（报告出品方/作者：长江证券，高登、陈斯竹、王子豪）
引言：借助插混，自主品牌能否复制 SUV 时代的成功？
2009-2017 年，SUV 渗透率快速提升成为自主品牌份额提升的关键契机。2010 年前后， SUV“宽敞、大气、功能强”的概念越来越深入人心，2009-2017 年 SUV 市场销量从 66 万增长到 1012 万，CAGR 为 40.6%，渗透率在 2009 年为 6.4%，2011 年提升至 11.4%，到 2017 年则已超过 40%。相对应的，从自主品牌成长路径看，SUV 渗透率快 速提升之时也正是自主品牌增长最快的时间段，自主乘用车市占率（剔除微面，下文如 未另外注明，乘用车行业整体销量均做剔除微面处理）由 2009 年的 31.6%上升到 2017 年的 42.4%，销量从 265 万增长至 1024 万。
自主品牌迅速把握市场需求，实现整体份额提升，同时进军中端市场。2009 年日韩车 系在 SUV 市场导入阶段占据较大优势，尤其对国内中高端 SUV 市场，但随着 2010 年 起整个 SUV 市场迅速放量，品类受众向主流购车人群快速扩大，SUV 车型所需要的优 势和特点发生了快速变化，技术水准和成本控制显得更加重要。自主品牌适应变化，在 2011 年还占据了 SUV 半壁江山的日韩品牌到 2017 年则仅有 19.0%的市场份额，其丢 失的市场除部分向欧美系高端车型分流之外，几乎都被在中端市场反应更敏捷、性价比 更高的自主品牌夺取。自主品牌整体乘用车份额从 2009 年的 31.6%上升至 2017 年的 42.4%。
类似 2010 年后快速腾飞的 SUV 市场，2021 年成为国内混动市场的拐点。2020 年之 前，混动月均销量不到 4 万辆，2021 年后混动市场月均销量为 10.9 万辆，2022 年 1- 6 月仍保持稳定增长。渗透率来看，2020 年后混动渗透率接近 2.5%，2021 年混动渗透 率快速爬坡，从 3%提升至 7%左右，2022 年混动势头仍然强劲，前 6 月达到 8.3%。
混动技术路线中，PHEV 增速更快，以插混为主要技术路线的自主品牌份额已超过以油 电混为主的日系。PHEV 相比 HEV 在 2019-2020 年渗透明显滞后，但 2021 年起快速 赶超，到 2022 年前 6 月渗透率较 HEV 已领先 2.1%。当前阶段日系仍以油电混为主场， 而比亚迪为代表的自主品牌借力插混发挥敏捷优势与技术积累在 PHEV 领域重现“SUV 式”赶超，2022 年前 6 月自主品牌份额达到 55%，超过日系。
在详尽对比之前，我们可以看到混动发展局面参照当初 SUV，已出现许多类似的驱动因 素：1）渗透率迎来突破拐点；2）自主龙头车企带动自主品牌整体竞争力突破，高性价 比爆款车型重塑市场认知； 3）车企及国内供应链多年技术积淀，实现关键环节能力内 生化、成本可控，并拥有更快反应和迭代速度；4）市场价格下沉与中端化的大背景下， 合资优势与车型吸引力渐弱，市场的巨大新增量开始由自主引领。由此展望：从 SUV 时 代，自主车企把握先机，获取了辉煌成长；而 2021 年是插混市场元年，在诸多相似因 素奠基之下，插混是否将成为下一个自主品牌突破向上的核心驱动力？
轮动：SUV 爆品轮番而至，带来轮动行情
回顾 SUV 发展历程：2010 年长城率先推出哈弗 H6 引领市场，2013 年长安福特翼搏、 翼虎以及 CS 系列持续放量，2016 年吉利推出博越大获成功，各个爆款车型的成功拉 动公司当年销量快速增长的同时，也均推动公司股价上涨。 长城汽车受益于哈弗 H6 的成功，公司市值在 2011 年出现了快速上涨。1）受益于哈弗 H6 的成功，公司 SUV 销量由 2010 年的 15 万辆迅速增至 2014 年的 52 万辆，其中哈弗 H6 销量占比高达 51.6%，公司在乘用车行业整体（剔除微面）份额从 2.6%最高提 升到 3.4%，其销量的大获成功推动公司股价快速上涨。2）后续公司持续推出哈弗 H1、 H2、H8、H9 等 SUV 车型，推动公司销量和股价二次上涨。
长安汽车受益于福特、CS 系列的成功，公司市值在 2012-2015 年持续上涨。受益于福 特翼搏、翼虎及 CS 系列的成功，2012 至 2016 年，公司 SUV 销量由 2012 年的 2 万 辆跃增至 2016 年的 102 万辆，其中福特 SUV 销量 28 万辆，自主 SUV 销量 62 万辆， 带动公司整体份额从 6.9%升至 10.7%，福特和公司自主 SUV 的成功推动公司股价快速 上涨。 吉利汽车受益于博越的成功，公司 SUV 销量由 2015 年的 6 万辆跃增至 2017 年的 63 万辆，推动股价快速上涨。2017 年博越销量占比达 22.0%，公司在乘用车行业整体（剔 除微面）份额从 2.7%（2015 年）最高提升到 5.4%（2017 年），其销量的成功推动公 司股价快速上涨。
可以看到，三家车企市值涨幅时间有所不同，且与各自爆款车型上市时间有紧密联系。 各家推出车型的时间点不同，销量表现不同，各自的股价涨幅也有所不同。对比可得， 公司销量表现越好，市占率提升越多，公司在此期间的股价涨幅越大。 1）长城汽车：2011 年-2013 年，公司自 A 股上市后股价上涨 260%，期间公司上市了 第一辆爆款 SUV 哈弗 H6，推动公司总体市占率由 3.0%升至 3.9%；2014 年-2015 年， 公司股价上涨 106%，公司上市多款哈弗 H 系列车型均取得较好表现，期间公司市占率 由 3.4%升至 3.8%。2）吉利汽车：2016 年-2017 年，公司股价上涨 858%，期间吉利博越上市后销量快速 增长成为爆款，推动公司总体市占率由 3.4%升至 5.4%。 3）长安集团：2012 年-2015 年，公司股价上涨 479%，期间公司爆款 SUV 频出，合资 品牌福特上市翼搏、翼虎，自主品牌推出 CS35、CS75，推动公司总体市占率（剔除微 面）由 6.9%升至 10.8%。
2010 年后自主品牌先后打造爆款，提升份额，以长城、长安集团（含 1515 福特计划）、 吉利为例，均推出了重磅 SUV 车型，销量实现大幅增长。2009-2017 年，自主品牌受 益于 SUV 销量快速增长，自主品牌整体市场份额开始不断攀升，由 2009 年的 31.6% 升至 2017 年的 42.4%。具有代表性的长城、长安、吉利均先后打造出爆款 SUV，自主 品牌市场份额持续提高，长城、吉利和长安份额分别由 1.9%、3.9%、7.0%提升至 3.9%、 5.4%、9.2%。（注：长城仅含乘用车，吉利不包括沃尔沃，长安为集团整体乘用车销量）
长城汽车：专注 SUV，打造销冠 SUV，带动公司销量快速增长。长城汽车乘用车业务 以 SUV 起家，2010 已成为自主 SUV 龙头，当年公司市场份额为 2.6%。2011 年推出 第一款城市 SUV 车型哈弗 H6，连续获得了 2014-2021 年国内 SUV 销量冠军。从 2010 年至2016年，长城全力发展SUV车型，公司内部SUV销量占比从51.0%提升到96.8%， 整体市占率从 2.6%提升到 4.2%。
哈弗 H6 于 2011 年 8 月上市，定位紧凑型 SUV，官方指导价 9.58 万-14.18 万。上市 后销量快速增长，2013 年销量已达 19.1 万辆，在国内乘用车市场份额达 1.2%，2016 年销量已增长至 58.1 万辆，乘用车市场份额增至 2.5%。
吉利汽车（不含沃尔沃）：爆款 SUV 博越拉动公司销量快速增长。吉利汽车于 2012 年 推出第一款自主 SUV 车型全球鹰 GX7，并于 2016 年推出第一款爆款 SUV 博越，该车 型当年即取得十万辆以上的销量，成为公司 SUV 销量主力。从 2011 年至 2017 年，吉 利内部 SUV 销量占比从 0%提升到 48.5%，整体市占率从 3.4%提升到 5.4%。
吉利博越于 2016 年 3 月上市，定位紧凑型 SUV，官方指导价 9.88 万-15.78 万。2017 年销量达 28.7 万辆，在国内乘用车市场份额达 1.2%，随后每年销量稳定在 20 万辆以 上。
长安汽车（仅含自主）：依托 CS 系列的成功拉动公司销量快速增。长安汽车于 2012 年 推出定位城市 SUV 的 CS 系列，该系列车型上市后推动公司 SUV 车型销量占比快速增 加，成为拉动公司销量增长的主要动力。从 2011 年至 2016 年，长安自主品牌内部 SUV 销量占比从 0%提升到 47.0%，整体市占率从 1.9%提升到 4.9%。（注：此处自主不包括 微面，包括自主乘用车+欧尚+凯程中计算为乘用车的部分+引力）
长安集团（包含福特）：依托福特翼搏、翼虎以及 CS 系列的成功拉动公司销量快速增 长。长安汽车于 2012 年推出定位城市 SUV 的 CS 系列，该系列车型上市后推动公司 SUV 车型销量占比快速增加，成为拉动公司销量增长的主要动力。同时长安福特在 2013 年开始推出 SUV 翼搏和翼虎，2014 年销量表现不俗。从 2011 年到 2016 年，长安集 团 SUV 销量内部占比从 1.5%提升至 40.7%，整体市占率从 7.1%提升到 10.7%。
长安 CS35 和 CS75 为最早推出两款城市 SUV，分别于 2012 年 10 月和 2014 年 4 月 上市，分别定位小型和紧凑型 SUV。两款车上市后均取得了不错的销量表现，2017 年 两款车销量分别达 15.2、24.0 万辆，在国内乘用车（不含微面）市场份额分别达到 0.6%、 2.4%。
规模：自主品牌先后打造爆款，提升份额
SUV：高性价比、技术逐渐成熟、迭代效率高，自主第 一次崛起
在 SUV 时代，自主是凭借了高性价比、技术已经成熟、迭代效率更高，实现的崛起。 自主 SUV 在 2010 年后快速崛起的主要原因之一是：对比合资，自主 SUV 在当时拥有 较高的性价比。我们分别选择与长城、吉利、长安爆款 SUV 上市当年销量排名靠前的 合资品牌 SUV 本田 CR-V、大众途观作为竞品，对比他们在价格、尺寸、动力性能和销 量的差异。
自主 SUV 可以实现高性价比的核心原因在于自主品牌技术逐渐成熟，车型研发效率提 高。1）研发技术：自主品牌在经历前期的技术和资本积累后，SUV 相关技术储备逐步 丰富，如长城、长安、吉利均有全面的技术研发中心，在 2014 年后 SUV 新车型推出速 度明显加快，上市了多款具有较高的性价比、丰富的配置的多样化车型； 2）快速反应： 自主品牌对 SUV 市场、涡轮增压、车联网等市场需求的敏锐捕捉和快速反应，进一步 加强了其产品优势。
3）品质稳定：自主品牌车企更加重视主动研发带来的技术积累与综合实力的提升，中 国品牌在生产制造方面精益求精，质量可靠性已得到显著提升。从 PPM（每百万辆车故 障问题数）来看，中国品牌与国际品牌的差距快速缩小，分差从 2007 年 139 分缩小至 2017 年的 13 分，这一极小差距表明中国品牌与国际品牌车型质量已处于同一水平；
自主 SUV 依托高研发效率，迭代更快，服务响应速度为自主品牌崛起的主要原因之三。 新车型（换代）往往是公司打开销量天花板最重要的手段之一，尤其智能电动汽车时代 缩短换代周期，随着行业竞争加剧，车型迭代是车企保持竞争力从而保证销量稳定的重 要方式。自主品牌的迭代速度明显优于合资品牌，以长城为例，其车型的换代周期在 3- 5 年，而合资品牌普遍在 5-7 年。
PHEV：解决行业痛点，自主技术趋向成熟
消费端：低油耗成核心能力，性价比痛点驱动自主领跑 10-20 万 混动价位主战场
混动有望接力 SUV 成为车企下一发力点。在 2018-2020 的混动整体瓶颈期之后，格局 分化再次明显，自主持续实现 200%以上同比增速的同时，伴随着合资销量延续停滞， 体现出自主在这轮浪潮中的引领作用。比亚迪 DM-i 在本轮 PHEV 爆发中独占鳌头，吉 利、长城、长安几家自主发力较晚但已完成技术奠基、2022 年增速亮眼，跟随其后；日 系混动仍更聚焦 HEV 而对 PHEV 机遇反应较慢，德系发力点以纯电和 MHEV 为主而同 样对 PHEV 较为冷落，总体上 2021-2022 年合资插混份额持续被自主大量蚕食。 而自主之所以能在此轮混动机遇中抢占先机，在于其产品竞争力突破体现优势。通过对 中端（10-20 万）和中高端（20-30 万）多款自主与合资车型对比，比亚迪为代表的自 主车型在几个关键点上优势显著：
油耗：以比亚迪秦 PLUS 为代表的自主车型在 NEDC 油耗和亏电油耗上均优于同 级合资，从而降低使用成本、进一步提高经济性。而 2022 年以来国际油价持续高 企也拉大了这一优势。
尺寸：自主车能以更低价格提供更大尺寸，在两个价格段的对比中均是自主车尺寸 全面领先。
动力：自主车型在能在低油耗、价格更低的同时，功率等参数与合资没有实质性差 异，而从零百加速来看荣威 i6 MAX 和秦 PLUS 120km 款则以 7.2、7.3 秒显著领 先别克微蓝 6。
续航：总体上自主车型电池更大、提供更长续航。尤其比亚迪得益于电池自主自有、 成本更低，在电池容量和相应的续航能力上显著优于同级合资。
综合性价比：自主车型以同级乃至更高的配置和性能实现更低的价格。如秦 PLUS 2021 款 DM-i 120KM 旗舰型在尺寸上所有参数均高于对比合资车，油耗水平远低 于合资，而动力则更强且续航更长，同时价格低于别克微蓝 6。此外，合资在混动 领域的“技术积淀溢价”的市场认可则不像燃油车那么稳固，更能显示出自主品牌 的性价比。
自主插混崛起与市场“中端化”相辅相成，再履 SUV 以自主中端车引领行业趋势之路， 10-20 万核心区间前景广阔。2020 年前的 PHEV 市场类似于 2010 年以前的 SUV 市场， 在自主中低端早期导入而后合资中高端快速抢占市场之后呈现高端最为繁荣而中间段 价位占比不高的局面。不过由于受众快速拓宽，2009 年 SUV 在 8-15 万核心中端价位 占比仅 20%而到 2016 年已达 53%，PHEV 市场也正在自主 10-20 万核心中端车型（比 亚迪秦、宋系列；领克系列；荣威系列等等）引领下重现这一过程，该价位段占比在 2020年仅 20%而到今年前五月已达到 50%，已成为 PHEV 竞争的主体价位段，未来随着比 亚迪以外的自主快速放量以及合资 PHEV 价格下沉，有望占比进一步上升。
在 10-20 万价格区间，自主品牌混动车型先后实现了对“两田”混动的动力性能、燃油 经济性从逐渐趋近到反超的过程。早期丰田进入我国混动市场时主要瞄向中高端市场， 自主品牌主要定位于 10-20 万区间，但动力性能、油耗水平与成熟的丰田混动产品存在 差距。2013-2017 年间，自主品牌不断打磨混动技术，油耗水平进一步趋近丰田的同时， 在动力性能方面实现反超。2017 年起，自主品牌在油耗方面逐渐超越两田，且价格不 断下探，综合竞争力大大提升。
低油耗降低使用成本，成自主品牌混动技术性价比核心考量点，实现远低于燃油车的使 用成本，满足性价比痛点。纯电动车的能源成本约为燃油车的 1/3，以日行驶里程 40km 为例，纯电动车每年在能源上成本可节省 3000-4000 元左右，且保养费用也远低于燃油 车。比亚迪秦 PLUS DM-i 插电式混动车油耗低，在有充电条件下能源成本与纯电动车 基本持平，只用油的亏电情况下相比燃油车也具有优势。随着新能源补贴逐步退坡直至 无政策，尽管售价提高、缴纳增值税，比亚迪等品牌的燃油经济性较好的插混与纯电动 车在使用成本上仍具有较大优势。
因此可以认为，中端价位崛起的核心原因便是自主品牌实现了接近更高价格合资车的功 能性和体验，从而抓住“性价比”这一核心痛点。和 SUV 一样，中端车打破价格下限是让混动被大众接受的必然条件，但仅仅低价并不能保证自主车被认可，同时还因其在 核心能力上具备优势：对于 SUV 而言是空间和驾乘体验，对于混动而言则是油耗水平。 低油耗带来的低使用成本将进一步拉大自主插混的竞争优势，从而成为实现“性价比” 的核心痛点。
供给端：技术积淀趋向成熟推动油耗降低，串并联方案瞄准综合 性价比
从消费端看，满足低油耗这一“核心能力”、进而满足高性价比“核心痛点”的自主混动 已拥有较高市场竞争力；而其背后则是行业发展和自主品牌技术多年沉淀带来的供给端 变革所驱动。要实现高性价比，一是功能性足够好（油耗、动力等），二是价格足够低。 同时实现这两点不但要求技术水平高，也要求技术成熟度和产业链控制能力高以实现成 本控制。而自主品牌在混动技术上通过多年精研实现这两个环节，从而推动产品竞争力 大幅提升。
技术发展水平提升综合性价比：混动技术近年发展较快，动力、油耗与经济性的平衡不 断优化，目前双电机串并联架构综合性价比最为突出，自主品牌开始跟进类似方案，开 启行业整体技术革新。主流混动系统架构可分为串联增程式、单电机并联式、双电机串 并联式和功率分流混联式，早期在石油危机背景下，丰田采用功率分流混联式架构来降 低油耗，结构紧凑，成本上具有优势，丰田凭借先发优势和技术积累建立起专利壁垒； 日产采用串联增程式架构来解决其电动车产品的续航问题，在纯电动车的基础上增加发 动机+发电机为电池供电来增加里程，由于车辆仍靠电池+电机来驱动，因此成本很高， 且高速工况下能量效率低；欧洲大部分车企为应对趋严的排放法规，采用单电机并联式 架构，该架构允许车辆保留传统燃油车平台的发动机、机械多挡变速箱等部件，在满足 排放标准的条件下实现最小的改造成本，但燃油经济性相对较差；本田、比亚迪等采用 双电机串并联架构，对电机与电池要求较高，该结构能量利用率高，兼具动力性与燃油 经济性，市场表现良好。而除了比亚迪 DM-i/p 外，2021 年多家自主推出采用类似技术 方案的混动架构，如长城柠檬混动、吉利雷神混动、广汽 GMC 2.0 混动等，在动力、油 耗水平等表现上体现优势，有望实现后续车型较强竞争力。
技术成熟度高推动降本：混动行业整体技术不断进步，成本持续下降带来行业变革机遇； 其中双电机串并联方案得益于电机降本，已建立性能与生产成本综合优势。采用发动机 为主、机械结构耦合的功率分流混联式虽然在高速工况下发动机与电机无法解耦导致能 量效率低，但在电机电控与电池成本处于高位时，成本优势显著高于其他混动架构。随 着三电系统降本，串联增程式、双电机串并联式的降本空间更大，其中双电机串并联系 统在保持发动机高效输出的同时，采用大功率电机驱动，动力性能比功率分流式更强， 且高速工况下发动机直驱模式的效率更高。未来自主品牌广泛采用的双电机串并联架构 有望在性能与成本上进一步建立全面优势。
供应链整合提升内生迭代能力：技术自有以及对供应链的整合利用既能降低自主品牌的 生产成本，也加快其对市场的响应能力和迭代能力，成为自主相比合资的一大核心优势。 得益于长期的技术研发和深化产业链布局，自主品牌纷纷开始动力系统及控制系统全自 主研发，推动核心零部件实现自给自足，对比合资得以凭借更低的成本能够带来更大的 优势空间。同时得益于供应链整合带来的内生能力，自主品牌将类似于十年前的 SUV 市 场，通过领先于合资的车型迭代速度进一步实现竞争力提升、快速占领市场。
结论：2021 年成为混动爆发元年，PHEV 有望带来自主份额提 升
2021 成混动爆发“元年”，2022 年景气延续。2021 年伊始混动市场结束两年停滞，开 启销量增长加速，月销量水平从此前不到 5 万，到 2022 年 6 月已接近 20 万大关；同 期 PHEV 渗透率启动加速，在混动中占比不断提升，与前几年的“从零到一”的渗透形 成明显不同的阶段性对照：PHEV 渗透率从 0 到 1%用了 2 年，并在 1%水平停滞两年。 而 2021 每半年时间实现 1%的提升、达到 2%和 3%，到今年上半年渗透进一步加快， 月度渗透率已达 6%-7%，上半年销量接近 2021 年全年水平。PHEV 加速的背后是多年 积淀和验证之后，技术与产品双成熟带来自主品牌高性价比，以比亚迪 DM-i 为代表的 混动价格不断下沉而产品竞争力显著超越合资，推动插混市场持续爆发。
高性价比已成为自主 PHEV 的核心竞争力，推动以比亚迪 DM-i 为首的混动车型销量表 现亮眼。混合动力车型作为纯电动车型以外重要补充，对于纯电动车型短期难以渗透的 领域混动具备自身优势，而自高性价比自主 PHEV 则具备诸多优势，成为混动市场主要 发力点。而比亚迪 DM-i 的成功路径并非不可复制，吉利等其余自主品牌一旦抓准性价 比这一核心痛点、尽快推动新车上市，同样有望复刻比亚迪成功、打造插混爆款。
回看历史，可见在 SUV 的市场格局变迁中，自主品牌经历了“低端车导入占据大量份 额”（2008 年以前）→“合资发力对格局形成较大冲击”（2008-2010 年）→“自主产品 与技术走向成熟而开始崛起”（2012-2018 年）三个阶段。 当前 PHEV 格局变化步入新阶段：当前 PHEV 市场，从总量发展上，类似于 2010-2012 年左右的 SUV 市场，行业和品牌格局均开启变革拐点；从格局变化上，已处于类似 SUV 在 2012-2018 年的浪潮初期。自主品牌开启变革相比 SUV 时代更早、技术亮点也更为 显著，未来销量有望快速增长。
升级：量价齐升，盈利与品牌加速向上
SUV：销量增长+单车利润更高，利润加速增长
得益于自身 SUV 销量的快速增长，以及 SUV 车型较好的盈利水平，长城、长安、吉利 等自主品牌利润都实现快速增长。 长城汽车：2010-2013 年，受益于哈弗 H6 销量快速增长，公司收入、利润均实现快速 增长。长城汽车 2010-2013 年销量增长 113%，其中自主品牌 SUV 销量增长 178%， 哈弗 H6 贡献重要增量。与此对应的营业收入和归母净利润分别增长 147%、204%。
从具体车型来看，哈弗 H6 上市后迅速成为公司核心产品。从单车角度来看，公司单车 收入从 2010 年的 7.81 万元提升至 2013 年的 9.05 万元；单车盈利从 2010 年的 0.92 万元提升至 2013 年的 1.31 万元。2011 年下半年上市的哈弗 H6 官方指导价 9.58-14.18 万元，2013 年销量占比为 30.5%，占公司总销量三成以上，推动了公司单车收入的快 速提升。
吉利汽车：2015-2017 年，受益于自主 SUV 销量快速增长，吉利汽车收入、利润均实 现快速增长。吉利汽车 2015-2017 年销量增长 142%，其中自主品牌 SUV 销量增长 956%，而自主品牌 SUV 中博越为主要增量贡献。与此对应的营业收入和归母净利润分 别增长 208%、370%。
从具体车型来看，博越的热销推动公司单车收入和单车盈利快速增长。从单车角度来看， 公司单车收入从 2015 年的 5.60 万元提升至 2017 年的 7.11 万元；单车盈利从 2015 年 的 0.42 万元提升至 2017 年的 0.81 万元。2016 年上市的吉利博越官方指导价为 9.88- 15.78万元，上市后博越销量快速增长，2016和2017年销量占比分别为13.7%、22.0%， 产品结构的优化也推动公司盈利水平得到改善。
长安集团：1）2013-2015 年，受益于福特 SUV 上市旺销，公司迎来投资收益大幅提升； 2）2017 年以来，长安自主重新崛起，受益于 CS 系列的 SUV 销量贡献，长安汽车收 入、利润均实现增长。1）福特从 2013 年开始导入 SUV 产品，分别为翼搏和翼虎，2012- 2015 年长安福特 SUV 销量从 0 万辆增长到 25.7 万辆，带动长安汽车对合联营企业的 投资收益从 18.6 亿增长到 94.4 亿。
2）经历了合资的衰弱后，长安自主重新崛起。长安集团 2017-2021 年销量下降 26.5%， 而自主品牌销量增长 26.3%，其中 CS 系列为贡献重要销量，2021 年公司 CS 系列销 量占公司总销量的 33%。受益于自主 SUV 销量贡献，公司盈利能力在 2020Q2 后持续 向好，2022Q1 公司归母净利润（扣除投资净收益）达 23.0 亿，同比增长 304%。
从具体车型来看，CS75 的贡献功不可没。从单车角度来看，公司单车收入从 2017Q1 年的 4.73 万元提升至 2022Q1 的 9.31 万元；单车盈利从 2017Q1 的 0.05 万元提升至 2022Q1 的 0.62 万元。在此期间，1）2017 款 CS75 官方指导价 7.98-17.48 万元；2） 2019 年 9 月长安推出了 CS75 的换代车型 CS75 PLUS，官方指导价 10.69-15.49 万 元，而 2019Q2 公司单车收入仅 8.88 万元，CS75 PLUS 上市销量的快速增长推动公司 产品结构向上升级，公司单车收入和单车盈利在波动中增长。
PHEV：盈利能力高于同款燃油车，有望实现量价齐升 加速发展
售价方面，类似于 SUV 在 2012-2016 年均价下沉，混动车型技术成熟同样推动均价下 沉。而自主品牌混动售价在技术成熟拉动下出现连年价格下探，相对本品牌燃油车溢价 不断缩小。2021 年之前，混动车价格处于高位，与同款燃油车相比价格普遍高出 4-10 万元，日系混动产品价格更有竞争力，但也较燃油版本贵出 2-3 万元。2021 年比亚迪秦 DM-i 的价格下沉到与普通合资燃油车同样价格，且油耗显著更低，是 2021 年混动 得以放量的核心因素。
生产成本方面，插混相较纯电动车成本增加少，且远期随着电机电控成本进一步下降以 及架构优化，相较燃油成本未来或仅少量增加，成为燃油车的自然升级。纯电动车相比 传统燃油车，取消了发动机、变速箱等部件，但电池及电机电控的引入带来了很高的增 量成本；插混车在传统燃油车的基础上新增了电池及电机电控系统。其中电池成本占比 最高且具有较大降本空间，以 2020 年纯电动车电池能量 60kWh、度电成本 850 元，普 通混动车电池能量 1.5kWh（插电式混动车 10kWh）、度电成本 2500 元（功率电池）为 基准，预计 2020-2025 年间复合降本率为 6%，2025-2030 年间成本下降率保持在 3% 的水平。对于 10-20 万区间同级别、同配置的车辆，当前纯电动车基于燃油车的增量成 本比混动车高出 2-3 万余元，随着技术成熟和成本降低，到 2030 年预计混合动力车相 比纯电动车仍有 1-2 万元的成本优势。此外，考虑到一些混动车型取消了传统变速箱， 且随着新能源车补贴退坡，插电式混动车不再为补贴追求大能量电池，混动车成本优势 将进一步提高，进而转化为售价、配置上的优势。
结合售价与成本相对燃油车的变化，可见插混售价溢价明显高于成本溢价，因而相比燃 油车拥有更大利润空间。不考虑各厂商成本差异，计算得出自主与合资车型在混动车型上实现的增额利润，可见自 主 PHEV 车型目前售价相比燃油车型增加 2.5-3.6 万元的情形下，可以实现 0.3-1.4 万 元的单车利润附加值，而日系 HEV 售价溢价较小，故尽管成本增加值相比 PHEV 更低， 而利润空间反而缩小。结合对未来成本变化的预计，随着插混技术进一步成熟，在考虑 混动售价相比燃油进一步下沉的前提下，依旧预计可以保持较高的单车利润附加值。
投资分析
比亚迪 DM-i 开启混动爆发元年，目前各自主即将推出不同插混车型，有望接力实现自 主轮动
1）比亚迪率先研发 DM-i，开启混动爆发元年。DM-i 超级混动，是基于超级电混系统， 以电为主的混动技术，与本田 i-MMD 系统类似。DM-i 超级混动系统由骁云-插混专用 1.5 L/1.5Ti 高效发动机、EHS 电混系统、DM-i 超级混动专用刀片电池等核心部件组成。 其中，骁云插混专用的 1.5 L 高效发动机的热效率高达 43.04%。通过对发动机、发电 机、驱动电机的智能功率分配，保障 EHS 电混系统处于高效区工作。同时，专用功率 型刀片电池实现超长里程、超级安全以及超长寿命。
2）长城研发自主 DHT 技术，抗衡“两田”。丰田、本田针对混合动力各自开发了混联、 串并联方案的专用混动变速器（DHT）技术。长城柠檬 DHT 则在该方案的基础上增加 一档变速箱（相当于两档变速），并将发动机、变速箱、DCDC、双电机以及电机控制器 高度集成为一套 DHT 系统，匹配 HEV/PHEV 两种架构下三种不同规格的动力总成。柠 檬 DHT 系统能在中速巡航场景下实现发动机直驱模式，追求更佳的动力性表现。
3）奇瑞鲲鹏，首创双驱动电机 DHT 架构。奇瑞鲲鹏混动平台采用 P2+P2.5 DHT 架构， 首创双驱动电机结构，两台电机组合搭配能够更好的将整个系统运行在高效区间。除效 率优势外，使用两台中低功率电机来实现一台同等配置的高功率电机的性能在成本上也 更有优势。鲲鹏平台目标瞄向未来 10 年，预计到 2025-2030 年，发动机热效率将达到 42%-45%，PHEV 节油率大于 95%。
4）长安蓝鲸 iDD 混动系统由蓝鲸高性能发动机、高效电驱变速器、大能量 PHEV 电池 及智慧控制系统组成。动力性能方面，1.5T 发动机峰值功率/扭矩达到 126kW/260Nm， 系统综合最大扭矩可达 590Nm，百公里加速时间仅需 6s 左右。油耗及续航方面， 30.7kWh 大能量 PHEV 电池支持纯电续航 130km，亏电油耗为 5L/100km，整车综合 续航可达 1100km。软件方面，智慧控制系统搭载多核并行运算架构、能量管理算法、 全动力域 OTA 等自研技术，实现动力系统高效工作。
5）吉利雷神混动系统多年精研实现领先动力效率，领跑行业。采用 P1+P2 架构，配备 热效率达 43.32%的高效 1.5T/2.0T 混动专用发动机和最高 3 档混动专用 DHT Pro 变速 器，实现了 40%的节油率、低至 3.6L/100km 的油耗、超 1300km 的综合续航，支持 A0- C 级车型全覆盖，同时涵盖 HEV、PHEV、REEV 等多种混动技术。HEV 架构由 DHE15/BHE15 发动机、3 档混动电驱 DHT Pro 以及功率型电池组成；PHEV 架构由 DHE15/20 发动机/BHE15 发动机、1 档 DHT/3 挡混动电驱 DHT Pro、L 型电池/平板型电池以及可选装的 P4 后桥电机组成。除了动力性领先，雷神智擎 Hi·X 的优势还在于 持续 FOTA 升级、148 项关键 NVH 技术优化与全速域并联等，在可靠性、平顺性、NVH 表现、尾气排放和油耗水平上达到了行业领先。
6）上汽 3.0T 绿色澎湃动力，结合蓝芯动力 1.5T 发动机及 10 速二代 EDU 智能电动变 速器，实现强动力低油耗。3.0T 绿色澎湃动力搭载上汽“蓝芯”1.5TGI 缸内直喷涡轮 增压发动机、180kW 大功率高性能永磁同步电动机、全球首款 10 速第二代 EDU 智能 电动变速箱等领先技术，动力输出相当于主流 3.0T 燃油车型，并且可实现小于 0.2 秒 的动力响应，传动效率超过 94%。
比亚迪 DM-i 凭借更低的售价、更低的亏点油耗以及更好的驾驶体检等高性价比优势， 先一步打开混动市场。1）DM-i 整体方案成本明显下降,通过成本的控制，搭载 DM-i 系 统的车型价格相较同级别燃油车有很强的竞争力。DM-i 方案成本相比第三代 DM 方案 明显降低。动力电池也由三元电池改为磷酸铁锂刀片电池，成本更低、更安全。2021 年 上市三款 DM-i 车型售价相较同级别燃油车均有一定的价格优势。2）DM-i 车型亏电油 耗与同级别竞品 HEV 和燃油车型油耗相比处于优势地位。以秦 PLUS 为例，其定位于A 级轿车，百公里亏电油耗仅有 3.8L，同级别 HEV 竞品车型百公里油耗均在 4L 以上， 燃油车竞品车型百公里油耗在 5L 左右。
3）DM-i 车型具备卓越动力。DM-i 系统配备大功率驱动电机，功率平原更宽，后备功率 更充足。此外，电机的响应时间更快，10ms 级别电机响应远超百毫秒级别发动机响应， 起步更快。发动机、驱动电机和刀片电池叠加形成了强大的动力，系统总功率达到了 160/173/254kw，动力表现超越 2.0T 发动机。秦 PLUS DM-i 百公里加速达到了 7.3s， 宋 PLUS DM-i 达到了 7.9s，唐 DM-i 也做到了 8.5s，全面优于同级别燃油车和混动车。
吉利雷神动力在整体性能、架构先进度和灵活性上均表现较好，综合油耗、车型续航与 动力性能竞争力显著增强，但相对比亚迪 DM-i 等先发方案目前成本更高。随着未来量 产实现规模效应以及产业链进一步整合，成本预计逐步下降，有望凭借卓越综合性能领 跑下一轮混动增长，接力比亚迪实现自主混动销量继续突破。
2021 年吉利推出雷神动力，开启吉利“动力 4.0”时代，根基在于其本身深厚的混动技 术背景。在自主品牌中，吉利较早开始探索混动技术，技术持续迭代。2017 年 11 月， 基于 CHS 方案的首款量产车型帝豪 PHEV 亮相，但上市后销量表现不佳。2018 年 5 月，搭载智擎混动技术的旗舰车型博瑞 GE 上市，随后嘉际、缤越、星越等也基于该混 动平台推出 PHEV 车型。但由于 P2.5 并联插电混在中国市场城市低电量油耗不理想， 终端产品在国内市场表现一般。2022 年 4 月，公司发布基于雷神智擎的首款 PHEV 车 型帝豪 L 雷神 Hi·X，NEDC 纯电续航里程为 100km，综合续航里程达 1300km，亏电 油耗为 3.8L/100km，对比来看，车型油耗水平与续航表现较前几代 PHEV 车型有较大 提升，且价格水平更具竞争力。未来吉利还将基于雷神动力平台推出星越、领克等系列 的混动新车，有望持续提升产品竞争力，进而接力实现混动销量突破。
上汽混动技术今年迈出新的一步，推出搭载“3.0T 绿色澎湃动力”的第三代荣威 eRX5。 上汽荣威今年推出第三代 eRX5 超混版，在蓝芯动力 GS61 1.5T 发动机的基础上，采 用第二代 10 速 EDU G2 Plus 超级电驱变速箱，综合效率能达到 93.5%，最高传动效率 可达 97%，综合续航高达 1050km，综合油耗低至 1.4L，百公里加速仅为 6.9 秒。
在变速箱方面，在上汽研发的 EDU G2 Plus 变速箱的加持下，可实现自适应换挡，并 学习不同用户的驾驶习惯，从而提高驾驶体验。变速箱电机采用了 I-pin 扁线绕组技术， 极限转速能达到 16000rpm/min。荣威 eRX5 采搭载 EDU G2 Plus 2×5 智能变速箱， 其电机可实现 2 挡变速，发动机可实现 5 挡变速，两者可共同组合出 10 个档位。这使 得其可以适应不同的路况需求，实现自适应换挡，并可以学习不同用户的驾驶习惯，电 控换挡系统在档位互锁的布局下，实现多档位智能化协调控制，进退挡一次性完成。
在驾驶方面，上汽荣威 eRX5 搭载了 IEM 智能能量管理系统，实现更优油耗优化。IEM 包含智能动力系统调节、智能电量管理、智能 HMI 提示等功能，并且配备多种驾驶、动 力回收等模式，可实现实际道路百公里 0.5-1L 的油耗优化。
近年来自主品牌持续加大混动布局力度，丰富产品结构，体现迭代能力和研发效率。纯 电动车起步更早，在售车型数量从 2012 年起从 9 款迅速提升至 2020 年的 170 款；混 动车在售车型 2010 年仅有一款 F3DM，之后从 2016 年的 8 款增长到 2020 年的 63 款。 混动市场爬坡阶段车企对于混动产品的布局力度与纯电动车爬坡期相当。2021 年开始， 车企加快混动布局，长城、长安等逐渐在主力燃油车型及品牌上引入混动系统，混动车 型推出数量斜率有望进一步向上。
自主持续推出插混新品完善产品序列，新品研发效率高且覆盖细分市场全面，有望借力 插混增长趋势打造新款爆品。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。