出品 | 子弹财观
作者 | 晴天
编辑 | 蛋总
2021年初，医美概念在资本市场红极一时，爱美客、华熙生物股价大涨，纷纷突破千亿市值。“女人的茅台”概念风行一时，暗示了医美上游企业高利润、高估值的想象空间。
然而，不到半年后，医美市场陷入焦灼期，医美概念股普遍大幅下跌，被市场称为“医美三剑客”之一的华熙生物，最低股价较最高点下挫近70%。
无论得失，“医美”已成为华熙生物被市场所熟知的重要标签。但无论是公司业务布局，还是战略定位，华熙生物都在或主动、或被动撕掉“医美”标签。华熙生物董事长赵燕多次在公开场合表示：“在普通大众心里，我们是一家医美公司、消费品公司，但我在很多场合一再强调，华熙生物是一家生物科技公司、生物材料公司。”
剥离医美标签，华熙生物想讲一个怎样的故事？8月2日，公司发布公告，其发送律师函终止与韩国肉毒素企业Medytox的合作。消息一出，引发外界热议。在肉毒素领域的7年布局宣告终止，意味着华熙生物押宝失误，这也为我们进一步观察华熙生物提供了契机。
1、肉毒素，香饽饽还是烫手山芋？
华熙生物踏空肉毒素市场，对业内而言并不意外。
韩国肉毒素公司Medytox，此前是韩国最大的肉毒素企业之一，旗下拥有Meditoxin等多款肉毒素产品。华熙生物于2015年开始推进与其展开合作，目的在于引进旗下肉毒素产品进入国内并获得独家代理权等。
然而，早在2020年6月，韩国Medytox公司因在生产过程中使用未经批准的原液、通过材料造假获得流通许可等违规行为，肉毒素产品被撤销批准文号，并被要求回收及销毁。
这严重的违规行为，导致华熙生物引进肉毒素产品计划名存实亡。公告显示，Medytox于中国注册的肉毒素产品自2019年11月11日起至今未完成产品注册手续，无法在中国进行销售。
肉毒素是注射美容市场的核心产品，从消费人群和疗程数量来看，肉毒素都超过玻尿酸。根据美国ASPS的统计，以肉毒素、玻尿酸和胶原蛋白案例数合计作为注射剂市场总案例数，2020年这三项的案例数占比分别为60.91%、36.25%和2.84%。
与玻尿酸相比，肉毒素的技术门槛更高、政策监管更严格。这也导致多年来，中国市场的玻尿酸产品遍地开花，但肉毒素一直都只有美国保妥适、国产衡力两款产品。直到2020年，国内才新增两款肉毒素产品——韩国乐提葆和英国吉适，但目前占据的市场份额依然屈指可数。
“在中国，保妥适和衡力已经运营了超过10年。后面进来的新肉毒素，打破格局的难度很大。”成都市医疗美容产业协会常务理事龚伟表示。
（图 / 美国保妥适、国产衡力）
线上交易平台数据显示，今年1-4月，乐提葆和吉适订单量仅占据肉毒素市场5%的份额，绝大部分消费者依然选择保妥适和衡力。
“以前肉毒素产品少，可能消费者主要按价格来选择，但随着产品的增加，消费者的需求也变得更精细化，有人是看载体来源，是人源还是动物源。有人看见效时候的长短，是24小时就能起效还是需要几天时间。还有人关注认证医生和美学设计、是否有耐药性等。新品牌只有精准定位到目标用户群，才可能分到一杯羹。”医美达人“五轮真弓”对「子弹财观」表示。
目前国内企业拓展肉毒素市场，往往以对外合作为主。但在合作对象的选择上，又面临一个尴尬局面。
“能造肉毒素的国家不多，目前还愿意拿出来合作的，主要是韩国，而韩国肉毒素在产品力上的竞争优势并不明显。”一位资深医美行业人士对「子弹财观」表示。
一方面是技术门槛高、监管严、资源少，另一方面，运营难度大，在终端市场，肉毒素带来的利润普遍不及玻尿酸。
“肉毒素往往作为医美机构引流的产品，保妥适能卖2000-3000元，衡力则是500元左右。但如果是玻尿酸，乔雅登等品牌随随便便就能卖出上万元。若要问哪种产品更赚钱，仅对比玻尿酸和肉毒素的话，那肯定是玻尿酸。”北京某医美机构负责人尹莎莎表示。
“国内肉毒素市场很卷、很不好做。对于华熙生物而言，还是尽快止损更现实。”龚伟表示。
尽管市场难做，但作为轻医美市场最大的基本盘，头部公司纷纷加快在肉毒素领域的布局。韩国Hutox在中国的代理商是爱美客，该产品已处于三期临床阶段。华东医药2020年与韩国Jetema签约，预计肉毒素产品2024年上市；2021年3月，昊海生科与美国Eirion Therapeutics签署股权投资协议和产品许可协议。
有一种观点认为，因为合作方“爆雷”而导致合作失败，华熙生物属于“躺枪”了。
不过有一点值得继续追问：韩国公司2020年6月违规被罚、产品批号被取消，合作夭折已是大概率事件，为何华熙生物在事发两年后才采取行动、发律师函？如果华熙生物没有同时寻找到新的肉毒素合作对象，浪费的这两年时间，已实际导致华熙生物在肉毒素布局上远落后于国内同行。
直到现在才行动，有一种可能性是，华熙生物尝试努力扭转局面。还有一种可能性是，肉毒素业务在公司战略中，并没有那么重要。从华熙生物的种种布局来看，不排除后者的可能性。
肉毒素是轻医美市场的必争之地，假如公司的战略重点不是医美呢？那就是另外一个故事了。
2、去医美化是执念
目前不少中概股公司正在谋求回归A股，不过，可能很多人没有注意到，凭借玻尿酸龙头、医美概念股光环为市场所熟知的华熙生物，多年前就完成了一次离港回A、市值飞涨的大手笔。而支撑这一行动的，是其“去医美化”的执念以及开拓C端市场的决心。
2008年，华熙生物在港股上市，上市后其市值在30多亿-60多亿港元区间波动，交易并不活跃。公司曾公告称，自上市以来公司的股价表现一直不理想，股价低迷对公司的客户口碑、相应业务以及员工士气均造成不利影响。
2017年11月，华熙生物以31.29亿港元的代价从港股私有化退市。2019年11月，华熙生物在国内科创板上市，上市当天收盘价为85.1元，市值达到408亿元。与港股最低市值30多亿港元相比，短短两年，华熙生物市值翻了超10倍。
（图 / 摄图网，基于VRF协议）
赵燕曾在2020年7月接受媒体专访时表示：“在香港上市，我给公司定位是生物科技和生物材料公司，因为原来我们做B2B比较多。好不容易到2012年做了终端以后，市场又把我们从原料公司定位成一个医美公司。”
在赵燕看来，这样的定位对华熙生物是不准确的，但几乎所有的市场分析都把华熙生物往医美上引，这说明华熙生物在战略上可能出了问题。
当时，赵燕开始思考，接下来要把产业链做全，就一定要去往C端发力，但C端的市场还是在内地。“我们是一家科技创新型的企业，科创板给到它一个最明确的定位。”赵燕曾这样对媒体说。
去医美化并发力全产业链和C端业务，是华熙生物从港股退市、回归科创板的重要驱动力。根据其2019年登陆科创板发布的招股书，上市计划募集资金，用途包括生物多糖、生物活性物等原材料的研发，医疗终端产品研发，功能性护肤品以及保健食品的研发，其中新增产能所对应的功能护肤品仅玻尿酸次抛原液就超过6亿支。
彼时，玻尿酸原料业务逐渐见顶，玻尿酸医美产品竞争已是红海，功能性护肤品成为华熙生物这一轮增长故事的主要阵地。接下来，随着华熙生物在合成生物材料研发领域的进展，透明质酸酶、硫酸软骨素、肝素及胶原蛋白等玻尿酸以外的原料产业，将可能承载华熙生物第三轮的增长故事。
但资本市场的反应总是直接的，华熙生物一心想撕掉的“医美”标签，成为公司于2021年千亿市值达成的重要推手，又因为“去医美化”的消费品属性，而带来更多关于公司盈利能力的质疑。
3、增收不增利困局
从客观层面来看，在科创板上市后，华熙生物的功能型护肤品业务快速增长。
2018年，华熙生物功能性护肤品收入2.9亿元，占总营收比例为23.04%。到2021年，该板块营收达到33.19亿元，是2018年的11倍，占总营收的比例超过67%，成为华熙生物的基本盘。作为对比，2021年其医美医疗终端产品收入占比仅14.15%，只有功能型护肤品业务规模的五分之一。
可问题是，公司的业务规模持续增长，但净利润率却持续下降。2019年-2021年，华熙生物营收同比增速分别为49.28%、39.63%、87.93%。同时，净利润率分别为31.07%、24.53%、15.80%。
净利润率下降，与C端护肤品业务的增长极为依赖销售费用支出直接相关。
医美终端产品的客户是医院、医美机构，中国医美机构格局分散，上游企业依托技术壁垒和垄断资源，拥有绝对话语权，因而能享受到高利润。
（图 / 摄图网，基于VRF协议）
但是C端护肤品领域则完全是另一套游戏规则：企业需要直接面对消费者，一方面要打造品牌，另一方面则要持续投入获取流量，在流量普遍稀缺的当下，这注定是一个烧钱的生意。
2019-2021年，华熙生物销售费用直线上升，分别为5.21亿元、10.99亿元、24.36亿元。2021年销售费用占营收比重近50%。
2021年，华熙生物净利润率15.8%，爱美客净利润率65%。有分析认为，华熙生物净利润率不敌爱美客背后，是医药属性与快消品属性之别。
不过，赵燕在业绩沟通会上也明确表示，一个新品牌推向市场，会有3年的品牌初创期，这个过程中，销售费用率是比较高的，3年以后，收入的增长和利润的增长要成比例。
但更重要的是，业务的快速扩张，也给企业的渠道管控、品质管控提出了更多挑战。有资深医美行业人士对「子弹财观」表示：“华熙生物这几年铺货铺得太快了，以前医美机构要拿货，资质核验很严格，必须要运营达到一定的年限才能拿到货，但现在要求放松了不少。”无论是市场管控，还是打假，该人士认为华熙生物都还需要加强。
另外，该人士还表示，华熙生物生美线产品，因为线上直播等方式，把产品价格打的很低，利润也被大幅压缩。以玻尿酸次抛产品为例，以前机构拿货价一盒150元、可以卖到420元，现在拿货价降到了130元左右，但是销售价格也降到了300元。“他们不控价，产品越卖越便宜，我们也赚不到钱。”
4、肉毒素的另一种可能
总体而言，企业做多元布局可以分散经营风险，并有机会孵化核心产品。
但无论是医美领域，护肤品领域，还是未来的生物材料领域，想要打造现象级国民产品，华熙生物俨然还有很长的路要走。
至于此次搁浅的肉毒素计划，华熙生物在公告中表示，不排除与其他肉毒素产品合作。那么，目前市场上，是否还有合适的潜在合作对象？
简单来说，选择与韩国肉毒素产品合作是最直接的，一方面有成功案例，另外，韩国企业合作意向强。
韩国市场主要的五款肉毒素产品分别是：白毒Botulax（即已在中国上市的乐提葆，由四环医药独家代理），橙毒Hutox（已和爱美客合作，目前正在临床试验阶段），金毒Innotox和粉毒Meditoxin（同属于韩国Medytox旗下产品，目前产品许可已被韩国吊销），绿毒Nabota（隶属于韩国大熊制药公司，目前已在中国推进临床试验）。
从上述梳理来看，绿毒Nabota不失为一个潜在的合作对象。
“上海还有一款技术路线更先进的国产肉毒素产品，正在推进中。”龚伟表示。
可以预见，在不远的将来，肉毒素市场竞争必然是血雨腥风。到时候，还能见到华熙生物的身影吗？
*文中题图来自：视觉中国，基于RF协议。