导语：万亿市值暂且不论，奇安信最需要的是尽快达成齐向东“扭亏为盈”的flag，但企业所剩不多的现金，留给它的时间显然不多了。
李平 | 作者 砺石财经 | 出品
“未来五年，网络安全行业不差钱”，奇安信上市之初，公司创始人齐向东对网安行业发展前景非常乐观。
“今年奇安信高质量发展的目标就是扭亏为盈”，2022年3月20日，齐向东在奇安信年会上公开表示，调子似乎较上一年低了不少。
从半年报数据上看，今年上半年奇安信亏损超过10亿元。截至6月末，公司货币资金余额仅为20.66亿元。显然，如不能尽快实现扭亏为盈，不管网络安全行业差不差钱，奇安信恐怕都支撑不了五年。
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齐向东的flag
相比“红衣大炮”周鸿祎，齐向东是个非常低调的人。至少在奇安信科创板上市之前，齐向东只是周鸿祎背后的男人，并不被人所知。
2020年7月2日，奇安信成功登陆A股，成为“科创网安第一股”，首日市值突破900亿元。按照32.59%的持股比例计算，第一大股东齐向东的身价接近300亿元。
此时的齐向东已经荣升为“内蒙古赤峰首富”，对外的声音也明显多了起来。
2021年3月21日，在奇安信上市后的首个年会上，齐向东畅想万亿市值：“如果10年后我们还是‘网安一哥’，以当前的市值600亿，按照市场平均增长20倍算，就是600乘20，等于1.2万亿，打个折，10年后也会达到万亿市值。”
注意，在齐向东谈及万亿市值的时刻，奇安信的市值已经跌至600亿元，相比上市首日已经缩水三分之一。
根据此前公布的年报数据，2020年全年，奇安信实现营业收入41.61亿元，同比增长31.93%；扣非净利润为-5.39亿元，同比减亏1.49亿元。
显然，在一个传统的价值投资者看来，作为一个年亏损超过5亿元的公司，奇安信此时的600亿元市值很难理解。而齐向东口中的万亿市值，也就更难想象。
实际上，自成立以来，奇安信盈利状况一直不佳。招股书显示，2017-2019年，奇安信营业收入分别为8.05亿元、17.95亿元和31.49亿元，净利润分别为-6.30亿元、-8.72亿元和-4.95亿元，三年亏损达到20亿元。
但由于身处网络安全这一特殊赛道，二级市场对奇安信的亏损容忍度颇高。因此，尽管奇安信连年亏损，却依旧成功登陆科创板，并募集资金57.19亿元。
或者说，站在齐向东的角度来看，2020年度奇安信营业收入保持了较快增长，亏损状况有所减轻，未来理应乐观一点。
然而，二级市场的投资者并没有齐向东本人那么乐观。2020年年会过后的一年内（2021年4月-2022年4月），奇安信股价由88.58元跌至49.36元，市值由600亿元跌至337亿元。其中，在2022年4月28日这一天，奇安信市值跌破300亿元。
股价的腰斩仍然与奇安信的亏损有关。年报数据显示，2021年全年，奇安信实现营业收入58亿元，同比增长39.6%；净亏损为5.5亿元，同比扩大65.9%；扣非净亏损为7.88亿元，同比扩大46.15%。
显然，奇安信营收规模仍在保持增长，但“亏损收窄”这一利好却不复存在，先做大规模再实现利润的故事不好讲了。
业绩不好，齐向东本人又低调了起来。今年3月20日，齐向东在奇安信2021年年会上没有再谈万亿市值，而是提出要实现高质量发展，“高质量发展的目标就是扭亏为盈”。
8月17日晚间，奇安信发布2022年半年报。数据显示，今年上半年，公司实现营业收入19.68亿元，同比增长35.21%；扣非净利润为-10.53亿元，去年同期扣非净利润为-9.70亿元，亏损幅度有所放大。
时间过半，奇安信的亏损情况仍在加剧，齐向东扭亏为盈的flag能实现吗？
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研发投入无底洞
2013年，美国“棱镜门”丑闻曝光之后，人们开始重新审视网络安全问题，网络安全行业受到前所未有的重视。
2014年6月，奇安信前身奇安信有限公司正式成立，原为三六零集团所控制公司，以奇安信有限及其下属公司为主体开展企业安全业务。
此后，由于齐向东与周鸿祎在企业发展方向上逐渐发生分歧，两人决定企业安全业务从三六零集团中拆分，奇安信由此独立运营，成为三六零集团的联营公司。2016 年9月，齐向东及其控制的安源创志完成了对奇安信有限公司的增资，齐向东变更为奇安信有限公司的实际控制人。
2019年4月，360将其持有的奇安信22.59%的全部股本转让给中国电子，正式终止奇安信使用“360”标识或字样许可，双方“授权与被授权”的关系正式宣告结束，这也为奇安信的单独上市扫清了障碍。2020年7月，奇安信成功登陆科创板。
由于行业需求的快速增长，奇安信营收规模实现了快速的增长。2017-2021年，奇安信营业收入由8.21亿元增长至58.09亿元，复合增长率达63.08%；今年上半年，公司营业收入增速仍然高达35%。
顾名思义，网络安全公司主要为客户提供网络安全产品和服务，保证客户的数据资产不受到侵犯。相比深信服、启明星辰等老牌网安公司，奇安信资历相对年轻，因此选择了高举高打、高研发投入的发展战略。
数据显示，2017-2021年，奇安信研发费用投入分别为5.41亿元、8.18亿元、10.47亿元、12.28亿元和17.48亿元，研发费用所占营收的比重在29%以上。
不难看出，研发投入的大幅增长是奇安信持续亏损的一个重要原因，但这也是公司持续亏损却依然能够登陆科创板的一个重要原因。
“研发能力平台化”成为奇安信所强调的重点。过去几年，奇安信先后开发了“鲲鹏”、“诺亚”、“雷尔”、“锡安”四大研发平台，还发布了“川陀”、“大禹”、“玄机”、“千星”新四大平台。
按照官方说法，由于网络安全行业具有场景多样化，技术迭代快等特点，传统安全公司“堆人”的研发模式会导致人力及研发随着营收规模的增长而飙升。而通过打造“研发平台”级能力，奇安信可以提升中长期的研发效率、降低研发成本。
随着销售规模的扩张，奇安信研发投入占比呈现出明显的下滑趋势。尤其是近三年，奇安信研发费用率稳定在30%左右，相比此前已经有了明显下滑。
然而，研发费用率的整体下滑也并没有改变奇安信持续亏损的境况。在上市前三年（2017-2019年），奇安信扣非净利润累计亏损约为23亿元，上市后的两年半时间（2020年-2022年上半年），奇安信扣非净利润又亏损了24亿元，亏损整体处于加剧趋势。
另外，也很难证明奇安信的平台化研发战略是否真正提升了研发效率。今年上半年，奇安信研发费用投入为9.08亿元，研发费用率又飙升至46.13%，成为公司亏损加剧的一个主要原因。
显然，研发投入并非奇安信盈利状况不佳的唯一原因，公司经营上的持续亏损还另有其他原因。
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难做的To B生意
从业务模式上看，奇安信主要为政府、企业、教育、金融等机构和组织提供企业级网络安全技术、产品和服务，相关产品和服务已覆盖大多数中央政府部门、中央企业和大型银行，并在印度尼西亚、新加坡、加拿大、中国香港等国家和地区开展网络安全业务。
2022年上半年，奇安信企业级客户营收金额较去年同期增长56.68%，在主营业务收入中占比达到63.28%，同比提升近9个百分点；其中，能源行业、金融行业和运营商客户收入在公司企业级客户收入中占比超40%；此外，政府客户营收占比为 25.82%，公检法司客户营收占比为10.90%。
不难看出，奇安信主营收入主要来自关基行业（关键信息基础设施）以及政企客户，产品销售以To B与To G为主。相比C端的消费者业务，企业需要在B端客户方面花费更多的人力成本、时间成本，从开始建立合作关系到拿到应收账款，是一个非常漫长的过程。
过去几年，奇安信应收账款一路攀升。2018-2021年，公司应收账款余额由5.43亿元增长至34.71亿元。截至2022年6月末，公司应收账款余额再次攀升至37.07亿元。
应收账款的高企自然带来坏账问题。2019-2021年，奇安信信用减值损失分别为7055万元、8358万元和1.99亿元，应收账款坏账成为公司亏损加剧的一个重要原因。
今年上半年，奇安信经营活动产生的现金流量净额为-14.89亿元，去年同期该数据为-12.68亿元。显然，由于应收账款的持续高企，奇安信自身的造血能力并不乐观。
除了应收账款坏账之外，毛利率的下滑成为奇安信增收不增利的又一个主要原因。2017年-2022年上半年，奇安信的毛利率由74.91%下滑至57.23%。这其中，既有行业竞争加剧的原因，又有收入结构的问题。
从营收构成上看，奇安信主营业务共分为安全产品、安全服务、硬件及其他三部分。2021年，奇安信安全产品、安全服务、硬件营收占比分别为67%、12%和21%，毛利率分别为77.02%、60.13%和5.90%。
不难看出，奇安信硬件业务毛利率水平明显偏低，这主要是因为公司硬件业务主要是以系统集成为主，需要向第三方采购的硬件，而由于该等第三方硬件市场较为成熟、价格相对透明，因此硬件及其他业务毛利率相对较低。
2017-2021年，奇安信硬件收入由0.21亿元增长至12.17亿元，收入占比也由2.67%增长至20.95%。不难看出，低毛利率的系统集成项目虽然为奇安信带来了营收上的增量，让其成为网安行业中营收规模高速增长的一批黑马，但对公司利润贡献度却十分微薄。
实际上，不只是硬件产品，国内整个网安产品及服务呈现出一定的同质化特征，部分产品价格透明，行业竞争较为激烈。另外，G端和大B端客户需要长期维护，品牌及渠道运作能力也非常重要。对比启明星辰、深信服、绿盟科技等老牌网安公司来看，属于“行业新人”的奇安信毛利率水平明显偏低。
但从绝对值来看，网安行业整体毛利率仍保持在60%+的水平，这说明业内企业仍拥有着较高的盈利能力，同时也意味着行业短期难以出清。
“未来五年，网络安全行业不差钱”，奇安信通过上市融资57.19亿元之后，齐向东曾经底气十足地表示。但截至6月末，奇安信货币资金余额仅为20.66亿元。若按照公司半年亏损10亿的幅度计算，奇安信恐怕撑不到5年。
打开奇安信的半年报，首先映入眼帘的便是“尚未盈利的风险”，奇安信深知自己的症结所在。万亿市值暂且不论，奇安信最需要的是尽快达成齐向东扭亏为盈的flag。但显然，留给奇安信以及齐向东本人的时间都已经不多了。
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