（报告出品方/作者：华泰证券，吕程、李健）
港交所：互联互通加深，长期韧性有望加强
2022 年回顾：宏观逆风压制基本面和估值，预期走弱
2022 年以来，海外流动性收紧、俄乌冲突和地缘政治风险、中国国内 压力、海外衰退 风险等一系列因素导致香港市场流动性和风险偏好恶化，香港市场股票市值和日均成交额 均在 2021 年的高基数基础上出现显著下滑，沪港深通股票成交额、港股 IPO 市场和新发 行结构性产品数量、衍生品交易等均受到影响。3Q-4Q22 市场日均成交额跌至 1,000 亿港 币附近，为 2020 年以来低位。市场环境恶化导致港交所的费用类收入从 2021 年的高位下 滑，同时全球股票市场的波动也拖累了公司的投资收益。 股价表现方面，伴随着香港市场成交额从高位下滑，港交所股价表现弱于恒生指数。南下 资金持有港交所流通股占比自 2021 年年初达到高点后下降，2022 年以来占比小幅下降，9 月以来南下资金持股比例基本保持稳定。
估值方面，港交所的 TTM PE 估值已经跌至低于今年 3 月的估值低点，低于其过去 10 年左 右的估值走廊的地板。海外无风险利率的快速上行以及其他宏观逆风、地缘政治风险、短 期偏弱的市场情绪等因素，可能导致投资者更加严格地审视港交所的估值。
2023 年展望：短期等待市场企稳，长期韧性有望加强
我们认为，短期内宏观风险仍未消退，这可能导致近期港股市场情绪和交投活跃度继续低 迷，且 2023 年修复较为缓慢。尽管如此，投资收益可能更多地受益于海外短端无风险利率 的上行。随着香港与内地金融市场互联互通加深、港交所持续完善产品结构、持续推进 IPO 改革以吸引优质公司，其长期韧性有望增强。
海外利率上升多重影响仍未结束
我们认为，海外利率上行对港交所的影响尚未结束。一方面，海外短端利率上行有助于进 一步提升港交所的投资收益；另一方面，流动性收紧的后半程，香港市场的成交额仍然面 临压力，成交额修复的速度可能较为缓慢。 港交所投资收益有望继续改善。截至 1H22，港交所超过 90%的金融资产配置为现金和银行 存款，此部分投资收益受海外短端利率影响较为明显。随着美联储加息，海外短端利率快 速上行的正面影响有望更多地反映在存款收益中。港交所的外部组合收益在过去几个季度 受全球股市的波动影响而出现了较大的波动。港交所于 3Q22 已从外部组合中赎回 18 亿港 币，将外部组合的规模降至约 64 亿港币，有助于降低未来投资收益表现的波动性。
香港市场成交额修复速度可能仍面临压力，但是市场可能已经计入相对谨慎的预期。历史 数据显示，美债 10 年期利率上行的后半段，港股市场的成交额和换手率往往面临一定的压 力。今年以来，港股市场日均成交额和换手率均从高位有所下降，符合此前的规律。在市 场交投活跃度和全球风险偏好下降的影响下，市场对港交所的盈利预期也较年初进行了下 修。据彭博一致预期，年初至 2022 年 10 月 31 日，市场对港交所的 2022/2023 年预期归 母净利润下修幅度为-36.6/-33.3%，对未来 12 个月 EPS 下修幅度为-22.5%。 不仅如此，历史数据显示，市场对港交所的预期可能受到短期市场环境影响而出现较快的 调整。考虑到目前的市场环境以及投资者相对谨慎的预期，如果后期市场环境企稳，投资 者预期可能也会跟随出现较快的修正。
互联互通进一步加深
两地政策支持下，香港金融市场和内地金融市场的互联互通有望进一步加深，有望从产品 生态和流动性两个层面利好港交所。沪深港通业务收入尽管也受市场整体情绪影响，但随 着互联互通的加深，可能为港交所贡献更多韧性。沪深港通业务对港交所总收入的贡献随 着南北向交易的活跃逐渐上升，从 2016 年的 1.6%升至 1-3Q22 的 13%。南北向成交活跃 度虽然今年有所下降，但依然保持一定韧性。合资格的 ETF 于 2022 年 7 月纳入沪深港通， 截至 2022 年 10 月 31 日，成交额为 408.2 亿人民币。 2022 年 9 月，中国证监会副主席方星海表示证监会将通过三大举措增加两地市场的合作， 包括 1）将外国公司和更多沪深公司纳入互联互通，2）支持香港推出人民币股票交易柜台， 并研究在港股通增加人民币股票交易柜台，3）支持香港推出国债期货。考虑到被纳入港股 通股票的市值要求，假设恒生外国综指成分股被纳入，我们预计，将外国公司纳入港股通 可能扩充港股通股票池市值约 3-4%；尽管外国公司在香港市场成交额较弱，短期对南向成 交额的增量贡献有限，但是此举有望扩大外国公司的投资者基础，有助于增加港交所对外 国公司的吸引力。年初以来，截至 2022 年 10 月 31日，陆股通股票占 A股市值比例为 70.9%， 北上成交额占比为 5.2%，取决于新纳入陆股通的股票规模和类型，北上交投活跃度有望边 际收益。
加强互联互通是港交所于今年 3 月提出的战略路线图的重要方面。据公司战略路线图，在 今年进展的基础上，接下来的重要举措包括：1）发展港股通人民币柜台，2）扩大互联互 通产品，例如上市债券，3）扩展股权和 FIC 的风险管理产品，4）提升中国发行人的上市 规则等。
产品生态不断丰富
基于不断扩大和丰富的股权产品，港交所较为全面的产品生态有望不断丰富和扩大。股权 贡献了港交所产品成交额的 70-80%左右。随着近年来港交所不断的产品创新，衍生产品的 成交量保持活跃，新产品（例如恒生科技指数期货和期权、MSCI 中国 A50 互联互通指数 期货）推出后交易量保持良好态势。MSCI 中国 A50 互联互通指数期货自今年 7 月开始贡 献收入。除了衍生品，港交所今年以来上市了一系列主题 ETF，例如元宇宙 ETF、纯港股 ESG ETF、碳期货 ETF、区块链 ETF 等。
持续推进改革，IPO 市场有望逐渐复苏
港股 IPO 市场有望温和修复，主要受益于港交所持续的 IPO 改革、企业较强的 IPO 需求、 以及后期若市场企稳，潜在的情绪修复。受到市场整体流动性和情绪的压制，港股 IPO 募 资额在 1H22 降至 2018 年的低位，但 3Q22 出现边际回暖。截至 10 月 31 日，约 120 家 公司在排队 IPO，显示需求仍然较为旺盛。新上市衍生权证和牛熊证的数量在 2Q-3Q22 从 高位回落，对港交所的上市费收入带来一定拖累。 港交所持续推进 IPO规则的优化和改革，有望继续吸引不同类型的优质公司。2018年以来， 港交所持续推进 IPO 改革，允许未盈利的生物科技公司和同股不同权公司上市，允许二次 上市。2022 年以来，港交所推出 SPAC 上市机制，进一步优化海外发行人上市制度。一系 列改革措施让港交所的上市公司结构得到优化，新经济公司的占比得到提升。目前，港股 市场市值最大的五个行业为可选消费、金融、信息技术、房地产，和工业。 2022 年 10 月，港交所开启关于特专科技公司上市规则的咨询，针对新一代信息技术、先 进硬件、先进材料、新能源及节能环保、和新食品及农业技术等五大领域的公司，按照已 商业化和未商业化两大类标准，进行上市规则。为保持吸引优质公司和维持高水平的投资 者保护两方面的平衡，港交所对未商业化公司提出更高的要求，具体体现在最低市值（已 商业化公司 80 亿港币，未商业化公司 150 亿港币）、研发投资占比、最低第三方投资比例 要求、商业化路径披露方面。
相比内地的上交所主板、深交所主板、科创板、创业板和北交所，港交所主板上市公司的 市值平均值和中值分别为 105.8 亿人民币和 7.9 亿人民币。
航空租赁：走出低谷，波动中继续修复
2022 年回顾：俄乌冲突打乱修复步伐
2020 年以来，随着全球疫情的发展以及出行限制措施的逐步解除，全球航空业的修复成为 影响航空租赁龙头股价和财务表现的主要矛盾。据 IATA 数据，截至 2022 年 8 月，全球收 费客公里（RPK）已恢复至 2019 年 73.7%的水平；8 月，国内市场 RPK 为 2019 年 8 月 的 85.4%，国际市场 RPK 为 2019 年 8 月 67.4%。分区域看，国内市场 RPK 修复领先的 市场包括巴西和美国，国际市场 RPK 修复领先的市场包括北美、欧洲、拉美、和中东。中 国国内市场和亚太国际市场修复速度较为落后。下游需求的修复和经济活动的重启，带来 航空租赁龙头基本面的逐步修复。 2022 年 2 月下旬俄乌冲突爆发，打断了航空租赁龙头修复的进度，拖累了上市航空租赁龙 头 1H22 的财务表现。影响主要包括：1）欧盟等国家对俄罗斯发布制裁，要求欧盟租赁商 3 月 28 日之前终止与俄罗斯航空公司的合同，导致相关租赁商的租金损失，2）外国租赁 商在俄罗斯境内的飞机能否收回存在风险，导致部分龙头租赁商于今年上半年将相关飞机 的价值进行大幅减值，带来了一次性的减值损失，3）租赁商需要重新为部分承诺租予俄罗 斯航空公司的飞机寻找客户，可能带来更多摩擦成本。
估值方面，航空租赁龙头当前 PB（LF）估值区间在 0.47x-0.91x。相比可比公司，中银航 空租赁仍享有一定的估值溢价。
历史经验显示，海外无风险利率的变动和航空租赁龙头的股价收益率存在一定正相关性。 当美国 10 年期国债收益率同比上升时，上市航空租赁龙头的股价收益率大概率为正，可能 因为两者共同反映经济和需求向好。而这种正相关性在今年被打破。在俄乌冲突、通胀高 企和经济衰退风险上升的背景下，海外流动性的加快收紧对风险偏好和估值的短期影响更 加明显。
2023 年展望：波动中继续修复
供给和需求端有望继续修复
供给端，新飞机交付有望在 2023 年继续修复，但延迟交付的风险或仍然存在。据 CAPA 数 据，全球飞机交付数量或在 2023 年上升至 2,050 架。由于供应链恢复的挑战，新飞机交付 在 2022 年出现一定的延期，从而影响租赁公司机队扩张的速度。据 AirInsight（2022 年 7 月），受限于飞机发动机和原材料的供应短缺，空客将每月交付 A320NEO 机型 45 架提升 至每月 65 架的时间推迟 6 个月至 2024 年一季度。根据波音公司官网（2022 年 10 月）， 波音目前每月生产 31 架波音 737 机型，但是同样受限于发动机的供应，波音目前没有提升 737 产量的计划。
需求端，全球航空继续向 2019 年的水平修复仍然是主要方向。如果出行限制性措施能够进 一步放松，包括亚太市场在内的航空出行可能继续回暖，从而缓解包括亚太和其他地区的 航空公司的盈利压力。航空租赁公司进一步产生坏账的压力有望随之下降；并且在需求恢 复和资金成本上升的推动下，新租约也可能实现较疫情期间更好的租金水平。 分区域看，亚太、北美、欧洲地区是全球飞机数量最多，且目前订单数最多的市场。在这 些区域有较多业务敞口的优质航空租赁商有望获益于区域市场较强的需求。
衰退风险对航空租赁龙头短期影响或较为间接
历史上，衰退对航空出行需求的影响较为直接，但幅度有限；衰退对全球飞机交付也可能 产生影响。据 IATA 数据，全球金融危机之后，2008-2009 年期间，国际市场 RPK 同比增 速最大下滑幅度为-11.1%。据 CAPA 数据，80 年代以来，经济衰退之后全球飞机交付数量 大概率会出现同比下滑。 尽管当前衰退风险上升，加之航空燃油高企、工资上涨、美元升值等因素仍可能给航空公 司盈利能力带来一定压力，但 IATA（3Q22）预计全球航空出行量仍将于 2024 年回到 2019 年的水平，其中美洲和中国市场可能于 2023 年和 2025 年回到 2019 年的水平。 考虑到全球航空业的修复趋势以及航空租赁龙头在疫情期间表现出的业务韧性，衰退风险 对航空租赁龙头的影响或较为间接。
全球流动性收紧背景下，优质龙头的优势有望更加突出
全球前十大航空租赁商的市场份额在 2010 年到 2020 年出现一定下降；2020 年以来，市场 集中度略有提升，但并不显著，行业仍然较为分散。面临下游航空业和上游飞机供给波动 修复的前景，以及全球流动性收紧和美元指数走强，租赁龙头在机队管理、运营、和融资 成本方面的优势可能更加突出。
中银航空租赁：ROE 有望修复，配置价值凸显
2020 年以来，中银航空租赁的运营展现较强的韧性。飞机利用率和现金回收率小幅下降， 但公司自有机队规模于 2020-2021 年保持增长，且收入增速稳健。我们预计 2023 年中银 航空租赁有望继续受益于全球航空业修复的趋势。在中期业绩中，中银航空租赁将在俄罗 斯还未收回的 17 架飞机的账面净值减值为 0，资产负债表已经反映俄乌冲突短期最差的影 响。随着 2H22 新飞机出租、在俄飞机的影响基本结束，公司净租赁收益率和 ROE 有望从 2H22 开始修复。关注公司的配置价值。
在俄飞机减值之后，随着 2023 年资本开支的修复，租金收入增速有望好转。在 1H22，因 受对俄制裁影响，中银航空租赁租予俄罗斯航空公司的飞机 3 月后便无法贡献租金；同时， 上游飞机制造产业链仍未完全恢复，导致飞机延迟交付，因此中银航空租赁 1H22 租金收入 同比和环比均出现下滑。我们预计随着 2023 年飞机制造的进一步修复，中银航空租赁的资 本开支有望从 2022 年预期的 20 亿美元扩张至 2023 年预期的 30 亿美元，机队扩张有助于 租金收入重回增长。 减值费用有望下降，将直接推动公司净利润和 ROE 的修复。中银航空租赁 1H22 对在俄罗 斯的飞机进行减值，减值费用约 8 亿美元，剔除掉此项减值、及其对应的现金抵押和税收 影响，经调整后的净利润约为 2.06 亿美元。此外，受益于全球航空业的复苏，与在俄飞机 无关的减值费用 1H22 同比下降 64%至 5,300 万美元，印证了全球航空业向好对公司减值 费用的正面影响。随着明年全球航空业进一步复苏，我们预计公司减值费用有望进一步下 降。 融资成本可能随海外利率上升而上升，但净租赁收益率有望从 2H22 开始修复。这一方面得 益于租金收入端的好转、新出租的飞机的租金费率可能优于疫情期间的费率，另一方面在 俄飞机减值之后，对租金费率分母的拖累也将结束。 在加息背景下，中银航空租赁稳健的资产负债表、充足的流动性储备以及优秀的机队管理 能力有望巩固其融资成本优势。中银航空租赁的债务融资主要包括在债券市场发行的票据 和来自银行和出口信贷机构（ECA）的贷款。近年来，固定费率的租赁合同占比和固定利 率的债务融资占比均有上升。通过匹配资产和负债结构以及对未匹配的利率敞口进行对冲， 中银航空租赁的净利润对利率的波动并不敏感。
互联网金融：监管逐步明晰，静待经济企稳
2022 年回顾：内外因素共同作用，行业处于调整期
互联网金融零售信贷行业在 2022 年处于行业调整期。内因方面，助贷龙头继续推进降利率、 优化客群和渠道调整，调整压力上半年更加集中。外部环境方面，国内经济压力使助贷平 台的放款策略更加审慎，贷款质量出现恶化。此外，监管虽然对互金平台在普惠金融方面 的作用给与肯定，但部分龙头平台整改进展以及征信业务整改的方案并未明确公布，可能 造成一定的市场担忧。 上市的龙头助贷平台在 1Q-2Q22 经营策略比较审慎，贷款量、价、质均有一定压力。新增 贷款量受公司自身策略和外部宏观环境影响，增长缓慢。贷款价格方面，部分龙头平台继 续降低贷款利率，陆金所控股贷款 APR 在 2Q22 底降至 21.4%，360 数科 2Q22 平均贷款 APR 保持在 24%以下。
贷款质量受经济压力影响，逾期率和计提比例均出现上升。不过相比 1H20，本轮信用减值 费用计提比例较低。陆金所和 360 数科 2Q22 信用减值费用占其有信用风险敞口的贷款余 额年化比率分别为 10.0%和 10.5%，低于 1H20 的 15.6%和 12%，可能受益于客群的优化 和平台年初更加审慎的风控策略。
2023 年展望：整改继续推进，经济企稳有望助力行业修复
互联网金融整改推进，边际风险有望下降
互联网金融监管的明确和行业推进整改是互金行业自 2020 年以来的最重要的主题之一。通 过划定金融和科技的边界，加强对金融业务牌照、合规和杠杆率等方面的要求，互联网金 融行业的定位更加清晰，互联网平台主要金融活动基本已纳入到正常的金融监管框架下。 行业整改不断推行至今，几个重点领域进展不一。 我们认为，随着监管不断细化和落实，监管变化对行业的边际风险有望下降，龙头平台的 整改进度以及部分重点领域接下来整改的推进可能是市场主要关注点。互金行业的信贷/助 贷业务整改有望进入收尾阶段。
2022 年以来监管对互金的部分领域要求更加细化，整体思路保持不变。 2022 年年初，发展改革委、中央网信办、工业和信息化部、商务部、人民银行等九部门联 合印发《关于推动平台经济规范健康持续发展的若干意见》（简称《意见》），在金融领域， 重申了本轮监管的四个重点领域，主要内容包括：1）支付领域：断开支付工具与其他金融 产品的不当连接，加强反垄断和非银支付机构监管；2）征信业务：规范数据使用，持牌合 规从事征信业务；3）金融控股公司：加强落实监管，加强股东、资本金、杆杆率等方面监 管；4）金融消费者保护：完善保护机制，加强营销行为监管，不得劝诱超前消费等。 2022 年 7 月，中国银保监会发布《关于加强商业银行互联网贷款业务管理 提升金融服务 质效的通知》，再次强调了银行对互联网贷款业务的管理和自主风控责任，细化了银行在资 金管理、信息数据管理和与合作机构规范合作方面的要求。细化要求进一步体现了穿透式 监管，并且考虑业务需求，按“新老划断”原则将整改过渡期延后至 2023 年年中，与征信 业务整改保持一致。
市场化征信有望迎来较大发展机遇，互金/金融科技公司定位有望更加清晰
我国目前征信体系和框架已经基本建设完毕。市场化个人征信处在起步阶段，随着互联网 贷款和征信业务整改日期（2023 年 6 月）即将到来，监管加强和行业整改的推进，市场化 征信有望迎来较大发展机遇。我们认为，征信公司重要性将上升，个人征信有望形成寡头 竞争格局；数据是征信机构竞争的基础，增值服务是差异化的关键；互金/金融科技公司的 产业定位和差异化优势（数据/科技/资本/专注细分领域等）有望更加清晰。
参考美国居民贷款规模和征信行业收入规模，我国居民和小微企业贷款市场也有望支撑个 人征信行业较大的商业化空间，此外与征信相关的数据信息和增值服务也可能受益于广泛 的应用场景和产业数字化需求。据 IBISWorld，2022 年美国征信和信用评级行业收入有望 达到约 140 亿美元。2019-2021 年，美国三大征信机构（Experian 益博睿，Equifax 艾可 菲，TransUnion 环联）来自美国市场的相关收入总计约为 72 亿、82 亿、97 亿美元，占美 国居民贷款余额比例在 0.045-0.055%。我国征信服务可能更多的服务于个人贷款和小微企 业贷款为主的零售贷款需求，假设征信行业收入规模占贷款余额比例与美国相似，2021 年 我国征信行业的潜在市场规模（按收入计）接近 600 亿人民币。 我国个人征信行业未来或将形成寡头竞争局面，牌照价值较高，主要因为我国个人征信强 监管特性、征信行业网络外部性和规模经济效应带来的天然垄断特性以及 2015 年八家个人 征信机构试点暴露出的问题。目前百行征信和朴道征信作为持牌的市场化征信机构，与央 行的征信中心形成互补，未来有望增加我国征信服务的有效供给。
数据（广度和质量）是征信机构竞争的基础，数字化带来的大量替代数据有望帮助征信机 构构筑数据优势。与征信业务相关的增值服务是征信机构差异化的关键，征信机构在这个 领域可能与其他金融科技公司合作和竞争。 随着互联网金融行业征信业务的整改，持牌征信机构作为互金平台和金融机构之间的枢纽， 向金融机构提供征信服务和传递征信信息，产业重要性有望上升。整改有助于加强穿透式 监管、对与银行合作的互联网助贷平台和数据商提出更高的要求。在信用信息边界明确之 后，金融科技公司合法合规的取得信息并用于征信以外的用途，面临的政策不确定性风险 有望下降。互联网助贷平台和数据服务商以后的产业定位可能更加清晰，不同平台可以根 据其在数据、科技、资本、细分领域的经验和洞察等优势进行差异化竞争。资本充足、合 规的大平台的助贷业务受征信业务整改的影响可能较小。
静待经济企稳，助力行业盈利修复，关注助贷龙头的配置价值
经济环境的改善可能是支撑互联网金融助贷业务明年出现修复的最重要因素。龙头助贷平 台自身策略和贷款定价进一步下调的压力有望自 2H22 边际降低。稳增长政策可能有助于助 贷平台发放贷款的资金成本保持在较低水平。部分龙头贷款质量的先行指标在 2Q22 有一 定好转，接下来贷款增速和贷款质量修复的速度可能取决于宏观经济改善的速度，从而影 响助贷平台 2023 年盈利能力修复的速度。随着监管的加强和整改的推进，资本金充足、合 规的助贷平台龙头有望更加受益于经济环境回暖。关注陆金所和 360 数科的配置价值。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
