（报告出品方/作者：广发证券，孙柏阳，代川）
一、通用设备：典型的顺周期属性赛道
通用装备领域广泛，总体可以分为核心零部件、本体制造、系统集成三个环节。其 中，中游本体设备决定了产品的应用领域和形态，典型的通用装备包括机器人、机 床、激光设备、注塑机、叉车等，核心部件包括伺服、变频器、PLC、减速机、控 制器、编码器等。
通用设备是制造业的上游，是一个典型的顺周期行业，收入增长的核心驱动力来自 下游制造业的资本开支。通用装备往往用于搬运、码垛、上下料、自动化生产等环 节，属于各行业都涉及的环节，下游需求来源分散，本质上取决于整体制造业的投 资情况。而制造业投资是无数企业主体对于中周期决策的集合，更反映子行业内生 的增长动力和升级方向，趋势性更强，其资本开支节奏与机械企业的营收、盈利基 本匹配，具备典型的顺周期属性。 因此，对于通用设备的投资需要密切关注下游企业的经营决策行为，分析其中的驱 动力和周期规律，包括内在的经营驱动和外在的政策驱动。
制造业景气度向机械设备传导有一定的规律性。例如工业机器人，根据MIR，2021 年工业机器人的下游包括电子（27%）、金属制品（14%）、汽车零部件（12%）、 锂电池（10%）等。工业机器人需求的传导路径为：终端产品景气度高、资本开增 加，最终带动工业机器人的需求量增加。从微观上的行业来看，需求景气度从制造业传导到设备需要3-6个月左右的时间。汽 车行业的生产决策较为谨慎，观察到末端的销量回暖后，大概3个月传导到零部件的 销售，再9个月传导到整机厂的扩产，其中主要的时间用于项目立项和方案迭代，耗 时较久。消费电子产业链主要和新品周期有关，扩产周期较为固定。房地产产业链 方面，从观察到开工增加到工业机器人的增加，通常由6个月的周期。
制造业投资本质上是产能的扩张和改善，需要考虑企业自身的经营状况和外部融资 环境。制造业资本开支的来源，可以分为企业的利润和来自银行的信贷。因此，投 资决策的内部机制核心是制造业企业盈利能力提高，持续一段时间的高景气，引发 扩产投资需求或更新需求，外部机制的核心是宏观金融环境宽松，融资成本下降， 为企业提高融资能力、满足投资需求创造可能。前者是顺周期的推动力，后者是我国调节经济周期的重要手段。
宏观、中观和微观数据，均可以作为制造业投资相关景气的指引，相互交叉验证。 宏观指标中，核心的指标包括PMI、PPI、企业中长期贷款和工业企业的利润，中观 数据包括工业机器人的产量、叉车销量，微观数据包括设备公司的新增订单。微观 和中国的数据可以从wind获取月度数据，而微观的企业订单数据需要通过调研得到。
二、复盘历史：当前处于主动去库阶段
复盘历史不难发现，制造业投资大多是牛长熊短。我们采用工业企业产成品库存和 工业企业利润总额来复盘周期。从2000年以来，我国制造业经历了六轮库存周期， 平均持续时间3-4年（40个月左右），符合基钦周期的特征，且基本呈现出牛长熊短 的特征。 1923年美国经济学家基钦在《经济因素中的周期与倾向》中根据美国和英国1890年 到1922年的利率、物价、生产和就业等统计资料从厂商生产过多时就会形成存货、 从而减少生产的现象出发，把这种2-4年的短期调整称为"存货"周期。
为什么库存周期牛长熊短，且周期为40个月左右？核心在于企业投资决策的顺周期 属性和制造业产能提升较慢。 制造业扩产所需开支较大，企业的生产决策做不到逆周期的长远视角，在周期 底部做不到果断投资，多半是观望市场行情进行投资，在经济恢复初期，库存 下降的时候不敢轻易扩产。 产能爬坡需要较长时间，企业在经济恢复初期，产能无法快速上升，呈现供给 端变动缓慢的情况。但是需求端受经济影响变动较快，所以当企业过度扩张或 者终端需求下降带来存货上升会在较短时间反应，进而呈现牛长熊短的情况。
正因为企业投资的顺周期性，信贷政策是我国逆周期调节经济周期的重要手段。信 用周期与库存周期存在相互影响的关系，高位的产成品库存会带来宽松的政策工具， 而扩张性信用政策驱动通用设备需求。历史上近几轮的去库存，均伴随了宽松的信 贷政策。
我们建议将库存周期和信贷周期一同观察：信贷周期是政策调节的灵活抓手，而库 存周期则是制造业企业运行的内在齿轮。信贷的政策指挥棒，结合库存的相对水位， 能够更好地判断周期的确切位置。因此，核心观测指标有两项： 其一，企业中长期信贷增速：代表了制造业投资的宏观环境，而且制造业投资 具备趋势性和一致性。企业一旦做出了新的一轮资本开支计划，会持续1-2年， 而非短时间内就能停止的，其形成的实物形式的投资，比较容易推动经济正向 循环，形成新一轮的产业周期。 其二，工业产成品存货（可以用PPI数据替代进行观测）：库存是企业微观决策 的依据，用于判断库存周期。此外，更新更为及时的PPI可作为存货数据的替代， PPI同比变动和工业产成品存货同比变动高度相关，且PPI领先一期。
当前时点处于主动去库的阶段，核心在于判断持续时间。当前利润处于历史低位， 库存已经下降5个月，属于典型的主动去库阶段。从领先库存的PPI指标来看，未来1 个月还将处于剧烈的去库存阶段。
我们划分各类库存周期的依据是：（1）被动去库存：是一轮周期的开始，标志是盈 利的触底反弹，库存已经从高位回落至低位，是经济复苏周期的开始阶段；（2）主 动补库存：被动去库存的下一周期，库存从底部反弹，伴随着盈利的持续上升，是 经济活动繁荣阶段；（3）被动补库存：需求有所下降但产能还在较高水平，观察到 盈利水平下降，库存逐渐行至高位，这是经济的衰退阶段表现；（4）主动去库存： 最终经济行至最为艰难的主动去库存阶段，经济活动萧条，企业盈利困难并且逐渐 减少库存，库存从高点逐渐回落。主动去库阶段，是经济周期中企业最为艰难的时 刻，通常会伴随信贷政策的刺激，驱动经济周期齿轮进入被动去库阶段。
历史上每轮主动去库存持续时长不相同，我们将在下一章节探讨影响库存的核心要 素。历史上几轮的去库时间在6-18个月左右不等。决定主动去库时间的因素较多， 我们将在下一章节探讨影响库存的核心要素，然后再对于这一轮主动去库的持续时 间进行判断。
三、影响周期的关键因素：产业变化和政策驱动
（一）过去二十年，驱动经济的产业引擎发生变化
机械行业发展与国家宏观经济发展阶段密切相关。2000年来，我国的经济发展经历 了三个重要的阶段，分别是粗放式发展、转型期和新产业发展事情，核心的产业也 从低端制造业、基础设施建设，向更高技术含量的新兴制造业切换。复盘每个周期， 我们都能观察到与核心产业相关的大公司的崛起。
2000年到2010年来，我国人口红利充沛，依靠微笑曲线中段的劳动密集型产业 （例如代工、组装等），参与国际贸易体系，实现大量的贸易顺差，诞生了中 集、振华、中国船舶等公司。同时，中国当时的城镇化率较低，基建和房地产 的发展，造就了三一重工、中联重科等工程机械企业。 2010年到当前，经济增速中枢下移，从高速发展转为高质量发展，产业向微笑 曲线两端升级。在四万亿刺激效应逐渐消退后，光伏、锂电等新兴行业迅速发 展，自动化等领域也在加快对于海外公司产品的替代，核心的公司包括汇川技 术、中控技术等。
从工业控制自动化产品的发展可以看出，增长引擎从地产变为新兴制造业。 2004年以来房地产带动电梯增长，继而带动对于变频器需求，如此庞大的行业， 给予了国产替代以机遇，汇川凭借开发电梯专机、大幅节省了工程师的安装时 间，逐渐抢占市场。 2014年来增长引擎切换为新兴制造业，新兴制造业对于精度要求高，带动了伺 服产品的增长，同时新兴的先进制造业，相对不看重行业案例，要求服务响应 及时，产品迭代也较快，相对看重性价比，因此也是当前国产替代增长的重要 领域，国产的汇川、禾川等借助疫情的外资缺货机遇快速进行导入。
（二）信贷刺激着力点，从地产转变为新兴制造业
复盘过去的两轮信贷周期，能够观察到驱动力方面有明显的差异。核心原因在于， 随着我国制造业产业升级，信贷刺激制造业的方式也在变化。2014年，宽松的金融政策是以居民信贷作为抓手，进而推动了经济的复苏。我 们观察到，居民中长期贷款企稳后，房地产投资形成实物销售，对相关产业链形成带动作用，一年后工业利润的增加，从而带来了工业企业中长期信贷的回 升。核心原因在于，2014年地产仍然是驱动经济发展的重要支柱性行业，居民 的杠杆率也还有提升空间，因此利用房地产作为宽松性政策的着力点，是非常 合理的，也是我们的产业结构所决定了的。
2019-2020年的复苏，更多是由企业中长期信贷作为着力点。其中有多方面原 因。其一，国内需求经历了漫长的去产能和去杠杆，库存已经到达较低的水平， 第一波疫情后国内率先恢复生产，还承担了海外制造业的需求，内需和外需双 重景气度下，需求景气给企业生产带来了内在的驱动力。其二，经历了 2011-2016年的制造业阵痛转型期之后，中国的新兴制造业开始获得长足的发 展，包括锂电光伏等新能源行业，创造了新的制造业增长点，经济增长的引擎 从过去的地产驱动转为新兴制造业驱动。
我们预计，未来中高端的通用自动化产品国产品牌将有较大发展潜力，在自主可控 的背景下，产业升级和国产替代大有可为。 首先，我国的制造业升级还有较大的空间。对于精密制造机器人的需求，本质 上来自我国的产业结构升级，过去是“亚洲四小龙”承接了欧美汽车行业和电 子行业的快速发展，因此机器人密度最高，现在精密制造在转移到了中国，因 此中国的机器人密度有大幅提升，但相比日韩仍然有较大的差距，未来提升空 间较大。
其次，当前的通用自动化产品国产渗透率尚未过半，高端的仪器仪表、自动化 设备、机器人本体和工控核心零部件等，都具有广阔的国产替代空间。在疫情 的海外缺货时期，国产设备也在客户端进行了进一步的验证。 最后，国家对于各类设备的零部件自主可控的提出了进一步的要求。制造业的 多数设备，国产和外资仍然存在差异，并没有因为存在理论上难以突破之处， 核心在于行业Knowhow积累不如海外公司长久，从而性价比不够高。在自主可 控的要求下，下游企业更愿意给予国产设备企业一定的试错机会，未来国产化 率也将迎来一轮新的机遇。
（三）当前稳增长是重要政策目标，多种政策多措并举
制造业投资本质上是产能的扩张和改善，需要考虑企业自身的经营状况和外部融资 环境。企业投资决策的内部机制核心是制造业企业盈利能力提高，外部机制的核心 是宏观金融环境宽松，融资成本下降，为企业提高融资能力、满足投资需求创造可 能。前者是顺周期的推动力，后者是我国调节经济周期的重要手段。
扩张性信用政策是通用设备需求的重要驱动因素，去库存往往伴随着宽松的货币政 策。2012年和2015年的去库存周期，均观察到中长期贷款利率的同步下降，当前处 于去库存阶段，中期借贷便利（MLF）也有明显的下降。2017-2018年周期去库存 缓慢，直至19年才有较明显的改善，同时MLF也在提升，原因在于2017年4月开始 的“去杠杆”政策，对制造业资本开支形成压制，因此呈现了MLF和库存反向的结构， 除了这一段特殊时期，历史上去库存时期往往伴随着宽松的货币政策支持。
此轮去库存周期，稳增长政策给予了充分的支持，预计去库速度可观。相比2018年， 这一轮没有去杠杆政策的扰动，稳增长是重要政策目标，今年以来已有充分的政策 支持，预计去库速度要显著好于2018年。 9月29日央行货币政策委员会三季度例会释放了积极信号，信贷政策发力稳增长。 根据广东省地方金融监督管理局引用的21世纪经济报道内容，和今年第二季度会议 通稿相比，内容主要有以下几个方面变化和重点：第一，对国内经济的判断是仍然 不稳固、不均衡；第二，货币政策表述新增相比于二季度例会，增加了“增强信贷 总量增长的稳定性”、“坚持把服务实体经济放到更加突出的位置” ，这意味着服 务实体经济仍然是未来很长一段时间的重点工作；第三，新增“用好新增3000亿元 支小再贷款额度，支持增加小微企业和个体工商户贷款”的新增表述。
6月份以来的稳增长信贷政策力度较大，累计2.1万亿。6月至今，各类政策性信贷支 持已累计达到2.1万亿元，且落地情况迅速。6月提出了8000 亿元政策性银行新增信 贷额度，用于支持基础设施建设，以及3000 亿元政策性开发性金融工具额度，用于 新型基础设施在内的重大项目。9月以来，首批3000亿元政策性开发性金融工具已 完成投放，新投放的第二批3000亿期望迅速落地，此外还有5000亿的地方存量专项 债限额和2000亿的设备更新贴息贷款，均在年内截止，形成实物投资。
当前信贷额度有望支撑今年四季度社融高增长。我们做个简单的估算，稳增长相关 信贷，Q4有望形成的投资额假设为1万亿（且假设均为企业和居民中长期信贷）， 则这部分信贷占到去年Q4中长期信贷的44%，此外形成的实物投资还将具有一定的 乘数效应，对相关产业链形成带动作用，今年的四季度社融有望持续高增长。
信贷刺激政策中，基建与新兴产业并重，符合当前我国的产业升级需求。基建投资 方面，8月份以来，国开行、农发行的基础设施建设投资基金首批资金已经陆续投放， 涉及高速公路、污水处理、城市更新改造、水利基础设施等重点领域。设备投资方 面，政策旨在推动经济社会发展薄弱领域的设备更新改造，有望为学校、医院和各 类制造业领域提供设备更新的资金支持。有力的金融工具刺激流向了基建和设备改 造领域，最终将带动制造业企业中长期融资需求增加和设备采购的增加。
此外，购置设备退税新政有助于2022年度企业利润率改善。根据中华人民共和国财 政部于2022年9月22日发布《关于加大支持科技创新税前扣除力度的公告》，支持 高新技术企业创新发展，促进企业设备更新和技术升级。公告中，“一、高新技术 企业在2022年10月1日至2022年12月31日期间新购置的设备、器具，允许当年一次 性全额在计算应纳税所得额时扣除，并允许在税前实行100%加计扣除。”即：高新 技术企业最多可将今年四季度新购置设备所花费金额的2倍一次性用于抵扣应纳税 所得额（原本为将购置金额分年度折旧抵扣），所扣减的应纳税所得额×所得税税 率=政策给予高新技术企业的额外利润。凡在2022年第四季度内具有高新技术企业 资格的企业，均可适用该项政策。新政一方面促进了企业进行设备改造，另一方面 有助于提高高新企业今年利润率水平。
经测算，退新政对各行业净利率均有不同程度的提高，范围在0.3-2.0pct不等。我们 假设2021年实行该项政策，按照2021年Q4的构建资产开支，计算对于2021年全年 利润率的影响。我们使用了按照申万一级行业分类将制造业上市企业进行分类。依 照公告，应缴税金额将扣减2021年Q4各行业购置固定资产金额的两倍（一次性全额 扣除新购置设备金额，并100%加计扣除），由此，各行业企业净利润在新政策下增 加额=购置固定资产金额的两倍×所得税税率（15%）。经测算，在实施该退税政策 的情况下，各行业净利率均有所提高，范围在0.3-2.0pct内。这是使用的2021年的情 况进行的模拟测算，实际情况下，考虑到企业在退税政策下，会加大对于设备的采 购，政策对于利润率的提升会比测算更多，其中最为利好高资本开支的制造行业。
四、何时是复苏周期的合适买点？
这一部分，我们把股价考虑进库存周期的框架，复盘历史上最近的两轮周期，股价 上涨与库存周期阶段的关系，探讨在库存周期下的通用装备股票买入时点。我们认 为，历史上主动库结束时期是较好的买点。 复盘2015-2018年周期：较好的布局时机是主动去库存刚结束的阶段。通过对于减 速机、叉车和工业机器人的复盘，我们发现主动去库存的末端，通用装备公司的股 价开始上涨，同时配合了宏观流动性的宽松。 复盘2018-2021年周期：被动去库存结束是最好的布局时机，但需要考虑上宏观流 动性较弱的因素。去除疫情的扰动影响，我们发现，被动去库存结束是最好的布局 时机。此外，2018年的去杠杆政策叠加贸易战环境，也是2018年的股票上涨相对于 库存周期较为滞后的原因。我们前文也复盘过，2018年的宏观环境比较特殊，是近 些年来稍有的去库存没有配合宽松型金融政策的时期。
那么回归到最终的问题，这一轮周期何时是买点？我们基于两个核心的判断，认为 当前正是配置这一轮复苏行情的合适时点。 （1） 市场对于周期性具有学习能力，因此这一轮应当在主动去库存的时间进行配 置。复盘周期性较强的板块，我们能够发现，市场对于周期性板块有较强的 学习能力，会在历史的过往买点之前抢跑，例如猪周期，核心股票的价格2021 年9月领先基本面率先上涨。结合过去两轮历史上，主动结束的阶段，是性 价比较高的买点，这一轮市场较有可能抢跑，主动去库阶段尚未结束就开始 配置。
（2） 这一轮稳增长政策力度大，且相当一部分直接作用于设备采购，极有可能缩 短主动去库存的时间。6月份以来的稳增长信贷政策力度较大，累计2.1万亿， 流向基建和设备改造，其中1万亿在今年内截止，要求形成实物投资，有望 支撑今年四季度社融高增长。此外，这次的信贷政策直接作用于设备采购，即制造业企业的资本开支，尤其是当前薄弱领域的设备国产替代，而不同于 以往通过房地产、内需或者外需的传导，因此作用于设备企业的时间更短。 历史上的主动去库存周期有6-15个月左右，极端的宏观条件下达到过31个月 （2018年）。我们判断这一轮的主动去库时间较短，可能在6-10个月左右， 今年或明年Q1就能见到设备企业的订单复苏，主动去库周期结束，当前正 是配置通用装备板块的高性价比时点。
总结来看，我们认为当前是通用设备的高性价比配置时点的核心理由如下： 1. 观察库存周期规律性，我们认为这一轮的配置点在于主动去库时期。以往买点 在于主动去库存刚结束的阶段，考虑到周期股的可能抢跑，建议在主动去库存 中段进行配置。而当前时点正处于主动去库存阶段，工业产成品库存同比下降 已5个月。 2. 参考当前的稳增长政策环境下，主动去库存时间有望缩短，当前是合适的配置 时点。
（1） 信贷政策利好，社融持续增长：当前稳增长政策利好，不同于2018年的去杠 杆，企业中长期贷款3月均值增速已保持了4个月正增长。6月份以来信贷政策力 度较大，累计2.1万亿信贷额度，Q4有望形成的投资额假设为1万亿，形成的实 物投资还将具有一定的乘数效应，对相关产业链形成带动作用，今年的四季度 社融有望持续高增长。观察前瞻指标PPI可以看到未来一个月库存还将继续迅速 下降，因此主动去库会较为迅速。 （2） 当前产业升级，先进设备国产化成为发展中心之一。本次政策中，政策增加 了直接作用于制造业、医院和学校等设备采购的信贷，自主可控的要求凸显， 传导到设备端比过去通过地产传导更快速，今年或明年Q1就能见到设备企业的 订单复苏。
最后，我们也充分考虑了当前时间点的风险因素，例如出口下行。许多制造业企业 的营业收入中，出口业务是重要的一部分，受疫情、国际冲突等因素影响，国际市 场需求存在下行趋势。经测算，出口在制造业形成趋势的过程中，会成为干扰因素， 但在行业拐点时并不是决定性因素。 我们基于2021年各行业经营数据，在出口业务下降10%/20%/30%的假定下分别测 算各行业营业收入的下降比例（行业分类方式参照申万一级行业分类），得到以下 结论：
制造业出口占比在10%-13%左右。我们统计了A股3174家制造业上市公司，其 海外收入占到总收入的比重平均在10%-13%之间，其中占比较高的几个行业包 括电子、家用电器、基础化工等；占比较低的行业包括通信、石油石化、钢铁、 建筑等。出口下降30%对于大部分行业的影响在6%以内，影响可控。 出口对于行业复苏的影响，是小于预期的。制造业投资是以企业盈利为核心的 自发行为，其触发点往往在于外部融资环境、库存水平、政策指引等；而在行业 拐点时，出口往往不是决定性因素，在将来内循环的背景下出口的影响将进一步 弱化。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】