作者：汪涛 中国首席经济学家论坛理事，瑞银亚洲经济研究主管，首席中国经济学家
来源：首席经济学家论坛（ID：ccefccef）
欧美央行全力遏制通胀，对经济走势和资产配置有何影响？
遏制通胀是第一要务
面临高通胀和经济衰退压力，欧美央行都需要权衡政策重点。瑞银认为目前美国通胀可能已进入下行通道、欧洲通胀即将见顶，但二者都依然处于高位。在此背景下，欧美央行都选择把遏制通胀作为第一要务，可能在未来几次议息会议进一步激进加息，即便这可能加剧衰退风险。不同的是，瑞银认为未来几个季度美国经济环比可能保持较弱的正增长；而能源价格大幅上升可能导致欧洲三四季度经济环比小幅衰退，如果欧洲不得不进行能源配给制则衰退幅度可能更深。近期美联储激进加息、地缘政治不确定性加剧、全球经济增长前景走弱等因素推高了美元汇率，但朝前看，瑞银认为基本面并不支持如此强势的美元汇率，市场估值明显超调，且美国经济增速和通胀的峰值已过，因此维持未来美元走弱的基准预测。
美股基准情景：标普 500 指数 2022 年底目标位下调至 4000 点
基于 228 美元的每股盈利预测与 17 倍的动态市盈率，瑞银将标普 500 指数 2022 年底目标价位从此前的 4150 点下调至 4000 点。盈利方面，虽然二季度盈利低于此前预期叠加 GDP 增长放缓，但依旧稳健的名义 GDP 增长有助于支持短期营收增长并抵消部分利润率的下滑。估值方面，瑞银认为目前的估值水平已大致反映经济衰退。标普 500 指数动态市盈率已经从先前高点下降 30 个百分点，为自上世纪 60 年代以来历史第五大回撤。此外，现阶段股票风险溢价略低于金融危机后期的平均水平，但显著高于长期历史均值。不过，偏紧的流动性环境可能对股市构成估值下行风险。根据瑞银的测算，未来美联储量化紧缩可能给市盈率估值带来 0.7-0.9 倍的负面影响。行业配置方面，瑞银建议超配通讯服务、硬件科技、医疗、能源和可选消费，并低配材料、公用事业、工业和房地产。瑞银将“经营利润率之差”、高股息收益率、高质量以及过度反映经济衰退风险作为四大投资主题。
更加鹰派的货币政策令利率和信用市场均承压
瑞银认为美联储为抑制通胀愿意接受经济衰退的表态，加上其 9 月 SEP 中对经济展望的调整，意味着美国实际收益率仍有上行空间，且曲线可能继续变平，另外还存在一些尾部风险可能推升美国利率上行。同时，瑞银认为英国市场面临的冲击更大，主要由于英国政府近期宣布的大规模的财政刺激。信用债方面，瑞银对美国信用市场仍保持谨慎看法，认为信用利差并未充分反映美联储更加鹰派基调以及未来的衰退 / 信用风险，利率上行和经济走弱对企业盈利的影响尚未完全显现，三季度盈利或是一个关键催化剂。
一、宏观视角：
美国：增长与通胀，应如何权衡？
美联储将稳物价置于稳增长之上。 9 月的议息会议上，美联储下调了增长预测，上调了通胀预测和失业率预测，提高了加息预期，这些都基本符合预期。瑞银认为会议传达了两条重要信息： 1 ）大部分委员认为应该尽快加息，点阵图显示委员们预计 11 月应加息 75 基点、 12 月加息 50 基点，将年底联邦利率推高至 4.25-4.5% ，并预计 2023 年底联邦基金利率为 4.6% ，之后逐渐降息。 2 ）鲍威尔主席坦言尽快压低通胀依然是政策重点，并承认激进加息有可能导致经济衰退，而这是为了控制通胀不得不接受的代价。这意味着美联储将遏制通胀置于稳增长之上，这也加剧了市场对于经济衰退的担忧。
通胀回落能有多快？最近两个月汽油价格下行拉低了通胀，且海运价格下行，进口价格放缓，批发二手车价格下降，市场平台数据显示的住房租金价格增速放缓，部分零售商的库存较高，这些因素都意味着通胀会进入下行通道。瑞银预计二手车价格走弱（此前推高通胀的核心产品之一）会拉低 9 月 CPI ，而 10 月 CPI 降幅会更为明显，预计到四季度 CPI 同比增速会从目前的 8.3% 回落至 6.9% 。核心 PCE 已在 2 月见顶回落，瑞银预计四季度会进一步放缓至 4.1% ，随着供给侧限制因素消退，明年秋季可能会进一步降至 2.1% 。市场对于通胀见顶回落判断的一致性较高，但对于通胀回落速度存在一些分歧，瑞银对明年底核心 PCE 预测低于市场预测 0.5-1 个百分点。
劳动力市场或将走弱。近期劳动力市场数据比较坚挺， 8 月非农就业人数增加 31.5 万，失业率上升 0.2 个百分点至 3.7% ，主要是因为劳动参与率上升。鲍威尔主席引用空缺职位数目较高来表明劳动力需求比较稳健。不过，瑞银认为职位空缺情况并不领先经济拐点，因为这其中包含了对未来经济业务的预期，而当增长转弱之后，这些招聘岗位也可能陆续撤回或取消。事实上，鉴于增长可能大幅走弱，瑞银认为就业增速也会明显放缓，非农就业数据或不可避免会出现下跌。
美国经济硬着陆风险已大幅增加。瑞银的三个衰退模型显示衰退概率大幅增加， 7 月综合衰退概率已从 6 月的 40% 升至 60% 。其中，经济数据模型显示衰退概率已高达 94% （基于 7 月数据），收益率曲线衰退概率达 71% （截至 8 月底），不过信用模型的衰退概率依然较低（ 7 月为 15% ）。从经济数据来看，房地产活动低迷，虽然 8 月新屋开工意外增长，但先行指标的营建许可依然环比下跌，建筑商信心指数持续下降。企业投资走弱，实际消费接近零增长。这些都显示财政支持减弱、高通胀和高利率对增长的压力在逐渐显现。整体而言，瑞银预计美国 2022 年全年实际 GDP 增速放缓至 1.6% 、 2023 年进一步放缓至 0.5% 的弱增长。未来几个季度经济或许可以维持环比正增长，但很可能较为脆弱，若再遇到外部冲击则可能陷入环比衰退。
瑞银预测： 11 月美联储会加息 75 个基点、 12 月加息 50 个基点，与美联储的预测基本相同。不同的是，瑞银认为到 2023 年 2 月，此前大规模加息对经济的抑制更为明显，硬着陆风险大幅增加，美联储会暂缓加息。瑞银预计 2023 年通胀的下行幅度可能比美联储预期更快，劳动力市场也可能明显走弱，在此情况下，美联储可能在明年下半年降息三次、每次 25 个基点。
欧洲：下半年经济可能陷入技术性衰退
高能源价格导致欧洲经济下半年可能陷入技术性衰退。能源价格已大幅上升、未来还可能进一步上行，而能源价格高企会进一步抑制居民消费和企业投资。瑞银假设欧洲不会对能源进行配给制（即不出现大规模能源断供），在这种情况下，瑞银预计三四季度欧元区经济可能环比小幅下跌（也即技术性衰退）， 2023 年一季度恢复环比正增长，预计 2022 年全年增长 2.9% ， 2023 年增速大幅放缓至 0.8% 。另一方面，近期“北溪”天然气管道遭遇泄露事故、目前尚无法评估维修时间，如果这迫使欧洲不得不进行能源配给制管理，这会对增长产生更大的冲击，今年下半年经济可能出现深度衰退。
通胀即将见顶。瑞银预计 9 月欧元区 CPI 通胀会进一步上行至 9.7% 。能源价格可能进一步环比上涨，但不同国家可能有非常大的区别，法国、意大利、西班牙和荷兰油价可能环比下行，但随着为期三个月的油价补贴到期，德国汽油价格可能环比上涨。瑞银认为 9 月即是本轮 CPI 通胀高点，在此之后可能逐步回落， 12 月可能回落至 8.4% ， 2023 年底回落到 2% 左右。为了应对能源价格高企，德国、法国、荷兰等国陆续出台应对措施，如限制燃气和电价涨幅等。
高通胀下的生活成本之差。由于低收入家庭中能源和食品消费占比较大，而这些产品受俄乌冲突影响价格涨幅较大，不同收入群体的生活成本出现明显分化。 8 月欧元区能源价格同比上涨 38.7% ，食品价格同比上涨 11.5% 。食品和能源占欧元区低收入家庭消费的 29% ，而占高收入家庭消费的比例为 22% 。瑞银估算，这导致收入最低的 20% 群体通胀比收入最高的 20% 群体通胀高 0.8 个百分点，且在德国二者通胀之差超过西班牙和法国。
财政政策需要更有针对性。鉴于高收入家庭生活成本低于低收入家庭，且更可能受益于疫情期间的“额外储蓄”，财政政策应该更针对于低收入家庭。目前为止欧元区的财政政策既包含针对特定群体的政策（如对低收入家庭进行现金补贴），也包括受众更广泛的措施（如补贴公共交通，降低汽油价格，减税等），后者意味着通胀下行的速度可能会更慢，货币政策就需要出台应对措施。过去几个月为了应对能源价格和生活成本提升，财政政策已进一步发力。近期法国和意大利通过法案，延长能源补贴和对居民补贴，德国暂时降低天然气的增值税税率，并且准备出台第三轮社会救助方案。整体来看，今年欧元区经周期调整的财政赤字率可能提高 0.7% ，继续财政扩张。 10 月中旬即将出台的 2023 年预算法案会给未来财政政策定调。
欧央行继续前置加息。在高通胀和弱欧元背景下， 9 月欧央行加息 75 个基点，并大幅上调了通胀预测、上调 2022 年增长预测（ 3.1% ）但下调 2023-24 年增长预测（ 0.9%/1.9% ）。鉴于通胀仍然远高于 2% 的政策目标，欧央行明确表示”未来几次会议“都需要继续加息。基于此，瑞银预计 10 月欧央行会加息 75 个基点、 12 月加息 50 个基点、 2023 年 2 月加息 25 个基点，将终端利率提升至 2.25% 、高于 1-2% 的中性利率。
汇率：美元强势能否持续？
过去两周美元对其他货币大幅走强，尤其是对英镑，而欧元兑美元创历史新低。在此背景下，美元被过度买入两个标准差以上，该水平仅次于新冠疫情爆发初期。同时，新兴市场货币也受到大幅冲击，其中台币、离岸人民币和菲律宾比索贬值幅度较大，而其他新兴市场货币贬值相对温和。
美元强势能否持续？短期内美联储激进加息、地缘政治不确定性加剧、全球经济增长前景走弱等因素推高了美元汇率。但朝前看，瑞银认为基本面并不支持如此强势的美元汇率，市场估值明显超调，且美国经济增速和通胀的峰值已过，因此维持美元走弱的预测。瑞银预计 2022 年底欧元兑美元汇率为 1.05 ，英镑兑美元汇率为 1.17 ，美元兑日元为 135 ，美元兑人民币汇率为 7.15 。
二、美股策略观点：
美股基准情景：标普 500 指数 2022 年底目标位 4000 ，每股盈利 228 美元
盈利方面，瑞银预计标准普尔 500 指数 2022 年和 2023 年的每股盈利分别为 228 美元和 235 美元，低于此前预测值 234 美元和 247 美元。虽然二季度盈利低于瑞银的预期 、 GDP 增长放缓以及近期拜登政府签署的《通胀削减法案》带来税收提升给盈利带来压力，但 GDP 名义增长依旧稳健，这有助于支持短期收入的增长并抵消部分利润率的下滑。基于 228 美元的每股盈利与 17 倍的动态市盈率，瑞银将 2022 年底标准普尔 500 指数的目标价位下调至 4000 点（此前为 4150 点）。
估值：美债实际收益率上升或将导致美股估值下调
标准普尔 500 指数动态市盈率已经从先前高点下降 30% ，是自上世纪 60 年代以来历史第五大回撤。
标准普尔 500 指数动态市盈率与美国十年期国债实际收益率呈强负相关性。瑞银利率策略分析师预测美国十年期国债实际收益率到 2022 年底为 0.85% ，代入瑞银的线性回归模型预示标普 500 指数年末的动态市盈率可能为 16 倍左右。与此同时，瑞银估算目前美股市场的股票风险溢价略微低于 6% ，虽然低于 2008 年金融危机后期的平均值，但显著高于历史长期平均值的 4% 。通常情况下，股票风险溢价在衰退期间上涨 50-200 个基点。
衰退风险几何？来自股市和宏观指标指引各不相同
基于瑞银的模型，股市隐含出现衰退概率在 6 月份已达到顶峰，并且逐渐回落。股市隐含衰退概率每 10 个百分点的变化大约会影响标准普尔 500 指数 4% 的涨跌。而当前的读数显示市场暗示在未来 6 个月内经济衰退可能发生的概率为 40% 。
美国宏观经济指标（美国经济数据、利率曲线和信贷利差）隐含出现衰退概率模型显示，经济衰退的可能性约为 60% ，而股票隐含衰退概率在很大程度上追踪了最近衰退概率的跃升。当宏观经济隐含衰退概率超过 50% 时，股票涨跌的幅度与波动更大。
美联储量化紧缩带来流动性风险，机构投资者显著低配
瑞银对 2022 年底的市盈率预测在很大程度上基于美国十年期国债实际收益率今年末为 0.85% 的假设，但是此假设可能将受到美联储量化紧缩的影响。偏紧的流动性环境可能对股市构成估值下行风险。更少的债券和更多的票据发行将在未来几个月缓和量化紧缩的潜在影响。根据瑞银的测算，未来美联储量化紧缩将给市盈率估值带来 0.7 至 0.9 倍的负面影响。
基金仓位数据显示机构投资者显著低配美股，瑞银的美股仓位读数比其历史平均值低 1.6 个标准差，仅略微高于前期低谷。
行业配置：超配通讯服务、硬件科技、医疗、能源、可选消费；低配材料，公用事业，工业和房地产
瑞银建议超配通信服务、硬件科技和医疗。能源方面，瑞银看好其强劲的基本面动能和价值属性。瑞银继续建议超配可选消费，但对必需消费的态度由超配转为中性。在前期盈利大幅下调的前提下，通讯服务展现出相对具有韧性的增长，且估值相对合理。
历史上材料和资本货物板块在目前经济周期阶段表现普遍表现较差，因此瑞银维持两者的低配评级。瑞银继续低配公用事业和房地产板块，因其估值偏高且面临更高的周期行下行风险。在 7 月建议低配金融板块之后，瑞银选择上调金融板块的评级为中性，因为部分增长和周期风险体现在了金融股的股价中。
市场风格方面，瑞银的打分卡显示的风格选择为质量 > 动量 > 价值。
四大投资主题：不确定性之下，如何筛选出具有高 Alpha 属性的个股？
（ 1 ）配对“经营利润率之差”：瑞银将先前享有高经营利润率但面临销售额和利润率下降风险的股票，与此前经营利润率较低但享有销售额和利润率上行空间的股票做配对。
（ 2 ）高股息收益率：股息收益率较高的股票通常在经济周期尾端跑赢大盘。当派息率远低于历史平均水平，此类股票的每股股息增长将超过每股收益的增长。新出台的 1% 股票回购税是对此类股票的额外加持。
（ 3 ）高质量 > 低质量：高质量股相较于低质量股，在美联储紧缩的环境下更有优势。
（ 4 ）过度反映经济衰退风险的个股：在经衰退调节后的市盈率这个指标上最便宜的股票。
三、海外债市观点：
更加鹰派的货币政策继续推高全球利率
9 月海外主要经济体央行继续加息，并且在通胀高企的情况下向市场传递出更为鹰派的信号。在这种情况下，美国、欧元区和英国的利率市场持续承压， 10 年期美国国债收益率在 9 月下旬突破 4% ，曲线进一步倒挂。尽管美国市场的通胀预期自 7 月美联储会议以来保持稳定，但美联储认为这不足以令其放慢加息的步伐，更希望看到通胀出现显著回落的迹象。瑞银认为美联储为抑制通胀愿意接受经济衰退的表态，加上其 9 月 SEP 中对经济展望的调整，意味着美国实际收益率仍有上行空间，且曲线可能继续变平。另外，瑞银认为还存在一些尾部风险可能推升美国利率上行（包括通胀粘性，美国中期选举民主党获胜的可能性上升从而令市场对美国国债的供给预期提高，以及日本央行结束收益率曲线控制（ YCC ）——虽然这并非瑞银预测的基准情形但并非没有可能）。
瑞银认为英国市场面临的冲击更大，英国政府近期宣布的大规模的财政刺激（占 GDP 总量约 12.5% ）意味着接下来 15 个月内的国债发行规模将相当于过去 5 年的总和，这令利率市场承压。同时由于财政刺激可能隐含的进一步推高通胀的风险，市场对英国央行加息的终期利率（ terminal rate ）的预期进一步上升。
信用市场对风险还未充分定价
瑞银对美国信用市场仍保持谨慎看法，主要基于以下几点原因：一是认为信用利差水平并未充分反映出更为鹰派的美联储政策基调和未来的经济衰退及信用风险；二是认为从二季度盈利来看，杠杆贷款（ leveraged loan ， LL ）市场已经出现了发行人基本面状况的恶化，而利率上行和经济走弱对企业盈利的影响还并未完全显现；三是从投资者仓位来看目前没有明确的方向性选择，未来若出现大规模企业降级 / 违约，则可能引发较大规模的资金流出和利差调整。
瑞银测算了不同利率水平和企业盈利情况下的美国 LL 市场违约率，认为当利率上升幅度超出预期且 EBITDA 增速下降时，对陷入财务紧张的企业比例以及未来违约率的影响将会是非线性的。并且，美国高收益债（ high yield, HY ）市场和 LL 市场的发行人高度重合，两个市场的相关度高，瑞银认为 LL 市场向 HY 市场的溢出效应也会比较明显。瑞银估算在基准情形下，到 2023 年上半年美国投机及债券的违约率会上升至 5-6% 左右。但更高的基准利率和更大的 EBITDA 压力意味着违约率高峰或在 2023 年下半年出现，并且更接近经济衰退时的水平。瑞银认为当前的信用债利差还没有充分反映未来评级下调 / 违约的严峻程度，并且认为三季度盈利将是一个关键催化剂。而对于美国投资级市场（ investment grade, IG ），瑞银分析了历史上 IG 利差在温和经济衰退和严重经济衰退时期的表现，发现在经济温和衰退时（ 1970 ， 1980 ， 2001 ）， IG 利差在衰退发生 3-6 个月是拓宽到最高水平（平均约 260-275bp ）；在经济严重衰退时（ 1975 ， 1982 ），利差在衰退发生 12-15 个月时达到高点（平均约 325-375bp ），并且在经济衰退时， HY 和 IG 的相对利差也会走阔。