编辑 | 虞尔湖
出品 | 潮起网「于见专栏」
近日，资本市场很是热闹。半导体和创新药两大赛道快速拉升，集体大涨，半天的成交额就超过了6000亿元。可以看出，当前国内的创新药市场正是好时候，一片蓬勃发展的姿态。可惜，这样的光景却不是人人都有。
10月21日，一则默沙东取消引进科伦博泰ADC药物的官宣消息，直接将才上市几个月的科伦博泰逼到停牌三日。10月24日，科伦博泰才正式复牌。
如果失去了ADC药物这一王牌，那么科伦博泰在估值上或许就会比较“虚”了。乐观看待，那庞大的新药销售前景可以给市场很多期待，而现实层面上，科伦博泰的经营和财务现状，都难给其带来可观的估值。
另外，科伦博泰的业绩与默沙东捆绑严重，对其造成的风险与危机可想而知。
巨额订单被取消，或应做好最坏打算
关于为何有部分ADC药物被金主客户退回，科伦博泰暂时仍未作出具体的说明。尽管科伦博泰解释说取消合作的两款产品并不是公司的核心研发产品，但当中涉及的金额高达百亿美元，要说损失不惨重，恐怕也只是自欺欺人的安慰。
事实上，像默沙东这样的跨国药企，其对于任何临床管线产品的引进或者放弃，是有多方面的综合考量的。一方面是因为产品本身价值不菲，购入哪家制药公司的哪个产品，或多或少都存在“赌博”的成分。在合作的过程中，默沙东不仅会参考医药研发专家对于产品判定的专业意见，还会参考自家市场团队的意见。
也就是说，如果默沙东的市场团队，认为科伦博泰的产品不利于公司未来价值回收，一样会被放弃。
另一方面，自然是临床药物本身的表现。例如该药物在后续的临床试验中表现不符合预期，或者市场上出现了临床效果更好的产品。这与生物制药公司的研发效率有很大的关联，稍有差池便会发生难以挽回的损失。
就像现在，默沙东一边把科伦博泰的两款ADC药物拒之门外的同时，一边斥巨资购入其他制药公司的同类产品。所以，背后的原因很有可能是因为默沙东有了更好的选择。
尽管默沙东也表示与科伦博泰其他产品的合作还会继续推进，但吃一堑长一智，科伦博泰迫切需要做好“Plan B”。比方说，一旦彻底失去默沙东这位金主老板，后续在研ADC药物要如何处置。
失去默沙东的部分产品项目，对科伦博泰是致命打击。要知道，从2019年至2022年，科伦博泰的亏损金额已经超过三十亿。默沙东可以说是科伦博泰今年上半年业绩增长的最大功臣，从默沙东收到的产品金额高达10.3亿元，而上半年科伦博泰的总营收也就10.46亿元而已。
甚至在2022年，科伦博泰的营收同样仰赖与默沙东的合作订单，占比高达98%。并且，这个金主客户同样给科伦博泰的母公司科伦药业带去不菲的利润。因此，此番合作遇阻，受影响的还包括科伦药业在内。
科伦药业自顾不暇，难照料子公司
近年来，随着医改政策深化，创新药物得到国家层面的大力扶持，发展迅速。创新药物研发环境向好的同时，也代表着竞争的加剧。尤其是随着医药行业面临集中采购改制，一众药企都在承受着降价压力和药品利润下滑的危机。
科伦博泰生物公司是科伦药业控股的子公司，成立于2016年，并于今年7月份成功登陆香港联交所主板上市。
科伦药业是行业内有名的“输液大王”，输液领域在国内市场份额第一。除了输液业务，抗生素产品同样是科伦药业的营收“台柱子”。由于前几年抗生素产品被限制使用，对科伦药业的业绩造成了不小的波动。更糟糕的是，科伦药业两个主营产品，都属于毛利低的品类，净利率在10%以下，平均毛利在60%左右。
这个数字与其他行业相比肯定觉得已经很可观了，但在药物市场上，是低于平均水平的。
由于担心仿制药和注射液集中采购的政策落地后，科伦药业的业绩会产生不利影响，因此投资者对于科伦药业的投资兴趣大幅减弱，导致其股价震荡下跌。截至目前，科伦药业的股东户数连续3期下降，仅剩3.1万户，低于行业平均水平。
也不怪投资者冷酷无情，从2020开始，带量采购已经实行了多次，耗材也同步启动，注射剂也赫然在列。
科伦药业的发展模式，可以简单归纳为向上和向下，向上控制重要原料药，向下不断推进新药研发的制药项目。只是，在自上而下大范围扩充商业版图的同时，科伦药业逐渐有了越来越沉重的负债规模。根据近几年财务报表数据，可以发现目前科伦药业目前的货币资金并不能覆盖短期债务。
这样的财务状况在其他行业或许是很平常的事情，但放在向来不缺钱的医药行业却是罕见的，尤其是对于像科伦药业这样资本市场发展了十余年的老牌医药公司来说。
这说明科伦药业的造血能力出现了问题，而这或许跟科伦药业近十年都没有成功推出一款创新药上市有关。尽管科伦药业在研发上面毫不吝啬投入了巨额资金，但却没能获得有效回报。
内忧外患之下，投资者对科伦药业意兴阑珊，那么才上市三个月时间的科伦博泰，能获得资本市场的青睐吗？
核心研发人才出走，ADC研发进程遇阻
药物研发属于高利润、高风险的行当，讲科学也讲运气。因为就算药物成功研发出来了，在审批和推广上有一丁点意外发生，都足以让几千万资金投入和数年研发时间打水漂。
近年来ADC药物研究成为热门项目，但这并不是一个新生项目。ADC药物研究已经经过了长达20年的迭代，是目前肿瘤治疗领域发展最快的治疗方法之一，日趋成熟。
2020年，日本制药巨头企业“第一三共”推出的ADC药物销售额突破10亿美元，以及美国市场同样出现了依靠着ADC药物的生物制药公司成为资本市场的香饽饽，企业市值节节高升。
在默沙东将科伦博泰两款ADC药物“退回”的同一时刻，默沙东正是与日本“第一三共”企业搭上了桥，直接买下了对方的ADC产品管线，交易金额高达220亿美元。
因此，这两年ADC药物研发正处于风头上，当然，这也意味着行业竞争也走向白热化，参与者众。
科伦博泰要面对的远不止国内的友商同行，还有更多来自海外市场的全球化竞争对手。目前全球已有14款ADC药物获批上市，还有大量处于I期阶段的候选药物；从国内的研发进展来看，已有5款ADC药物获批上市。
所以，对于科伦博泰来说，这是与时间的竞赛。如果科伦博泰目前在研药物，其临床价值不能早于对手展现出来，接下来的开发进度就会遭到更多难关，其商业价值也会逐渐减少。
但科伦博泰的研发进程不算顺利，三年前其核心研发团队的精英三人出走并自立门户，对科伦博泰造成的不利局面影响深远。业界猜测内部团队瓦解，有可能跟科伦家族管理的缘故有关。更麻烦的是，出走成员成立的公司，同样是专攻ADC药物，甚至完成了三轮融资。
这对于尚未有商业化产品的科伦博泰来说，打击应该并不小。
现在的生物制药公司，尤其是像科伦博泰这样专攻创新药物的公司，最忌惮的就是闭门造车。行业炽热的竞争态势，要求这些制药公司，不仅要善于研发药物，还要学会洞察市场先机，把握所研药物在其他地区市场的临床节奏。
因为只有这样，才能避免发生像今天日本药企把科伦博泰的大生意给“截胡”的悲剧。事实上，科伦博泰现在正处于临床的HER2 ADC药物，国内已经有了三款同类产品，其中两款产品基本拿下了整个国内市场。
最恶劣的局面，就是科伦博泰的HER2 ADC不得不面临搁置甚至取消的结局。毕竟，海外市场也已经有60款上市或在研的HER2 ADC药物。另外，港股上市公司东曜药业此前就宣布，终止HER2 ADC TAA013的临床试验及开发。
结语
目前，创新药物除了面向国内市场，更多会选择走向海外。所以，在药物研发的过程中，不仅要重视研发效率，同时也要重视全球化的临床需求和商业价值。就当下而言，创新药开发不确定性高，ADC药物能否成为科伦博泰提振业绩和股价的助推器，现在仍无法确定。
不过，乐观点看，科伦博泰与默沙东仍保持着合作关系，局面并未走到无法挽回的地步。期待科伦博泰能充分发挥其研发能力，为深陷治疗困境的患者带去更好的治疗新选择。同时，也相信科伦博泰会有越来越多的创新药叩开国际大门，在全球市场占领一席之地。
