。所以从基本面上来说，其实也非常不错。
在这种情况下，今年3月份在成长赛道里，医药率先开始反弹，后续因为疫情逐渐恢复，便宜医疗服务的消费医疗属性也出现了触底反弹的过程，所以整个医药板块从上半年来讲就是触底回升的逻辑。
问：谈到消费，我们也注意到当代年轻人的消费习惯产生了一定的变化，比如现在爆火的露营、骑行热，请孙总谈一谈她眼中的新消费有哪些投资机遇？
孙轶佳：我们定义新消费是把消费的成长期行业定义为新消费，也就是说我们认为这个行业处在快速发展期，尤其是短期的空间、长期的空间都是比较好的状态。过去很多消费行业驱动因素来自于渠道的扩张，未来很多新消费的方式是来自于产品的创新，也就是产品驱动的新消费的成长机会，这部分我们认为主要来自于以下两个大的部分：
第一是来自于效率提升的新消费。从人口结构角度来说，劳动力成本中期来看是越来越高的，这种情况下用一些高效的人工智能方式去替代传统的劳动力方式的新兴领域值得长期关注。这部分领域包括一些智能家电、智能家居产品等，当然也不仅仅限于家电行业，很多工业化、生产化的行业也是对人工的替代，整体提高了社会的劳动生产效率。
第二是来自于为满足人们在消费升级需求以后的精神文化，更高层次需求的一些产业，例如体育产业长期的发展机遇。体育行业会孕育很多机会。另外像露营其实也是在这些新兴领域中孕育出的机会，我们认为长期来看在这个领域中的机会是层出不穷的。
问：随着疫情的反复，很多投资者对消费复苏这件事情还会有一些担忧情绪，通过数据也可以看到更多的居民更倾向于更多储蓄，消费的意愿相较于之前有一些下降，结合当下的环境，消费行业又会有哪些变化？未来消费复苏的催化剂又会是什么？
孙轶佳：疫情改变了我们很多生活方式，但是我们认为生活方式的改变了，但是不改变人的初心。即使没有疫情，很多社会的变化也会悄然发生，而疫情促进了效率的提升，以及促进了很多新的领域的崛起。
我们认为核心是要满足长期来看在中国人均GDP达到1万美金以后的一些升级的需求，从品牌消费向品质消费的转变，这里是长期发展比较好的一些情况。同时我们也觉得随着奥密克戎病毒更有效地处理方法，在这里有一些受损行业预期反弹的机会。
黄文倩：对于这个问题我分成两块：
首先，大家在说消费有没有可能恢复，恢复的催化剂，以及恢复之后更看好哪些方向。我个人判断是，从中国整个居民资产负债表来看，哪怕经历了2020年以来已经长达两年半疫情的影响，但实际上看居民资产负债表，尤其是居民存款，其实还是比较健康的。
我们查了一下，2019年，中国居民存款是82万亿，去年年底反而上升到103万亿，也就是说在疫情下，有些是不能消费，比如出去不去，也玩不了，有的是不敢消费，因为担心自己工作有问题等因素，所以要有一些存款。实际上大家紧缩了自己开支，不管是被动还是主动的，居民存款是上升了。
所以从我们判断，中国居民资产负债表并没有受到巨大的损害，不像2008年以前美国的次贷危机，整个居民资产负债表是比较差的，资不抵债，还不起钱。我们这次疫情哪怕已经连续了两年半，从居民整个资产负债表健康程度来看，还是可以的。所以只要没有影响居民消费的事情发生，消费的恢复还是会比较快的。
什么因素影响了消费的意愿呢？
核心是两点：一是两年半的疫情，一是经济。经济当中很大一块是去年以来房地产面临的各种问题核危机，疫情和经济这两个因素限制了居民消费的意愿，但我认为居民的消费能力还是不错的。一旦两个问题解决了，消费的复苏还会非常快这是我的一个观点。
第二，如果真的看到未来消费在疫情和经济的影响下走出低谷，开始向上复苏了，我们更看好什么样的结构性变化？
我自己总结了几点，有些要素是疫情影响的，有些要素其实就算没有疫情，也是在整个中国人口结构和人均收入变化当中，逐渐是在发生的。可能发生的时间维度是以十年到二十年的维度在发生变化，这种中长期的方向变化我认为有五个方向我们是持续会关注和投资的，即：
1、品牌升级。
2、智能化和线上化。一个是智能化走到现在，从硬件端，可用的工具和成本已经比一两年前有大幅改善了，所以会看到更多家庭、出游、汽车等智能化的产品层出不穷地推出来，在这一到三年的维度会是非常多的新产品不停迭代的时间点。
在线上化方面，也跟以前不太一样，以前的线上化可能是从线下转到线上，现在的线上化更多是跟智能化相结合，无论是以元宇宙，还是以虚拟世界为名，在我们看来都是线上和线下更紧密的一种互动方式的线上化。所以我们觉得智能化和线上化还没有走到头，包括硬件和软件的很多机会。
3.健康美丽。随着居民收入提高，愿意且有能力为我的健康和美丽支出，所以这里涉及了很多包括保健食品、健康食品，以及一些医美、化妆品等。
4.老龄化的消费和服务。虽然医药受到一些政策的干扰，比如医保支付里涉及到集采等，但还是有大量的产品和服务其实是有巨大需求的，而且不受医保的限制，这部分的服务其实从未来的量和价两方面都还是在量价齐升的。
5.出海。这是体现了中国消费品的国际竞争力，以前可能只在家电行业看到了比较明确的全球竞争力，未来有可能会在很多领域，包括像汽车、游戏等方向。
这五个中长期的方向，是我认为跨过疫情之后，相对短期和中长期弹性都会非常大的结构性的变化。
问：接下来是投资者最为关心的问题，即消费和医疗板块经过调整之后，目前所处的估值是什么样的水平？
王泽实：从2020年7月份开始看医药板块，走到了相对比较高的位置，从那时候去算也接近两年了，从这两年估值消化维度上来讲，中证医药TTM估值已经到了从两年期到五年期，到十年期，都到了10%、20%的分位，因为最近市场有些波动。大概一个月前我去做直播时，大概分位数是5%分位以内，是夸张很低的估值，现在有所反弹，可能估值大概在十几分位的水平线上，意味着在过去五年或十年时间里，大概只有百分之十几的时间估值是比这个时候要低的。
黄文倩：消费这边的估值跟刚才王泽实总交流的医药还有有差异的，简单从表观的PE去看历史分位的话，会发现并不低。为什么刚才说股票反映出来的感觉是整个消费预期和估值属于较低位置呢？我觉得核心是两个：
PE的E（盈利），因为疫情的影响，消费受到了很大的打击，所以PE的E这个分母，大家的预期或预测是比较低的，所以导致表观看起来PE分位并不低。
从历史来看，2016年以前，消费大量的板块是被市场严重低估的，以十年为维度去看估值分位的话，2016年以来消费的整个估值分位一直是在持续提升的。一方面是外资进来对这个板块长期现金流的认可，另外包括国内更多长线资金入市之后，对消费以DCF方式去看长期的价值和现金流，这两个因素导致我们现在去看表观的PE，消费品不便宜的。
从DCF角度来看，我们认为现在是属于中位数偏低的水平，从这个角度来看，买它所谓的低是买的标的盈利预测低，和DCF长期现金流价值的合理偏低的位置。
问：消费和医药板块一直以来作为市场投资的主线备受关注，它也具备长期的投资价值，站在当前的时间维度来看，是否是一个布局的好时点？
孙轶佳：从去年以来消费行业调整，尤其是去年年初开始这个调整主要有以下几个方面：
第一，从去年年初角度来说，消费行业全市场估值处于相对高的位置；
全年来看，整个盈利侧也出现一定下调，下调有两方面要素，一方面是成本的上涨，另一方面由于疫情反复，使得整个需求端盈利预测也出现一定调整，所以整体从去年角度来说属于估值和盈利双调整的状态。同时看到国内整体资金结构也发生一些变化，在这种情况下，展望未来，我们认为这几个要素也在发生一些积极的变化。
首先，估值水平逐步有所回落，在全市场范围内的相对估值水平已经逐步体现出一定的优势，另一方面成本的压力在去年上半年是比较大的，今年下半年有逐步改善的情况。随着有常态化疫情防控政策，使得整个消费行业需求的压力逐步调整，同时展望更长期来看，我们一个坚持的信念是疫情会有所反复，但长期来看是向更好的方向去发展。整体来看，我们认为消费行业无论从估值端、成本端和需求端，都有逐步改善的趋势。这个趋势其实是更缓慢的过程，而不是大家预期的微型反转的过程。
其次，未来的机会来自于一些新消费领域，这些新消费领域是满足了长期消费者升级需求的一些领域。一方面包括了刚才提到的满足了高效化、智能化的需求，满足的现在替代人工的需求。现在看到AI技术逐步成熟，使得这些领域有爆发的可能性。二是人类在解放了自己的双手之后，满足了更高品质消费的需求，包括体育运动，使得身体更健康，使得自己更美好的一些新兴领域，都是孕育长期机会的一些领域。另一方面也看到老龄化带来了一代新的需求，这部分需求也有很多自费的需求，而不是医疗保健的需求，这部分都是新兴领域。所以我们认为未来的机遇应该来自于这些新晋的领域。
黄文倩：因为几个因素的影响，消费的预期和估值从去年到今年杀到现在这个位置，我觉得是偏低的。如果真的是我们在半年到一年内看到一些向上的变化，无论是疫情还是经济，还是房地产，我们认为消费品还是有向上弹性的。所以从一到两年的维度看，现在这个点是值得布局的。
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