作者| 刘建中 陈汐 来 源| 财 经十一 人(ID:caijingEleven)
2020年，房地产行情火热。民营房企借了大量债务，盲目扩大规模。当时的普遍情况是，企业拥有一块钱却要干五块钱的事。
2020年，房地产行业已经乱象丛生。有的企业，一个投资10亿元的项目，启动资金不到3000万元，即一块钱干三十多块钱的事情。它们通过“巧妙”设计，一层层放大借贷金额来满足资金需求；有的企业，从拿地到销售，不足两月。明知工程质量差，也要极速周转；有的企业，用各种手段夸张业绩、美化报表，上市融资。
2020年下半年开始，金融监管层适时强化了监管。从房企的三道红线（即剔除预收款项后资产负债率不超过70%、净负债率不超过100%、现金短债比大于1），到银行的两道红线 （根据银行的规模和性质，银行需要满足监管层限定的房地产贷款占总贷款的比例、个人住房贷款占总贷款的比例） ，诸多政策控制房企的融资扩张，同时抑制居民的购房冲动。
房地产价格长时间持续大幅上涨，对经济和社会至少会产生以下八点危害：
第一，生产成本上升，降低出口产品的国际竞争力。
第二，生产成本上升，制造业利润微薄，导致制造业空心化。
第三，试错成本上升，实体经济创新活力下降。
第四，生育成本上升，晚婚少育，加剧人口老龄化。
第五，贫富差距加大，城乡差距加大，人民幸福感下降。
第六，价值观扭曲，踏实奋斗的意义下降，投机风潮盛行。
第七，阶级固化加强，年轻人机会减少，导致躺平。
第八，金融风险不断积聚。
所以，“房住不炒”，必须坚持，毫不动摇。
目前，调控效果已经显现。2022年房地产交易量显著萎缩。根据国家统计局数据，2022年上半年住宅销售面积同比下降26.6%，销售金额同比下降31.8%。2022年6月，郑州、哈尔滨、石家庄等省会城市的新建商品房价格指数已经低于2020年6月。
然而，房地产行业对于中国经济又非常重要。多项权威测算显示，2020年中国房地产行业产业链在GDP中占比超过15%；而且我国城镇居民家庭实物资产中，70%以上是住房资产。
如今，中国房地产行业走到了十字路口。中国房地产将走向何方？房价是涨是跌？大家众说纷纭。无论采用何种分析框架，先要明晰事实。所以，我们总结了中国房地产三个重要但并非人尽皆知的真相。
1、中国已经不缺房子，但缺好房子。
2、什么样的住宅是好资产？
3、房地产行业不会长期大幅萎缩。
中国已经不缺房子，但缺好房子
中国人民银行于2019年10月对城镇居民开展了一项调查。调查显示，我国城镇居民住房拥有率达到96%。
这个数值看似远远超越了众多发达国家的数据。2019年，美国住房自有率为65%，日本和英国约为60%，韩国和法国约为58%，德国45%。只有新加坡可以和我国媲美，新加坡的住房自有率达到了90%。
然而，中国人民银行的数据口径和上文其他国家并不相同。如果一个人在北京工作，在老家县城拥有一套住房，也算拥有住房。尽管如此，96%的住房拥有率仍然表明，中国已经不缺房子。
其他数据也能支持这个观点。国家统计局数据显示，2016年全国城镇居民人均居住面积为36.6平方米。住建部公布的数据显示，2019年该数值为39.8平方米。
所以从总量看，中国城镇住宅并不短缺。但是中国城镇住宅中优质房子占比小，未来很可能无法满足城镇居民的改善性需求。
首先，在中国城镇住宅中，建于1995年之后的商品住宅占比小。
根据国家统计局数据，1995年-2021年全国商品房竣工总面积为173.8亿平方米。但是商品房中不仅包括住宅，还包括商场、办公楼等。国家统计局没有给出以上时段完整的商品住宅竣工面积。
我们根据相关数据推算，1995年-2021年竣工的商品住宅总面积约为130.7亿平方米。因此，中国城镇住宅中仅有不到40%是建于1995年之后的商品房 （具体测算见尾注1） 。
剩余的60%，要么房龄大于27年，要么是自建房、回迁房等性质的住房。这些住宅都难言优质，而且其中有些住宅根本无法交易。
笔者走访了北京一些房龄30年以上的老房子。这些住宅楼间距普遍较小。房屋设计理念落后，不适合现代生活的需求。比如普遍没有电梯，再比如80平方米的房子做成三居室，客厅非常狭小。
其次，各城市都有相当比例的住宅建筑面积不足70平方米。
中国住宅使用面积与建筑面积的比值往往小于80%。所以，所谓70平方米的住宅，真实使用面积仅有50多平方米。一个三口之家居于其内，会显得有些拥挤。如果父母过来看护小孩，就会产生居住困难。如果条件允许，这些房主是有改善需求的。
表1显示，在贝壳网 （BEKE.N） 挂牌的很多城市的二手房中，都有相当比例的房子建筑面积不足70平方米。
在贝壳网挂牌的二手房基本都是商品房。整体而言，这些房子在城市住宅中已经算比较优质的。
下面，我们通过贝壳网的二手房挂牌数据，看看中国城镇存量住宅中有多少真正的优质住宅。
什么样的住宅算是优质住宅？笔者选定了如下条件：1.房龄20年以内；2.有电梯；3.如果是北方城市，要有集体供暖；4.大于70平方米或者大于90平方米；5.、南北通透。
以北京、南京、长沙为例，我们依次添加以上的筛选条件。
先看北京的情况。
2022年8月3日，在贝壳网上挂牌的北京二手房总数为9.14万套。
添加条件“房龄20年以内”，还剩余5.2万套。
添加附加条件“有电梯”，还剩4.16万套。
再添加“集体供暖”，还剩3.26万套。
继续添加“大于70平方米”，还剩2.26万套。这时占比为24.7%。
以上筛选条件并不算苛刻，应该是北京大多数优质住房应该具有的属性。但此时的占比已经不到四分之一。
中国人比较看重“南北通透”，添加附属条件“南北通透”，此时还剩1.19万套。
其实，真正的优质住宅，建筑面积至少要大于90平方米。所以，最后添加这个条件。这时仅剩9300套。9300套在整体挂牌中，占比为10.2%。
南京的情况与北京相似，优质住宅的比例为10.1%。
长沙优质住宅比例为9.6%，小于北京和南京 （南京和长沙的具体情况见尾注2） 。
如果继续添加其他条件，比如把优质住宅限制为交通便利的核心区域，那么“优质住宅”的比例就会更低。
通过以上分析会发现，目前城市的住宅总量可能够了，但优质住宅占比非常低。还有一个因素会进一步降低优质住宅的比例。
在2017年到2021年之间，好几家“中国房地产销售五十强”企业采用“超高周转”策略。房子从拿地到预售往往不到3个月。预售制度要求房子主体必须施工到一定程度才可以预售。大部分地区都要求主体施工进度超过二分之一，比如广东省要求高层建筑主体施工进度需达到总层数的三分之二。如此“神速”的开发，房屋质量难言优质。
笔者2020年调研时发现，某“销售五十强”房企，明知质量不合格，宁可建成之后再按照购房者的要求慢慢修补。
在中国城市中，好住宅仍然是稀缺产品。
未来住宅的金融属性变弱，消费属性增强。新出现的、有购买力的人在选择改善住宅时，大概率会选择优质住宅。未来优质住宅和劣质住宅之间的价格差距会进一步增大。
什么样的住宅仍是好资产？
我国商品住宅用地的使用期限为70年。以下的研究有一个前提条件：土地使用证到期之后，续期的费用可以忽略不计。很多专家认为，这个前提是成立的。
必须承认，和10年前相比，现在的房价已经很高。但有些住宅仍然是不错的资产。因为，住宅租金具有良好的抗通胀性能。
先介绍一个规律：从长期看，房租涨幅与通胀同步。图1展示了美国的CPI指数和房租价格指数。不难看出，在长达50年的时间里，两者涨幅基本一致。
日本、欧盟、中国的数据都支持这个规律，具体数据见尾注3。
解释一下这个规律： 比如一个国家每年的通胀率为2%，那么10年之后，总通胀率约为22%【（1+2%）的10次方约等于122%】 。那么根据以上规律，其全国平均的房租涨幅会非常接近22%。
当炒作热潮退却，住宅会回归居住本质。如果用年租金衡量，2021年我国各大城市住宅的“租售比”大多介于1/30至1/65。“租售比”是一年的租金与房价的比值。比如1:30的意思是，如果一年的租金是1万元，那么房价就是30万元。
统计的24个城市中，仅哈尔滨低于1:30，仅厦门高于1:65。也就是说，如果某个厦门房子一年的租金是1万元，那65万元都买不下来这个房子。表2显示，厦门租售比为1:80.6，这说明该房子价值80.6万。
但是，千万不能简单地认为，租售比低的房子就是好资产。否则，看了表2就说，北京的房子不如哈尔滨和贵阳。这很可能是不正确的。
美国、日本、英国、法国的住宅扣除各种税务、费用之后，租售比多介于1:15至1:30。很多人据此判断我国的房价太高了。这有一些道理，但又不完全正确。实际上，由于经济结构不同、投资渠道不同、未来通胀预期不同，中国住宅不能和其他国家做简单比较。
其实，这些国家的租售比低，或者说“租金收益率”高，各有各的原因。
先聊聊美国。扣除税费后，美国很多城市住宅的“租金收益率”往往可以达到5%-6%的水平。也就是100万元买房，每年租金收入可以有5万元到6万元。但是，一个资产好不好，要和其他投资方式去比较。美国股市经常走出长达十年的牛市。相比之下，买房出租的收益率并不高 （具体比较见尾注4） 。而我国的情况与美国非常不同，居民缺乏稳妥的投资渠道。
再看看日本。日本住宅扣除税费之后，往往也能达到5%的租金收益率。但1990年之后，日本通胀率常年维持在零附近。图2显示1990年之后，日本的CPI指数常年在100左右。这就说明，日本在长达30年的时间内，基本没有通胀。
没有通胀，房租也很难上涨。平均来讲，日本住宅的房租还保持在30年前的水平（参见尾注3的图3）。当然，东京、大阪等人口流入的大城市，房租明显高于30年前。为何房租的平均值却不变？这是因为日本有很多城市如今的房租低于30年前。
由于房租不涨，日本住宅并不是好投资。对于那些在日本投资房产的中国人，应该感受非常深刻。如果一个中国人在2010年初和2020年初分别投资了一套日本住宅，我们计算了他的收益率。考虑日元汇率下跌，到2021年底，2010年那套住宅的投资收益率为1.24%，而2020年的投资收益为负值 （具体测算见尾注5） 。
笔者还在尾注6讲述了为何法国的房产也不是好投资。
我国的住宅，不仅持有成本显著低于美国、日本、英国、法国等国家，而且各种规定也对房东有利，所以不能简单地说“租售比”低的房子就是好房子，也不能说“租售比”高的房子就不是好资产。
关键问题在于，在不同条件下一个住宅的“租售比”要达到什么水平，才是理想的资产呢？
下文的重点是测算出在人口持续流入的城市里，在不同假设条件下，理想住宅资产的“租售比”。
首先，人口持续流入的城市里，房租涨幅会高于全国平均水平。这里假定中国未来每年的通胀率都是2%。根据规律，全国平均房租的年均涨幅也约为2%。
假设某城市的房租年涨幅比全国平均水平高10%、20%、30%三种情况，即其房租年涨幅为2.2%，2.4%、2.6%。（2%*（1+10%）=2.2%，2%*（1+20%）=2.4%，2%*（1+30%）=2.6%）
某住宅是不是理想的投资，还要看设定的收益率目标。目前四大行的五年定期存款利率为2.75%。这里假定投资者的收益目标为3%和4%的两种情况。
所以，需要分析的是，在某城市住宅租金年涨幅分别为2.2%、2.4%、2.6%三种情况，要达到3%和4%的投资收益率，租售比需要满足什么条件。
我们还假设两点：1.住宅每年的维修等持有成本为最初购买价格的0.5%；2.房屋使用寿命为60年，60年后剩余的土地价值为购买价格的70%。
房屋测算结果见表3 （具体测算过程见尾注7） 。
从表3可以看出，如果某房子租金每年上涨2.2%，要想达到3%的年化收益率，房子租售比要大于1:51。如果要达到4%的收益率，租售比要大于1:40.8。
也可以看出，如果未来北京房租的年均增幅为2.6%，1:50的租售比基本是合理的。
在中国，拥有住宅还能享受很多附加收益，比如教育资源，优质环境，安稳心态，优越感，配偶优先选择权等等。
目前房地产市场仍然低迷，已经影响到整体宏观经济复苏。为促进房地产市场恢复活力，大家献计献策，我们也提两个建议。
众所周知，目前的住宅有流动性低和不确定性高这两个问题。购房者担心，万一将来急用钱，而房子却难以快速变现。而且还担心市场低迷，不仅难以变现，而且去银行抵押，贷款数额也会大幅下降。
《财经产业研究中心》的两个建议如下：
第一，国家测算各城市住宅的内在价值，出台抵押指导价格。该指导价格要长期保持稳定。这样住宅的抵押价值和内在价值就被确定下来。
第二，简化房屋抵押借款的手续，降低抵押贷款的成本。
在这种条件下，住宅的流动性和价值的确定性都能得以提高。而流动性和确定性的提高，可以提高住宅的内在价值。
中国房地产行业不会长期大幅萎缩
普通百姓对这个问题恐怕不感兴趣。但对于房地产从业者、宏观经济学者、甚至政策制定者，这个问题都非常重要。
中国房地产的行业增加值在GDP中所占比重约为7%。而美国、日本等国家，这个数值往往超过10%。通过数据类比，有不少学者认为中国房地产行业，未来不仅不会萎缩，还有50%左右的增长空间。但这个推理并不严谨，因为中国的数据和美国、日本不可简单类比 （详细解释见尾注8） 。
我们采用另一种思路：房地产对实体经济的贡献，主要来源于开工量、施工量、竣工量。这其中，竣工量的影响最为深远。可以认为，只要竣工量能保持在目前的水平，中国房地产行业就没有萎缩。
未来中国房地产每年的竣工总量可以用每年的“新增住宅量”大体推算。
所以，我们面对的核心问题是，中国未来每年会出现多少“新增住宅”？
无论哪个国家，新增住宅是为了满足居民的需求，所以中国每年的“新增住宅量”，可以参考其他国家的数据。
从理论上讲，应该有三条规律。
第一，房地产行业在一个国家越成熟，每年“新增住宅”与“存量住宅”的比值就越少。
第二，人口老龄化越严重，每年“新增住宅”与“存量住宅”的比值就越少。
第三，优质房屋占比越高，每年“新增住宅”与“存量住宅”的比值就越少。
我们参考美国的数据，同时参考邻国日本、韩国的情况。
万得资讯仅仅收录了韩国2017年之前的数据。韩国新增住宅与存量住宅的比值，2015年-2017年的平均值为3.6%。日本2015年-2017年的平均值为1.83%。根据《财经产业研究中心》的测算，美国2015年-2017年平均值的最低估计为2.2%。
房地产行业在韩国、日本、美国都比中国成熟。相关文献表明，这三个国家住宅的总体质量也优于我国。而且，韩国、日本的老龄化也比我国严重。所以， 中国未来“新增住宅”与“存量住宅”的比值，应该高于以上三国的平均值，即高于2.54%【（3.6%+1.83%+2.2%）/3 = 2.54%】。
如果中国”新增住宅”与”存量住宅”的比例，在未来维持在2.54%，那么中国房地产行业还有一定的发展空间。
尾注1中曾计算过，2021年底我国城镇住宅总量约为350亿平方米。如果中国未来的数值维持2.54%，那么每年中国商品住宅竣工量将维持在8.89亿平方米（350 * 2.54% =8.89）。而2019-2021年，中国商品住宅竣工量的均值为6.9亿平方米。还有差不多28.8%的发展空间。
按照上文所说的三条规律，中国未来“新增住宅”与“存量住宅”的比值应该会大于日本。
即使在悲观条件下，中国数据和日本一样，为1.83%。未来商品住宅竣工量仍会维持在6.4亿平方米（350 * 1.83% = 6.4）。6.4亿与目前的6.9亿相差不大。所以，房地产行业在未来不会大幅萎缩。
尾注1：中国1995年之后住宅竣工总面积测算
从2000年之后的数据看，住宅竣工面积在所有房屋中的比值基本都小于0.8。1995年-1999年，房屋竣工总量为8.5亿平方米。我们用高值0.8估算。那么这期间竣工的住宅面积为6.8亿平方米。
表4显示，2000年-2021年我国竣工住宅面积为123.9亿平方米。则1995年-2021年竣工住宅总面积为130.7亿平方米（6.8+123.9=130.7）。
表4为我国2000年-2021年，每年的房屋竣工面积和住宅竣工面积数值。
2019年我国城镇常住人口约8.5亿，由此可以推算2019年中国城镇住宅总面积约为338亿平方米。表4显示，2020和2021年住宅竣工13.9亿平方米（6.6 + 7.3 =13.9）。而中国目前每年完全失去居住功能的城镇房屋比例非常少，所以截至2021年，全国总住宅面积约为350亿平方米。
1995年之后的商品住宅在城镇总住宅中占比为37.3%（130.7/350=37.3%）。这个数值不到40%。
尾注2: 南京和长沙的优质住宅比例
南京的情况如下：
2022年8月3日，在贝壳找房网站上挂牌的南京二手房总数为13.5万套。房龄20年以内 7.39万套。类似于北京的做法，添加“有电梯”，还剩5.67万套。添加“大于70平”，还剩4.52万套。添加“大于90平”，还剩2.9万套。最后添加，“南北通透”，还剩1.36万套。在整体挂牌中占比为大约10.1%。
长沙的情况如下：
2022年8月5日，在贝壳找房网站上挂牌的长沙二手房总数为5.72万套。房龄20年以内3.51万套。类似于北京的做法，添加“有电梯”，还剩3.08万套。添加“大于70平”，还剩2.43万套。添加“大于90平”，还剩1.76万套。最后添加，“南北通透”，还剩0.55万套。在整体挂牌中占比为9.6%。
尾注3: 日本、欧盟、中国的住宅租金与CPI关系
和美国数据一样，日本、欧盟、中国的相关数据都显示，在比较长的时间内，CPI指数增幅和房租价格指数增幅基本一致。
尾注4：美国人买房与买股的收益比较
从1975年到2021年，道琼斯指数每年的复合增长率为9%。假定某人在1975年初用100万美元投入道琼斯指数基金。经历47年到2021年末，他会拥有6000万美元。
如果1975年，他用100万美元买了一套纽约的房子，租金收益率为5%。到2021年，他的收益是多少呢？根据纽约房屋价格指数，1975年初指数为78.3，到2021年底指数为857。此时房屋价值为1094万美元（857/78.3 * 100 = 1094）。收了47年租金，按每年售价的5%计算，共计约1400万美元。两项总收益约为2500万美元。但还要从中扣除房屋维修费用。与投资股市相比，购买房屋出租的收益不高。
尾注5: 2010年和2020年，中国人在日本买房的收益情况分析
假如2010年初，用1亿日元购入日本一套住宅。当时日元兑人民币汇率约为13.5 比1，即花费了741万元人民币。扣除税费之后的房租净收入为5%，每年维修、折旧等其他持有费用为购房价格的1%。到2021年底，日元兑人民币为18比1。租金一次性兑换人民币，净收入244万人民币。
日本房价指数从2010年初到2021年底增长了约6%，即目前价格为1.06亿日元，折合人民币589万。此时，房屋和租金的总价值为人民币833万元（589+244=833）。年均投资收益率约为1.24%（【833-741】/ 741 /10 = 1.24%）。
假如2020年在日本买房，因为房价几乎没有增长。而2020年初到2021年底，日元相对于人民币贬值了15%以上。所以，这个投资会产生亏损。
尾注6:法国住宅出租为何不是特别好的投资
在法国买住宅出租，假定住宅价格为15万欧元，中介费+公证费+过户费文件费等等，约为1.5万欧元，总计成本16.5万欧元。
法国的平均水平下，15万欧元住宅的月租金大约为1000欧元。房屋维护费约为租金收入5%；公共费用分摊约为租金收入5%。法国买房后，房主每年要为名下房屋交一定比例的房产税，约为租金收入8%。此外还有约为租金收入10%的中介管理费。如果是二套住房，还需要缴纳月租金收入19%的收入所得税，月租金收入15.5%的社会分摊金。
此外，还可能遇到不良租客利用规定逃避房租。从11月1日到次年3月31日的“冬歇期”，即便房客未缴房租，房东也无权将其赶走。
尾注7: 不同条件下，对最低租售比的测算
假定房子还有60年寿命。60年后土地的残值为如今房价的70%。强三线以上的城市基本都满足这个假定。
假定未来60年中国的平均通胀为2%。按照规律，全国平均的房租年涨幅也为2%。
假定房屋每年的持有成本，比如家具折旧、维修、养护等，为房屋购买价格的0.5%。
因为人口流入城市的房租涨幅会高于全国平均水平。分别假定某城市的房租年涨幅比全国平均水平高10%、20%、30%，即其房租年涨幅为2.2%，2.4%、2.6%。
下面计算，该房屋当前的租售比应该大于什么数值，未来的平均收益率才可以达到3%和4% 。
先计算房租每年上涨2.2%，要达到3%的收益的情况。
假设房价为100万元，那么每年收益为3万元，60年收益180万元，加上原值100万元，总计280万元（100 * 3% *60 + 100 = 280）。
假定当前租售比为1：y ，那么第一年的房租为100/y，
第二年的房租为100 * (1 + 0.022)/y
第三年的房租为100 * (1 + 0.022) (1 + 0.022)/y
依次类推
第60年的房租为 100 * (1 +0.022)的59次方/y
把60年房租相加，减去60年的持有成本30万，加上土地残值70万。这个结果应该等于3%条件下的总价值，即280万元。求解y。这个计算并不复杂，计算得出 y = 51。也就是说，租售比为1: 51。
其他情况的计算方法类似。
尾注8: 美国、日本比中国还依赖房地产？
以美国为例来说明情况。
2021年中国房地产行业增加值占GDP的比重约为7%。而2010年到2020年的十年里，美国房地产占GDP比重的均值是12.1%。看起来美国更加依赖房地产行业。其实不然。
有人说：中国的房地产行业和建筑业是分开统计的，美国是放在一起统计的，所以美国占比高。这个说法是错误的。其实美国也是分开统计的。2018年美国房地产和建筑业加起来占GDP的比重是16.3%，而中国房地产和建筑业加总占GDP约12%。
真正的问题在于，美国房地产增加值计算了居民自用住房的“虚拟租金”。2020年，这部分“虚拟租金”在房地产行业增加值中占8.3%。而2020年，美国房地产行业增加值GDP占比为12.3%。所以房地产实际投资约占GDP的4%。
中国并非没有计算“虚拟租金”。但中国“虚拟租金”在GDP中的占比远远小于美国，而真正的房地产投资部分却高于美国。