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导语
是什么原因导致车桩比不达预期呢？这里面是否蕴藏着投资机会？都说建充电桩不赚钱，那得等到什么时候才能赚钱呢？
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来源：华紫研究
作者：王浩楠
作为电动汽车的补给设备，充电桩和加油站里的加油机起到同样的作用，电动汽车的推广与充电设备的建设相辅相成，互相促进。
如果充电桩的建设数量不够、普及率不高，势必影响车主为电动车充电时的使用体验，进而影响电动汽车销量的增加以及渗透率的进一步提升。反过来，也同样会影响充电桩运营商的投资收益率。
根据2020年之前的规划，我们要在2020年底实现车桩比1:1，然而现实骨感，即便到了2022年，我们距离这一目标仍相去甚远。算上私有充电桩，现在的车桩比高达2.87:1。
是什么原因导致车桩比不达预期呢？这里面是否蕴藏着投资机会？都说建充电桩不赚钱，那得等到什么时候才能赚钱呢？
制造充电桩并不难
市面上常见的充电桩种类有两种：直流充电桩和交流充电桩。
直流充电俗称“快充”，功率大、充电快、成本高是直流充电桩的三大特点。直流充电桩的功率一般在60kW以上，输入电压采用三相四线380V±15%，通过充电插口直接给电车充电，这点不同于交流电。直流充电桩的输出电压和电流可以调整，且调整范围比较大，因此充电时间长短出入大，一般为20-150分钟。相较于交流充电桩，其成本要高出几倍以上。
交流充电桩俗称“慢充”，功率小、充电慢、成本低，不能直接为动力电池充电。交流充电桩只提供电力输出，没有充电功能，需要通过连接车载充电机来为电车充电，功率一般只有7-15kW。
在充电桩的生产环节，从事企业众多，竞争激烈。充电桩的上游是各类元器件和各充电模块的供应商，提供各种充电桩元器件，包括充电模块（IGBT、逆变器、变压器、整流器等）、配电滤波设备、监控计费设备、电池维护设备（断路器、熔断器等），以及其他元器件和设备包括接触器、连接器、电度表、显示屏、壳体、插头插座、线缆、充电枪等。成本占比90%以上。
其中充电模块是充电桩的核心设备和主要成本来源，占新能源汽车充电桩硬件成本的45%-55%。充电模块的主要功能为将交流电网中的交流电转换为可以为电池充电的直流电。其中，IGBT功率开关是充电模块的关键组成部分，是在充电过程中起着电力转换与传输作用的核心器件，占据充电模块成本的20%以上，目前我国对IGBT的进口依赖度较高。
第二个比较重要的模块是监控模块，作为信息采集和运营平台与用户的连接窗口，事关平台手里掌握的数据是否能保证收费公正合理，以及能否有效推测用户属性。
充电设备行业的技术门槛较低，产品同质化程度较高，目前国内充电桩设备生产领域的相关公司数量超过300家，供应商数量多，因此市场竞争较充分。在充电模块中，华为位于第一梯队，第二梯队的企业有英飞源、通合科技、英可瑞、优优绿能等。
虽然直流充电桩的成本远高于交流充电桩，但是制造充电桩的门槛并不是很高，行业基本处于完全竞争的状态。有些电桩运营企业在控制成本时，甚至把每颗螺丝钉的成本也计算其中。在这种竞争状况下，企业很难在其中获得高毛利，因此我们需要把目光放到运营商上来。
关键在运营
充电桩产业链的中游为充电运营商，负责运营大型充电站或提供充电桩充电服务等，中游充电运营是行业潜在入局者较难进入的一个环节，虽然单个充电桩或某个充电站的设立需要的资金成本不是很高，但如果在全国范围内推广的话需要用到大量的资金和其他资源，因此入局门槛较高。目前市场上的充电运营商市占率较高有两个，一个是星星充电（尚未上市），另一个是特锐德（300001.SZ），此外还有部分车企、能源/电网企业也涉足充电运营服务。
在充电桩后续的运营方面，我们大致可以将充电桩分为两类，一类是公共充电桩，一类是私有充电桩。公共充电桩，指为全社会车辆提供充电服务，而进行建设和运营的充电桩；私桩主要指，为满足私人车辆充电需求车主自行建造的，且可向其他车辆提供充电服务的充电桩。文章开头提到的车桩比数据，包括所有类型充电桩，如果单纯算公共充电桩的车桩比数据，高达7:1左右。
既然制造充电桩涉及的技术门槛不高，为何车桩比迟迟不能提高呢？从上面产业链的分析看，不是充电桩这个产品制造的问题，那么问题肯定出在后续的运营上。
首先我们来看这样一组数据。2021年，全国新能源汽车的保有量共计784万辆。这些车在2021年一共跑了超过1009亿公里。我们假设每辆车的百公里耗电量为18kWh，那么全国的新能源车一共要充181.69亿度电。2021年，我国一共有公共充电桩114.7万台，其中直流充电桩47万台、交流充电桩67.7万台，如果这些充电桩满全天运载，那么可以为新能源车提供2533.04亿度电。
假设全部新能源车去充电，全行业的利用率也只有7.17%。如此，并不是充电桩不够多的问题，反而是新能源车在现阶段还很少。
根据中汽协秘书长助理兼技术部部长王耀表述，“充电桩整体利用率较低，行业平均利用率在3%-5%左右。”
影响这个数字高低的因素有很多，比方说很多新建的充电桩并不被车主所熟知，空置率非常大。但是主要因素在于现在的纯电车在汽车中的渗透率非常低。截至2021年底，汽车保有量共计3.02亿辆，而纯电动车保有量只有640万辆，占比为2.1%。随着新能源车销量持续火热，这个数字将继续攀升。如此一来，车主对充电的需求提升，会提高公共充电桩的使用率，使充电桩运营企业能够盈利。这样企业才有动力去建设更多的充电桩，便捷的充电体验会促使消费者购车时更倾向于电动汽车，进而再刺激电动汽车渗透率提高。
因此，充电桩运营企业的增长逻辑就好似一个循环：电动汽车多了建桩才能赚钱，赚钱了才有动力去建桩。
良性循环是整个电动汽车行业向前发展的内生动力。而真正实现良性循环的区域只有我国的珠三角和长三角两个地区，因为主要的新能源车主集中在这两个区域。这两个地方的电车是最多的，因此对充电桩的需求是最大的，能够保证充电桩大部分时间有车在充电，所以运营商能够赚钱。
在我国其他地方，运营商若想实现盈利，需通过引入互联网+、车联网，通过提供除充电外的各种附加值服务来实现。不过随着新能源车渗透率的提高，原有建设的充电桩通过找桩App引流，使得较低的投资收益率逐渐提高。
由于充电桩的建设受到场地、区域电网容量的限制，在特定区域内能够运营的充电桩数量有限，存在物理位置垄断。同时，抢占充电桩行业布局先机需要巨大、持久的资金投入，进入壁垒高。未来，充电桩将成为各种车辆、能源等数据和信息的入口，充电网的规模优势将带来极具价值的数据垄断。随着电车越来越多，运营企业前期布局的充电网，其规模优势将逐渐凸显。
龙头盈利拐点何时出现
在公共充电桩运营上，我国已形成由早期的专业运营商主导拓展为专业运营商、政府、车企主导为主，车桩合作、众筹、电动汽车分时租赁等其他运营模式为辅的局面。目前，第三方专业运营企业占公共充电桩运营市场份额的75%以上，如特锐德、星星充电、云快充等；以能源、电网基础设施建设为主业的国有企业占公共充电桩运营市场份额的20%-25%，如国家电网、南方电网、中国普天等；以推广新能源汽车产品为主要目的的整车企业占公共充电桩市场份额低于5%，如特斯拉、蔚来、上汽、比亚迪、小鹏等。
特来电成立于2014年，是特锐德的子公司，目前A股上市公司特锐德（300001.SZ）持有特来电公司股份77.71%。在2021年特来电最新一轮的融资中，不乏亿纬锂能（300014）这些产业资本的身影。此外，特锐德还有一部分传统业务，是以户外箱式电力设备为主、户内开关柜为辅的成套变配电产品。
最新数据显示，特来电的运营终端数高达26.33万个，覆盖全国350个城市。从覆盖城市看，主要集中在广州、上海、北京、青岛、重庆这些电动汽车较多的地方。按照我们前面分析的逻辑，随着充电桩的运营数量增加，公司在前期的投入将在未来一段时间逐渐显现。
不过盈利的转折点会在什么时间发生呢？随着新能源车数量的增加，特锐德会不会提高服务费的收取比例来提高盈利能力，毕竟电的价格弹性还是比较大的。
来看一个影响特来电收入的关键指标。我们从特来电APP上找到的其相关产品参数显示，交流充电桩的功率为7kW，直流充电桩的功率为49kW；按照目前新能源汽车的平均带电量48.8kWh计算，交流充电桩将一辆车充满电大概需要7个小时左右，直流充电桩需要1个小时左右。这个充电速度和加油枪比起来还是慢了很多。如果特来电要改善盈利，在不提高充电功率和电车充电电压的情况下，只能把每个充电桩的“档期”排满。
我们通过另一个方式来计算这些档期有多少是满的。
2021年财报显示，特来电当年累计充电量为42亿kWh，拥有直流充电桩15.15万台，交流充电桩10.08万台；而按照交流7kW、直流49kW计算，特来电所有的充电桩满负荷运行可以为电车提供712亿kWh的电量。这样算下来，特来电的档期只有5.9%被填满——车桩利用率非常低。不过，在前文我们计算了行业的利用率，2021年为7.17%。结果是按照全部的新能源车都在公共充电桩充电来计算，如果算上私桩，那么这个数字将更低，从另一个角度说明，特来电的充电桩使用率应该远高于行业平均水准。
渗透率提高到多少，建充电桩才能快速盈利呢？
根据多方验证，广东省是充电桩投资回报周期最短的地方。多份券商调研纪要里表明，业内人士透露，企业想要实现盈利，充电桩平均利用率需达到10%-15%。而能达到这个数字的城市目前也只有几个地区。广东、浙江、上海等省份是新能源汽车产业较为发达的省份，产业与推广互相促进的模式仍然在延续，以广州为例，2020年纯电动车保有量渗透率为9%，2021年这一数字有所提高。
我们认为，虽然全国范围内运营充电桩并不一定能获得较高的投资收益率，但运营企业会率先将北上广深这些地方的服务费调高，继续在新一线、二三线城市建设和运营充电桩。这个渗透过程将会在未来持续发生。
根据我们前面对充电桩全行业利用率的测算，在中性假设下（2022年新能源车保有量同比增速为40%，2023年-2025年为35%，2026年-2030年为25%），全行业利用率将在2025年达到10%左右。而在乐观的假设下（2022年新能源车保有量同比增速为50%，2023年-2025年为45%，2026年-2030年为25%），这个时间点来得更早一些。在乐观假设下，因为特来电的充电桩使用率远高于行业平均水准，那么我们推测2023年公司将大概率提高其服务费的收取比例以获得更高的收益。
估值假设：箱式变电站、箱式开关站、户内开关柜业务未来3年的增速按照前六年增速的加权平均值计算，电力器材和安装业务未来3年增速按照15%计算，对应的充电桩运营（新能源汽车及充电业务）未来三年增速按照45%、50%、60%计算，基本和充电量增速持平。综合计算下来，公司业务未来3年的增速为23.41%、27.41%、34.68%。毛利率按照前三年加权平均值设置，分别为20.46%、20.67%、20.98%，对应的2022、2023、2024对应的EPS分别是0.35、0.39、0.51。（毛利提高）
我们再来看一下特锐德的历史滚动市盈率，由公司处于时下热点赛道，所以公司近三年的估值倍数几倍处于90以上，且随着A股结构性热点轮动，公司估值也是时高时低。在未来公司前期布局的充电网络的规模效应逐渐显现的过程中，即使公司未来估值很低，其业绩逐渐放量、改善EPS对公司股价也是有利的制程，因此给予特锐德75X的PE（TTM）估值倍数，对应2022年股价为26.25。
总结
充电桩行业重在运营，以及全国范围内的充电网络建设布局。由于充电桩的建设受到场地、区域电网容量的限制，在特定区域内能够运营的充电桩数量有限，存在物理位置垄断。随着电动汽车逐渐在全国范围内推广，充电桩使用率提高，在充电桩运营网络布局完善的特锐德将会受益。