⚪ 摘要
股票市场系统性风险指数显示，三季度市场没有极端风险情况出现，但总体风险水平还在持续上升。从去年底以来，非银行金融部门的风险指数就在持续上升，即便在今年二季度，银行部门风险下行时仍旧没有改变其上升趋势。三季度，非银金融部门拖累整体金融系统风险。这表明，影响非银金融部门风险的因素仍旧存在，且前期旨在增强流动性和银行稳健性的政策作用范围有限。这一定程度上暴露了我国金融系统不同部门的割裂状况，政策部门应加大对非银金融部门风险的识别和管控。
债市信用风险方面，三季度违约数量增多，但对四季度的信用风险预期转好。资金流动风险方面，流动性持续宽裕引起了一定的资金空转风险，美联储激进加息和中国出口放缓形成了一定的资金外流压力，但资金流动风险总体可控。
四季度还需重点关注房地产市场风险。北大汇丰房地产系统性风险指数三季度上升8.2%，风险达到近三年来的最高水平。地产行业估值风险也持续升高。三季度的违约信用债中，近66%与房地产相关。一系列的扶持政策使得房地产风险释放速度放缓，但房地产行业仍然面临较大的流动性压力。
预计随着房地产市场风险逐步控制、宏观经济景气度逐步转好，实体经济风险对金融市场风险的压力减小，后续风险水平有望保持平稳。
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为及时客观地追踪系统性金融风险水平从而为有关部门提供决策参考，北大汇丰智库宏观金融研究团队创新性地使用计算截面相关性的时间序列方法[1]构造了中国股市系统性风险指数（以下简称指数）。历史表现方面，指数能敏锐地捕捉到2008年全球金融危机、2018年中美贸易战、2020年新冠疫情爆发给金融系统带来的压力。相较于股指期权隐含波动率、溢出指数等较为流行的风险指标，我们的风险指数有更强的政策指导意义（详见北大汇丰系统性风险指数专题报告）。计算理论方面，由于股价可以较为有效地反映企业内在价值和投资者行为，股价相关性可以体现市场的联动性和传染性，即系统性风险水平。根据本报告方法计算的指数变动率服从标准正态分布，从经济发展的客观规律看，若指数升高幅度超过标准区间，则意味着系统性金融风险水平较高。指数自2021年12月17日起，于每个交易日17时在北大汇丰智库官网（thinktank.phbs.pku.edu.cn）更新，为政府部门、投资机构以及广大投资者提供决策参考。
01
股票市场风险
1. 股市系统性风险：
总体风险水平继续升高
▶按规模：大中小盘股风险均明显上升
三季度，中小盘股风险延续上升趋势，大盘股风险也出现较大幅度的上升，大、中、小盘股风险分别升高16.6%、19.9%、10.1%（图2）。大、中盘股的风险指数均在8月2日出现当季最大涨幅（1.9%、2.9%），小盘股的风险指数在8月24日出现当季最大涨幅（1.8%），但没有任何交易日的当日变动幅度超过近四年3倍标准差，风险呈现出平稳上升的趋势。
▶金融行业：风险再次升高至高位
三季度，金融业风险发生了趋势性变化，二季度的下降趋势没有延续，反而逐渐走高，季末比季初升高6.2%（图3）。从金融业具体部门看（图2），非银金融部门风险的迅速攀升或许可以解释金融部门风险变化，三季度升高13.6%。此外，商业银行风险也出现了抬头趋势，三季度风险升高0.9%，这不得不引起注意。非银金融部门涉及国计民生方方面面，更能体现私人部门和中小企业暴露的金融风险。非银金融从去年底开始就持续上行，即便今在年二季度在商业银行部门风险下行的基础上，仍旧上升趋势不改，一方面表明我国金融系统分割现状，简单稳定银行系统，并不能削弱非银金融部门的风险。另一部分表明，影响非银金融部门风险的因素持久未能得到解决，且在三季度对商业银行部门造成拖累。这些问题都值得政策制定者关注。
▶房地产：风险上升速度放缓，但风险水平仍旧较高
房地产风险上升趋势放缓，三季度指数季末比季初升高8.2%（图3）。当季最大涨幅出现在7月14日（1.0%），行业风险总体升高幅度较小，这得益于各类扶持政策的出台，包括放宽购房限制、降低购房利率等。但房地产行业风险仍处于高位，且上升趋势依旧，房企发展压力仍旧较大，相关政策仍需在控制杠杆风险的情况下积极处理房地产行业的下行压力。
▶实体行业：风险延续上升趋势
三季度，实体行业风险延续了二季度的上升趋势，季末比季初升高16.3%（图3）。工业及材料、医疗保健、信息技术、消费、公共事业风险分别升高14.5%、12.8%、6.8%、6.1%、3.3%（图4）。实体行业风险的升高受累于内需不振，宏观景气度较差。
▶港股与中概股：风险延续上升趋势
中概股系统性风险指数三季度升高3.3%（图5）。4、5、6月的增幅分别为1.6%、-0.1%、1.7%。虽然上升速度得到一定程度控制且没有出现变动幅度超过近四年3倍标准差的极端异常点，但风险水平已较高且仍在上升。港股系统性风险指数三季度升高9.3%（图5）。港股消费（包含提供消费相关服务的互联网企业）、信息技术、金融、医疗保健、房地产风险分别升高11.9%、9.1%、7.6%、4.7%、4.5%（图6）。其中，港股房地产风险指数在9月28日出现较大幅度的升高（2.9%）。
2. 股指波动风险：
波动幅度趋于平稳
三季度A股市场的股指日内波动幅度减小，沪深300、中证500、中证1000的日内波动率仅有29.2%、23.1%、36.9%的天数高于近五年的均值，波动较大的情况明显改善。各行业指数的日内波动幅度也均保持在正常区间，没有出现较大的异常情况。
3. 市场估值风险：
总体下降，但房地产风险依旧突出
三季度，A股市场估值风险[1]的上升趋势得到扭转，沪深300、中证500、中证1000的估值风险分别下降1.4%、0.3%、0.5%（图7）。分行业看，房地产、电信服务估值风险分别上升174.5%、12.9%，而其余行业的估值风险均有所下降。8月31日，万得房地产指数市盈率再次出现异常上升，升高幅度达460.9%，远远超出正常波动范围。房地产行业的估值风险仍需要得到重视。
02
债券市场风险
1. 违约风险：
房地产违约加速上升
三季度共有99项债券违约（图8），较前两季度均有所上升，为近5年来的最高水平。三季度违约债券中，近66%与房地产相关（48项房地产开发违约，10项房地产经营公司违约，5项房地产服务违约，2项多样化房地产活动违约），违约日债券余额达674.23亿元，逾期本金418.29亿元，逾期利息32.27亿元。房地产企业的流动性困境仍未得到缓解。
负面事件方面，三季度共有主体评级预警事件270项，环比减少35.4%，债项评级预警事件748项，环比减少11.6%，四季度信用债总违约数量有望下降。但需要注意的是，三季度房地产、工业、金融行业的负面事件较多，分别占主体评级预警总事件数的25.6%、23.0%、14.8%，占债项评级预警总事件数的26.5%、42.1%、20.6%。四季度房地产与金融业信用债违约风险仍然较高。
2. 风险溢价：
中短期信用利差收窄，还款预期乐观
分期限看，中短期产业债信用利差三季度延续收窄趋势，市场对信用债中短期还款预期保持乐观。0.5年至1年期、1至3年期、3至5年期、5至10年期产业债周平均信用利差分别收窄13.9bp、11.6bp、5.4bp、1.2bp，季度末利差均处于低位。但10年以上期限的产业债信用利差走扩，周平均利差扩大9.7bp。短端宽裕的流动性和多项实体经济支持政策的实施提升了市场对中短期信用债还款的信心，推动了中短期信用利差的收窄。但市场对长期经济增长的乐观度不及中短期，可以看出现有政策对企业的长期融资、长期发展的支持力度仍较有限。
分行业看，三季度大部分行业信用利差延续收窄趋势且处于历史低位。但农林牧渔和房地产行业信用利差走阔。信用债价格体现出市场对大部分行业还款预期趋于乐观，但对房地产的预期仍较悲观。三季度银行家问卷调查数据显示，房地产贷款需求指数环比下降2.17%，同比下降10.37%，下降速度较上季度有所放缓。但不断下降的房贷指数说明，需求端资金来源不足仍然是房企流动性压力的重要来源。
03
资金流动风险
1. 流动性持续充裕，谨防资金空转
三季度，各期限国开债收益率均呈现下降趋势，期限利差基本持平，充裕的流动性使得市场对未来经济增长的预期趋于稳定。
三季度货币政策持续宽松。8月15日，人民银行开展4000亿元中期借贷便利（MLF）操作和20亿元7天期公开市场逆回购操作。中期借贷便利操作和公开市场逆回购操作的中标利率均下降10个基点至2.75%和2.0%。此后，短期流动性利差上升，DR007和1周期Shibor的周平均利差在9月份分别升高23.9BP和18.3BP；中期流动性利差下降，3个月和1年期Shibor的周平均利差在9月份分别下降9.1BP和2.3BP。短中长期的流动性供给均较为充裕，反向变动的短期与中期流动性利差反映出资金需求的差异。三季度银行间市场质押式回购日均成交量上升幅度较大，短期流动性利差的升高与较高的杠杆资金需求有一定关系。本应服务于实体的流动性仍未有效地通过银行传导至实体经济，由于实体经济增长困境尚未解围，政策工具难以较快退出，仍需考虑使用结构性工具更精准地支持实体，遏制资金空转。
2. 资金外流压力升高，但总体压力可控
9月16日在岸美元兑人民币汇率破7，为2020年7月以来首次。人民币贬值的压力主要来源于美联储激进加息导致的美元指数持续走强、中美货币政策分化导致的中美利差倒挂以及中国出口增速的放缓。
人民币贬值反映中国出现了一定的资本外流压力。人民银行数据显示，今年6月境外机构和个人持有境内债券、股票的规模分别下降了4451.47、3678.32亿元人民币。国际金融协会数据显示，9月份中国债市资金外流达14亿美元，股市外资流出达7亿美元，1至8月总计有982亿美元撤离中国债券市场。此外，截至9月底，中国外汇储备30289亿美元，相比去年底减少了约2212亿美元。今年1-8月总计实现贸易顺差高达5718亿美元，但外汇储备却出现减少。虽估值变动和贸易商资产结构调整也是外汇储备减少的原因，但资金外流压力确实存在。
预计美联储四季度仍将激进加息，多个经济体或将紧跟美国步伐实行加息，人民币贬值的压力可能再次升高。此外，人民币兑美元汇率破7容易形成进一步贬值的预期，从而可能扭曲企业所需要的正常结汇售汇行为，进一步形成贬值压力。在全球经济放缓外需走弱的背景下，出口订单出现下降趋势，这对人民币汇率也将形成压力。同时，中美货币政策分化或将导致中美利差进一步倒挂，加重资金外流压力。
尽管中国短期资本跨境流动受到一定影响，面临资金外流压力，但风险总体可控。
一是人民币贬值幅度仅为同期美元指数升值幅度的一半，人民币兑欧元、英镑、日元明显升值，在国际货币市场还属于相对强势的货币。中国外汇交易中心最新数据显示，9月30日，CFETS人民币汇率指数报101.03，与年初水平基本相当，表明人民币对一篮子货币指数保持基本稳定。
二是目前汇率调控工具较为充裕。人民币快速贬值引来中国央行对外汇市场的干预。9月以来，人民银行先后下调外汇存款准备金率、上调外汇风险准备金率，释放了强烈的稳汇率信号。应对汇率波动，金融管理部门的工具依然充足，政策空间较大。
三是我国股债市外资占比有限，阶段性的外资流出冲击有限。前期的贸易顺差对汇率也有一定支撑作用。国内较为温和的通胀水平和良好的国际收支情况也为人民币汇率稳定奠定了基础。
当前资金外流压力总体可控，未来应继续用好稳汇率信号，稳定市场预期，减小外资流出的风险。此外，在内需不足、通胀压力低的背景下，中国货币政策仍可保持独立性，短期内仍需结构性货币财政和财政政策继续发力推动实体经济发展，提振市场信心，提升出口竞争力。
【注释】
[1] 计算公式为：（1÷指数市盈率TTM） - 国开债1年期到期收益率。该值越小，意味着投资股票获得的收益率（相对于无风险利率）越低，则股票估值风险越大。
北大汇丰智库金融组
成稿时间：2022年10月31日
