导读：作为国内医疗器械行业的绝对龙头，迈瑞医疗一直深受机构青睐，自2018年登陆A股后一路势如破竹，上市仅3天市值便突破千亿，最高时市值突破6000亿，成为中国医药医疗行业上市公司“一哥”。但过去一年多里，迈瑞医疗却深陷股价暴跌、资本退场、海外收入增速大幅下滑等质疑，这背后到底发生了什么？
作者|吴楠
“业绩连年有余它不涨，股东宣布不减持它不涨，疫情形势严峻它不涨，股票回购注销它不涨，北向连续增持它不涨，半年报增幅超20它不涨，散户股东数下降它不涨。一直活在集采阴影下，我就想问问还有继续持有的必要吗？什么样的利好它才会不跌？”
2022年8月25日，有投资者在股吧里对迈瑞医疗（300760.SZ）发出了上述“灵魂拷问”。而这，或许也是诸多坚守迈瑞医疗的投资者的心声。
论实力，迈瑞医疗是国内医疗器械行业的绝对龙头，拥有同行业中最齐全的产品线，且在多个细分领域做到了全国市占率第一；
论人气，2021年迈瑞医疗接受了1882家机构调研，在机构调研榜单上排名第一；而2022年机构对迈瑞医疗的关注度依旧不减。根据Choice数据显示，截至9月2日，迈瑞医疗的机构接待量高达4046家次，居A股机构调研榜榜首；
论业绩，迈瑞医疗一直维持高速稳定增长。2017-2021年，迈瑞医疗的营收、净利润增速均保持在20%以上，在8月19日发布的2022半年报中，公司实现营收153.56亿元，同比增长20.17%；净利润52.88亿元，同比增长21.71%。 财熵注意到，自半年报公布以来，已有近20家券商对迈瑞医疗发出“买入”或“增持”评级。
但令人不解的是，过去一年多时间里，迈瑞医疗在资本市场的表现，却与其业绩增长和所受关注严重背离——截至9月2日，公司股价报收296元，年内下跌22.27%，较2021年7月高点下跌约40%，市值蒸发超过2500亿元。
作为一家上市不到4年的公司，迈瑞医疗到底有何魅力能受到如此多机构的关注？过去一年，迈瑞医疗又经历了什么？其投资逻辑是否尚在？财熵试图透过迈瑞医疗的财报数据与行业背景去窥探一二。
医疗器械“一哥”遭遇命运过山车
与诸多中国民族企业一样，迈瑞医疗的成长脉络也遵循着一贯的商业传奇色彩——白手起家，历经数十年艰苦卓绝的奋斗，成长为行业领头羊。
成立于1991年的迈瑞医疗，早期以代理进口医疗设备起家，后来开始逐步踏上自主研发的道路，1992年起陆续开发出多款“中国第一”的医疗器械产品，打破外企在中国的长期垄断。凭借极高的性价比优势与多元化布局，迈瑞很快在国内打开市场，并于2000年开始进军海外，如今已成长为国际化医疗器械巨头。
2006年，迈瑞医疗在纽交所上市，成为中国首家在海外上市的医疗设备企业。但由于“市值低估”，2015年迈瑞以33亿美元完成私有化从美国退市。2018年10月16日，迈瑞顶着“国内医疗器械龙头”的光环登陆A股创业板。
此次回归，迈瑞医疗刷新了多项历史纪录：发行价格48.80元，创下创业板一年来新股发行价新高；募资总额59.34亿元，为创业板有史以来最大规模的一笔IPO。不仅如此，回归A股后的迈瑞医疗一路势如破竹，上市仅3天市值便突破千亿，2020年年底更是一举突破5000亿，反超恒瑞医药（600276.SH），成为中国医药医疗行业上市公司“一哥”。
资本市场给予迈瑞医疗的“优待”，很大程度上源于其优异的业绩及行业地位。增速方面，2017-2021年，公司的营收、净利润增速均保持在20%以上；规模方面，2017年公司营收突破100亿大关，2020年突破200亿，是A股市场医疗器械行业收入利润规模最大的企业。
数据来源：公司年报 财熵制图
迈瑞医疗能维持如此稳定且高速的业绩增长，主要得益于“内生增长+外延并购”的双重驱动。
迈瑞医疗的内生增长相对于国际头部医疗器械企业更加稳健，一方面受益于国内政策及人口红利推动的国产替代及产业扩容—— 2009年发布的“新医改政策”、2011年的“十二五规划”及2014年至今出台的一系列支持采购国产设备的政策，都在一定程度上推动着迈瑞医疗加速发展； 另一方面则归功于公司持之以恒的高研发投入—— 过去10年公司研发投入占销售收入的比重一直保持在10%左右，2021年研发费用高达25.24亿元。
外延并购是许多国际医疗器械巨头实现做大做强的必经之路，而迈瑞医疗自纽交所上市后就开始充分利用资本力量进行外延式扩张。 2008年，迈瑞收购了全球最老牌的监护品牌Datascope，一跃成为全球监护领域第三大制造商；此后公司又陆续并购了深科医疗、苏州惠生、Zonare、Ulco等多家海内外一流企业。
通过并购，迈瑞医疗在向国际化深入的同时，也在不断丰富生命信息与支持、体外诊断、医学影像三大领域产品与布局，并切入骨科植入物、内窥镜等领域，而这些都为公司的业绩增长带来强劲支撑。
上述因素均构成迈瑞医疗的投资逻辑，加之考虑到医疗器械行业较药品拥有更长的产品生命周期，增长更为稳健，且公司作为器械龙头具备广阔的国产替代空间，券商分析师们普遍认为，迈瑞理应享受更高的估值溢价。
因此，自2018年回归A股以来，迈瑞医疗一直颇受资本市场重视，其股价一路高歌猛进，至2021年2月，公司市值最高突破6000亿元。
然而，在这之后迈瑞医疗的股价剧烈波动，在经历了一波过山车后，于2021年7月初正式迎来拐点——短短一个多月时间，公司股价几近腰斩，并在当年8月20日触及年内新低272.81元。此后公司股价一直在300元左右徘徊。截至2022年9月2日，公司股价报收296元，较2021年7月高点下跌约40%。
2021年以来迈瑞医疗股价走势（周线，前复权） 图源东方财富
在此期间，迈瑞医疗曾抛出上市以来首份回购方案，多家券商也曾发布研报为其“唱多”，但仍难抵挡股价颓势。而此前坚守迈瑞的诸多投资者，也从最初的满怀乐观，到信心逐渐动摇，再到开始“怀疑人生”。
迈瑞医疗到底发生了什么？
集采影响几何？
将时间轴拉回到2020年。这一年，迈瑞医疗在新冠疫情的影响下业绩不降反增，股价大幅上扬，全年涨幅高达140%。
不过具体来看，公司股价走势并非一帆风顺——从7月中旬起经历了长达两个月的横盘震荡，11月期间甚至一度回撤超过20%。而这背后的影响因素之一，就是集采。
2020年7月-2021年9月迈瑞医疗股价走势 图源东方财富
2020年6月，国家医保局局长胡静林对外透露，“要在全国范围内组织开展冠脉支架等高值医用耗材集中带量采购试点”。5个月后靴子落地——11月5日，冠脉支架经过集中带量采购后，价格从均价1.3万元下降到700元左右，降幅超过90%。
此番冠脉支架价格降幅之大令整个医疗器械板块为之颤抖。因为这一事件影响的不仅仅是冠脉支架相关厂商，它还标志着， 集采范围已从最初的药品，踏足到此前被认为是政策避风港的医疗器械领域，整个行业均面临估值重塑的风险。
而在这之后，资本市场一度弥漫着保守情绪，集采也如达摩克利斯之剑一般，一直高悬在诸多医疗器械企业的上空，直到次年8月，体外诊断行业终于迎来了“审判时刻”。
2021年8月19日，安徽省宣布率先开启省级临床检验试剂带量采购。消息公布次日，迈瑞医疗应声暴跌17.23%，创下自上市以来单日最大跌幅。事实上，早在一个月之前，有关发光试剂集采的风声就已在市场上流传，部分“先知先觉”的资金早已闻风而逃。这也可以解释，为何迈瑞的股价会在当年7月左右就开始回调。
不过，迈瑞医疗似乎并未因集采引发商业逻辑生变，相反，公司借此获得了快速扩大市场份额的机会。
财熵注意到，迈瑞医疗在此次安徽省主导的集中谈判中，成功入围了14个化学发光检测项目，平均降幅达47.02%。不过公司却在2022年8月29日发布的调研中透露：“自去年11月份安徽省执行部分化学发光试剂集采至（2022年）二季度末，公司的化学发光业务无论是仪器装机还是试剂上量均已在安徽省实现了突飞猛进的成绩。其中仪器新增装机近120台，据公司统计，占全省新增装机的比重约为三分之一，并且成功进入了近30家三甲医院，大大缩短了仪器入院的时间”。
从公司经营角度看，集采对迈瑞医疗“利大于弊”。但为何公司股价走势一直疲软？ 结合市场风险偏好分析，迈瑞医疗股价调整的原因之一，或与“估值”有关。
一方面，自2021年春节之后，以贵州茅台（600519.SH）、中国平安（601318.SH）等为代表的核心资产纷纷暴跌，这些个股虽具有行业龙头、基本面优异等特征，但估值普遍高企，像迈瑞医疗市盈率最高时达90倍，比起在美国退市时18倍的市盈率，翻了4倍左右。
另一方面，集采说到底还是会影响公司的毛利率，同时市场也担忧未来集采范围扩大，将挤压公司的利润空间，导致估值中枢下移。
与此同时，迈瑞医疗高管、股东的接连退场，也在加剧市场的担忧。
根据公司公告显示，迈瑞医疗创始人之一、副董事长成明和控股的Ever Union在2020年9月2日至12月28日期间，陆续减持了公司约640万股股份，2021年5月12日至7月2日期间又累计减持近447万股。
此外，深圳睿隆、深圳睿福、深圳睿嘉、深圳睿亨等多家原始股东，自限售解禁期满后便开始陆续抛售迈瑞医疗股份，尤其是在2022年二季度合计减持超过600万股。而根据天眼查信息显示，这几家PE机构背后，皆可看到李西廷、徐航、成明和等多位迈瑞医疗高管的身影。
当然，公司业绩增长的持续性，才是投资者关注的焦点。
业绩增长持续性存疑
2020年对于整个医疗医药行业而言，都是极为特殊的一年。一边是集采政策下药企的“厮杀争夺”，另一边是疫情之下新冠厂商的“造富神话”，迈瑞医疗虽比不上科兴生物（SVA.NASDAQ）、九安医疗(002432.SZ)等公司的“吸金能力”，但好歹也算得上是一名受益者。
迈瑞医疗收入结构以生命信息与支持、体外诊断和医学影像三大业务为主，其中生命信息与支持占比最大。根据2020年年报显示，公司营收增长27.00%至210.26亿元，净利润增长42.24%至66.58亿元，其中生命信息与支持业务占比47.59%。
2016-2020年公司三大业务板块收入占比 图源国元证券研究所
2020年公司利润大增的原因，主要源于新冠疫情爆发，国际市场对监护仪、呼吸机等医疗设备需 求量大增，尤其对生命信息与支持业务的拉动作用尤为明显。
疫情对迈瑞医疗的推动作用还体现在资本市场——不仅大幅拉升了公司的估值中枢，还“透支”了投资者对公司未来业绩的期待值。
2022年4月19日晚，迈瑞医疗交出了一份差强人意的业绩报告。报告显示，公司2021年实现营收252.7亿元，同比增长20.18%；净利润80.02亿元，同比增长20.19%。
单独来看，这份成绩不算太差，但若与历史数据相比，会发现其利润增速从2021年的42.24%下降至20.19%，为近5年来最低值。而这一增速对于当下40多倍市盈率的迈瑞医疗而言，显然是难以匹配的。
另外，2021年迈瑞医疗来自海外市场的收入增速，从2020年的41.21%降至不足1%，收入占比从47.16%降至39.61%，与公司管理层计划中“海外营收占比70%”的目标相距甚远。这也让部分投资者对迈瑞的海外拓展能力产生了质疑。
迈瑞医疗国内外营收及增速变动 图源东方证券
年报公布次日，投资者用脚投票，公司股价单日大跌8.81%。
近期迈瑞医疗公布了2022年半年报。财报显示，2022Q2公司海外收入因常规业务复苏增长接近30%，元气有所恢复，但整体毛利率从去年同期的66.02%下降至63.33%，同比下降2.69个百分点。整体来看，公司上半年的净利润增速为21.71%，与去年同期的25.79%相比下滑4个百分点。
业绩公布后，资本市场并未惊起太大波澜，公司股价依旧维持小幅震荡。这也说明，迈瑞医疗的业绩增长尚未能达到投资者的预期。
迈瑞医疗的管理层对此似乎也有担忧。早在半年报公布前的3个月，1月20日，迈瑞医疗就公布了A股上市以来的首次员工持股计划，业绩考核目标为：2022-2024年，公司的归母净利润增长率分别不低于2021年的20%、44%、73%，即未来3年净利润均需保持20%以上增长。
迈瑞医疗未来三年业绩考核目标 图源公司公告
对于此次实施员工持股计划的目的，迈瑞医疗方面的说法是：“有效留住优秀管理人才”、“推动公司整体经营持续平稳”。不过在不少业内人士看来，迈瑞此举也有“稳定投资者信心”之意。
至于是否能达到这一目标，迈瑞医疗董事长李西廷认为，“这对我们来说是一个很大的挑战。但是根据我们测算的市场，我们觉得是能够做到的”。其底气一方面来自国内新基建的拉动，另一方面则是后疫情时代尤其是国际市场的需求修复，均对迈瑞医疗“三驾马车”的收入增长提供了支撑；此外，公司重点布局的四大新兴业务——动物医疗、微创外科、骨科、AED，也有望成为未来业绩的增长点。
李西廷的自信是有依据的。从公司的三大主营业务看，在生命信息与支持业务板块，迈瑞医疗的监护仪、麻醉机、呼吸机、除颤仪、输注泵、灯床塔等，都在国内占据了市场第一的份额，且自疫情以来受到国内医疗新基建和海外高端客户群突破的拉动，该项业务一直维持良好的增长态势；
在体外诊断板块，2021年公司的五分类血球血沉一体机首次超越进口品牌成为国内第一。此外公司还收购了全球领先的体外诊断抗原抗体供应商Hytest Invest Oy及其下属子公司，完善了IVD产业链的布局；
在医学影像领域，2021年公司的超声业务首次超越进口品牌成为国内第二，突破了许多国际品牌公司在中国的市场份额。
表面上看，迈瑞医疗的形势一片大好，但仔细探究，会发现其背后也有隐忧。
一方面，迈瑞医疗虽然在国内享有较大的竞争优势，但公司产品所属细分领域皆是对手林立，尤其在高端市场面临着进口品牌的技术压制。此外其整体市占率也不算高。 据统计，2021年迈瑞已布 局的三大产线和四个高潜力业 务，在国内、国际市场的占有率仅有12.75%、1.41%。
另一 方面，此前迈瑞医疗稳步增长的基础，有很大一部分因素源于政策支持带来的行业增量。但疫情以来，各地医疗开支都在急速增长，在这一背景下，未来集采的范围与力度都有可能加大；此外，地方财政压力也可能让医疗设备厂商的议价能力受到影响。
另外，医疗机构作为迈瑞医疗的下游，近几年日子也不好过。数据显示，2020年约四成公立医院出现亏损，而中国医院协会民营医院管理分会副会长余小宝也曾表示，疫情以来已有2000多家民营医院破产倒闭，医院缺钱势必会影响到医疗设备的采购及更新。