北京时间 6 月 9 日港股盘后，$哔哩哔哩.US 发布了 2022 年一季度业绩。由于 5 月初 B 站借着宣告转换香港为主要上市地（即双重主要上市），也顺便对一季度的指引进行了更新，同时披露了一些一季度用户增长的情况。总的来说，主要是考虑了 4 月上海等全国多地疫情的影响，下调了广告、电商的收入增长预期。
随后在 5 月初至中旬，B 站股价一路下探 25% 的过程中，基本上已将一、二季报增长不佳的大部分预期定价。而随着 5 月下旬上海疫情的好转和快速解封，以及政策面向积极信号的转变，作为短期下杀较大的 B 站，在这一轮预期反转中，估值修复的动力也最大。
回到这个季度的财报上，除了用户端，整体表现欠佳。相比于公司强引导下的市场预期，主要差在减亏效果上：
（1）总营收符合预期，同比增长 30%，下季度营收指引 48.5-49.5 亿元，比市场预期 48.5 亿元略高。分业务来看，游戏超此前指引，电商由于疫情封控下物流受阻，增速大幅放缓。
（2）用户继续 30% 的稳速增长，增长质量较高，粘性环比提升。同时由于假期效应，日均使用时长跃至 95 分钟。
（3）毛利率由于广告收入增速放缓而有所下降至 16%，与此前指引差不多。
（4）经营费用率暂未看到明显优化，但实际上从增速来看，销售费用增速已明显下降。由于收入端增长放缓而使得营销费率 “虚高”。不过研发投入仍然在高速扩张中，应该与一季度 B 站接连出手收购游戏公司后人员费用并表有关。
虽然一季度没有看到费用端的明显改善，但二季度以来频频传出 B 站团队大幅优化的新闻，尤其是游戏业务，主要对应研发费用，预计二季度之后会不断看到高企的研发费率逐步优化。
（5）最终实现 Non-GAAP 下经营亏损 17.13 亿元，净亏损 16.55 亿元，仍然在高速扩大中。亏损率 33%，差于市场预期。
长桥海豚投研观点
相比于上季报，一季度的业绩从财务表现上来看显然更差，收入和用户增长基本符合市场预期，但亏损情况上很难令市场满意。但 5 月上旬的一波恐慌性下探，倒也跌出了一个可以搏一搏的长期机会。
另外，5 月初自指引更新以来，关于 B 站的边际变化也有不少，似乎也有望在不久后看到拐点出现的迹象。
① 除了外部环境压力的缓解（平台监管、疫情封控）；
② 无论是从上季度财报电话会中管理层对近 3 年的增长和盈利指引
③ 还是最近 B 站的实际动作（沉浸式短视频正式上线、Up 主激励规则变更、团队优化等），都无疑确认了 B 站在保证用户增长的情况下，正在朝着开源（加速商业化）、节流（降本增效）的道路上加速减亏，以解除市场对其盈利模式的担忧。
④ 再加上游戏版号 “提前” 放开也有利于游戏增长预期的提高。
虽然海豚君也说过，B 站特殊的商业模式（重内容分成），使得在这一轮行业集体性的降本增效中，它的减亏速度比不上前期重营销的快手。
但 B 站也不同于内容资产更重的长视频，由于两个平台的上游（内容供应方）在议价力上差距很大，因此 B 站的中长期前景又不会如爱奇艺那样令人绝望。
因此，这几天大涨更多的是炒政策放松、经济修复预期的估值反弹，实实在在的业绩拐点还没到，同时市场上仍然不乏对 B 站盈利能力的质疑。海豚君认为，B 站当前的 “盈利难” 归根在于商业化的节奏和方式，道路坎坷，但我们相信终点美好。
关于 B 站和快手的盈利模式研究，由于篇幅限制这里不做展开，海豚君下周将专门发文来和大家探讨，敬请期待。
本季财报详细解读
一、收入承压，亏损还未好转
一季度 B 站实现净营收 50.6 亿元人民币，同比增长约 29.7%，基本符合管理层指引和市场预期。
对宏观经济最敏感的广告，预期中增速下滑，但目前仍然是贡献收入增长的主力，目前占总营收 21%。管理层对广告的预期是，中期（海豚君预估 2024 年）能够贡献 30% 以上。
广告和游戏是 B 站目前的主营业务中，毛利率最高的两个业务。因此未来毛利率提升，除了需要增值服务自身盈利改善外，最大的指望就来源于这两项业务的占比提升。一季度毛利率 16%，由于广告增速相比上季显著放缓，因此毛利率环比削弱。
B 站的降本增效上，能够快速动手术的地方并不多，与快手这种前期靠高营销来发展流量的打法有着很大区别。营销投放的收缩和扩张，公司的主动权更多。但 B 站中占收入比重高达 44% 的对外分成（包括游戏分成、Up 主激励分成、直播分成等），在 B 站本身的商业价值释放到一定程度之前，显著优化的话，对平台生态稳定的影响较大。
根据专家调研，在目前已经获得变现收入的 Up 主中，接近 45% 的 Up 主收入来源仍然是现金激励，也就是薅 B 站的羊毛。
因此海豚君一直认为，破解 B 站的盈利困境，就是要撒开手脚来做商业化。比如贴片这样的效果广告，或者是品牌广告，后者需要 B 站这个平台自身的影响力。虽然 “不做贴片” 的 flag 一定程度上束缚了 B 站的商业化脚步，但我们也能够看到，自去年下半年以来，B 站正在不断尝试各种效果广告模式，如沉浸式短视频、视频下方广告位等等。
尤其是视频下方广告位的推出，平台提供自动匹配广告的功能，因此对接到花火广告的 Up 主也在不断增加。
而从海豚君此前的个人使用经历中，也看到一些 up 主在自己的视频中，已经开始尝试融入广告主自己制作好的广告视频，目前 B 站作为平台方，应该还未介入到其中的合作环节，但未来也并非没有可能。
对比快手，B 站的经营费用尤其是销售费用投放并不算夸张，但中长期下效率的提升，费率也同样存在不小的优化空间。一般而言，B 站的营销支出单纯用于获客激励的并不多，主要用于游戏推广以及本身的品牌推广。
一季度从经营费用率上来看，没有改善，并且连续收购游戏公司带来的研发高投入还在侵蚀公司利润。不过从绝对值的增速上比较，销售费用的同比增速已经明显放缓。
二、用户规模：高质量稳速增长
一季度 B 站用户增长 31.5%，平均月活达到 2.94 亿，净增 2190 万人，基本符合市场预期。一季度有元旦、春节假期，往往是 B 站一年中的获客高峰期。
上季度电话会管理层提到，B 站目前在电视端的上活跃用户规模也在高速增长，一定程度上弥补了移动端的使用场景，预计能够帮助 B 站 2023 年底 4 亿的用户增长目标实现。
体现用户粘性的指标 DAU/MAU 环比提升至 27%，日均用户时长也从去年的 82 分钟跃至 95 分钟。随着单列沉浸式短视频正式上线，参照快手的用户粘性和时长趋势，B 站仍有提升空间。
一季度整体付费用户 2720 万，环比净增 270 万，付费渗透率达到了 9.3%，进一步稳步提高。
最后，关于 Up 主与用户的生态平衡上：
① 首先是 Up 主的渗透率仍然在提升，这是有利于提升用户粘性的生态内循环体系。
② 其次用户单日浏览视频量在大幅增加，除了季节性因素，就是短视频（Story Mode）的观看渗透率在提升。短视频制作门槛较低，可以提高 Up 主的发布频次，同时加深 Up 主与用户之间的交互，也有利于平台粘性和时长的增加，为后面尝试短视频广告打好基础。
三、细分业务：游戏回暖超预期，电商、广告二季度压力更大
再来分项看细分业务情况：
1、广告
因为经济和疫情封控的影响，广告收入增速下滑显著，虽然符合此前的指引，但市场的预期更高。与同行其他平台横向对比来看，虽然显著优于相对大部分娱乐平台，但对于快手在单季 90 亿左右的广告收入基础上还能增长 33%，B 站 46% 的增速显然并不佳。
展望二季度，封控对商家广告投放的影响加大，基本也在市场预期之内，不过 B 站已正式上线短视频功能（此前为测试），上季度用户渗透率已达 20%，预计会加速接下来的商业化进程。可关注电话会上管理层披露一季度短视频渗透率情况。
2、游戏
游戏收入这个季度超了指引，市场给的预期 10% 也符合指引，但实际上增速达到 16%。去年 B 站的游戏出现青黄不接的情况，主要受到强监管下行业快速降温影响，包括下半年版号暂停审批，除了年底四季度靠大厂的游戏联运，以及四款独代游戏回了一波血之外，去年 B 站的游戏因为存粮不够，也一直被市场诟病。
因此一季度能有 16% 的增速是显然超出市场预期的，而随着 4 月中旬版号重启，虽然数量砍半，但至少能够看到行业寒冬褪去的迹象。6 月刚刚发布的 60 款游戏版号，获批的游戏中不乏与 B 站的平台属性高度相关的二次元游戏，也有与 B 站密切合作的游戏厂商。因此接下来无论是对游戏联运收入，还是广告投放收入，都有望在下半年带来 B 站业绩上的提振。
不过目前 B 站自研游戏收入贡献非常少，主要靠独代、联运的游戏贡献收入。管理层此前披露，2023 年将陆续看到自研游戏的输出。虽然 B 站开年以来连续出手收购、增持了多家游戏厂商，但从客观角度上讲，短期内较难看到 B 站自己的爆款出现，还得依靠整体行业的景气度。
3、增值服务
以直播和大会员付费为主的增值服务，一季度实现 21 亿，同比增长 37%，仍然处于高速成长阶段，应该也是贡献付费用户增加的主要来源。
其中大会员用户数一季度达到了 2010 万人，渗透率环比下滑，海豚君猜测或与当期没有高热度内容，以及其他长视频平台内容更具人气有关，比如腾讯视频的《开端》、爱奇艺《人世间》等。
4、电商及其他
一季度电商业务估计受到上海疫情封控的影响，整体业务增速大幅下滑。B 站的主要货仓在昆山，3 月上海疫情逐渐严重后，江苏昆山与上海之间的各路交通均被切断，对自营电商的影响无疑是巨大的。4、5 月上海也仍然处于全域封控中，因此二季度数据可能非常不乐观。
因此总的来说，对于二季度的业绩：
① 无论是公司指引还是市场预期，都隐含了对疫情封控下，物流停滞、消费低迷对广告业务和电商业务增长承压的情况。而与此同时，游戏、直播等线上娱乐业务受到疫情的影响会相对小一些。
② 成本费用上，虽然 3 月初不断看到 Up 主激励降低、B 站团队优化的消息，但海豚君预计，在整体收入承压下，要想立即看到亏损的改善仍然较难。
③ 因此虽然近期估值上迎来了大反弹，但业绩拐点还是要等到下半年。
中长期上，海豚君处于 B 站的平台定位和壁垒优势，对其发展前景并没有那么悲观，对于市场上部分质疑 B 站盈利模式的问题，下周我将专门发布文章来讨论，敬请期待。电话会纪要稍后将第一时间发布在投研群和长桥 app 上，感兴趣可添加小助手微信 “dolphinR123” 获取。