（报告出品方/作者：申万宏源证券，闫海）
1、大周期的跌宕起伏
1.1、我国航空股十五年变化
航空业作为典型的周期性行业，在航空业不断发展成熟的过程中，股价通常受多重因 素的影响在一定时间内出现较大波动，影响我国航空股的主要因素包括供需基本面、油价、 汇率、宏观经济以及基于整合、出境游的各种预期。 在国内外宏观经济、突发性事件、油汇波动等因素的影响下，我国航空运输行业指数 一直表现出跌宕起伏的走势。复盘 A 股航空股行情，航空股价的上涨一般需要几个因素同 时支撑。在周期上行时，航空指数涨幅通常会超越沪深 300，而在下行时期，跌幅也大于 沪深 300。
航空股十五年变化及事件影响： 2005 年七月至 2007 年 12 月，伴随着大牛市的出现以及人民币升值的影响，航空业 高速发展，航空指数上涨到历史最高的 7200 点左右，东航收购上海计划带来整合预期，航 空指数跑赢沪深 300； 2008 年金融危机爆发，在整体市场需求骤减的环境下，航空指数快速回落到 1063 点； 2009 年至 2010 年末，航空业供需结构在金融危机恢复期得以改善，航空股价上涨； 2011 至 2013 年，在宏观经济下行外加油价上涨，航空指数从 2011 年一月的 3500 点连续三年下降至 1050 点左右；
2014 至 2015 年 9 月，虽然人民币相对美元贬值给航空公司带来了一定的汇兑损失， 但航司受益于原油价格持续下降和出境游需求的激增，航空指数实现大幅上涨，涨幅 237%， 同期沪深 300 涨幅 53%； 2015 年第三季度至 2016 年，人民币相对美元持续贬值，同时原油价格自 2016 年 4 月进入环比上升通道，10 月起进入同比上升通道，航空指数下降 33%； 2017 年，美元对人民币汇率出现下降态势，在国内供给侧改革和票价改革的双重影响 下，航空公司收益得到提升，航空指数上涨 27%；
2018 年二季度开始，人民币对美元加速贬值，而油价在 10 月前也不断持续走高，导 致了航空指数的下跌。直到 2018 年 11 月，在人民币缓慢升值和油价快速下跌的作用下， 航空指数小幅回升； 2019 年的 737MAX 停飞事件造成了行业的供给缺口，供需关系得到改善，航空指数 在 4 月回到 2500 点左右。而美元对人民币的汇率的阶梯式上升与航油价格的波动，仍对 航司产生了一定的负面影响； 2020 年初，新冠疫情爆发影响出行需求，航空板块已处于本轮大周期底部，这也意味 着周期性的机会已经悄然而至。在疫情恢复下，市场需求复苏、行业供需错配、国内外格 局变化等多重条件都给市场带来了投资信号。
1.2、历史航空上行周期及主要推动因素
航空股的盈利波动幅度巨大，但根据历史经验，航空股的上涨动力更多依赖于突发事 件对市场预期的影响而非实际业绩驱动。航空历史几波上涨行情均由格局变化、油汇波动、 供需错配等因素推动。 疫情以前，国内航空股主要有“0203”（指 2002-2003 年期间，下同），“0607”， “0910”，“1415”以及“1718”五轮大行情。与过去几轮航空股的上涨行情相比，本 轮周期具备更多确定性的产业变化，在外部疫情影响的消退过程中有望同时受多重因素推 动，呈现新一轮高景气周期。
2、股价变化的先导催化因素：油汇
从疫情前的行情我们能发现，油价的涨跌和汇率的变动将会率先扰乱市场对利润的预 期，从而影响市场对航空股的估值。油价的变化直接影响航空公司的成本端，同时燃油附 加费机制在一定程度上影响国内市场需求；对外币负债敞口较大的航司来说，汇率波动直 接传导至财务费用，同时影响出境游的需求。从历史航空指数与油汇的变动走势来看，航 空股价与油汇变化并不完全呈反向变动。
2.1、汇率波动对航司产生双重影响
人民币汇率在历史上主要发生过三次政策调整，分别是 1994 年、2005 年以及 2015 年的汇率制度改革。1994 年 1 月 1 日实行了汇率并轨，将人民币兑美元价格统一调整到 8.7 的外汇价格；2005 年 7 月 21 日，汇率改革取消盯住美元的政策，人民币重新回归管 理浮动制度；2015 年央行宣布调整人民币兑美元汇率中间价报价机制，汇率制度进一步完 善，“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的中间价形成机制逐步确立。
汇率对航空公司主要产生直接和间接两方面的影响。 1）直接影响：融资租赁和银行贷款是我国航司购买引进飞机的主要方式，由于航空公 司购买、租赁飞机以及燃油等均以外币计价，通常会产生高额的外币负债，汇率变动将产 生巨额汇兑损益。从 2021 年开始，航空公司开始实行《企业会计准则第 21 号-租赁》， 航司的以外币结算的经营租赁资产开始在资产负债表中进行确认，进一步放大了航空公司 的外币负债敞口。 2）间接影响：汇率变动对出境游的需求与消费有影响。汇率波动会直接影响出境旅游 航线以及行程价格的变化，也会影响居民出国消费购物的意愿。在国际航线正常运营时期， 人民币升值将刺激国际航线的增长，直接抬升航司盈利水平。
汇率变动直接影响航空股业绩，人民币贬值促进航空公司优化债务结构。我国在2005年汇改后逐步放松对人民币汇率的管制，汇改后人民币汇率弹性增强，波动幅度变大，并 在汇改后十年间呈现出对美元单边升值的趋势。人民币连续升值持续帮助航司改善资产负 债表，在降低航油购买成本的同时增加了航司的汇兑收益。2015年“8.11”汇改后，人民 币兑美元汇率再次进入长达 18 个月的下滑通道，三大航汇兑损失增长明显。此后航司通过 提前偿还美元债务以优化债务结构，2016年三大航美元债务占比均下降至 50%以下，2016年汇兑损失有所收窄。自“8.11”汇改以来，人民双向波动特征增强，航空公司汇兑损益 变化也更加明显。
人民币升值会直接刺激出境旅游需求，为航司增加国际业务收入。2005 年汇改后人民 币不断升值，在一定程度上提高了我国居民出境旅游消费的能力，居民出境旅游消费的意 愿也随之得到增强，从而导致航空出境客流量的增加，提高航空公司国际线收入。 从国内航司月度国际旅客运输量来看，在汇率处于低点时期，国际航空客运量增速较 高，能够保持稳定增长。2016 年美元兑人民币汇率持续上升，抑制旅客出境旅游需求，2016 年 Q4 国际旅客量同比下降。2017-2018 年初人民币加速升值，出境游需求高涨，航司国 际客运量回到同比上升通道。
2.2、航空煤油价格与股价变动不呈完全负相关
航空燃油是航司主要成本项目之一，航油成本目前占航司总成本的 20%左右。由于起 降费、人工费等成本相对稳定，油价波动也成为成本端影响航空公司盈利高低的主要因素。 国内航空煤油出厂价根据公式按月调整：
航空煤油出厂价=新加坡市场航空煤油离岸价 x 汇率 x 吨桶比（7.9）x（1+1%的关税） x（1+17%的增值税率）+港口费（50 元人民币每吨）+海上运保费（2 美元）+贴水 新加坡航空煤油离岸价是国内航空煤油出厂价的主要影响因素，新加坡航空煤油价格 与布伦特油价走势呈现强相关。因此布伦特油价可以作为我国航空煤油价格的参考指标。
航空燃油价格波动与航空股价不完全呈负相关，60-80 美金是股价波动的临界区间。 在有其他多重与油价驱动方向相反的因素同时作用于航空股价时，油价的上涨或下跌对股 价的影响难以完全体现。当油价向下并跌破 60-80 美金临界点时，股价通常会蓄势启动； 而当油价从长期的低位上升时，股价并不会马上显示出反向波动，而是在油价突破临界区 间并长时间处于高点的情况下，航空股会出现明显的由油价导致的下跌行情。
燃油附加费机制能够有效帮助航司缓解油价上涨压力。当航空煤油综合采购成本超过 5000 元（对应布伦特油价 70 美元）时，航司可按标准收取燃油附加费，能够在油价上涨 到较高区间时帮助航司覆盖一定增量成本。国内航线燃油附加费以公式按月调整：
从历史航司票价水平来看，由于燃油附加费的征收对航司票价水平有较明显的传导作 用，我们认为航司客公里收益在油价较高或较低时期难以完全反映航司的收益水平，因此 在油价波动较大的情况下航司自身边际贡献率（边际贡献=客运收入-航司变动成本）更能 体现其经营情况。 从历史油价以及航司边际贡献率变化趋势来看，在油价处于较高水平时，航司边际贡 献率在变动成本增加的影响下降低，在油价处于较低水平时，航司票价水平也相对较低， 有助于刺激航空需求，同时带动航司边际贡献率的提升。在目前较高的油价水平下，航司 边际贡献处于低位，与客公里收益变化趋势相反。
3、航空主线逻辑：供求基本面与市场结构
3.1、供给端未来运力放缓仍具有确定性
航空业供给主要指航空公司所能达到的运力产出，通常以 ASK（可用座公里）作为度 量客运航班生产率的指标。1 个 ASK 等于航司使用 1 个可用座位飞行一公里。根据 ASK 的 计算方式，航空业运力产出能力直接受飞机机队数、座位数、飞机利用率等因素影响，而 在大环境下，供给同时受到国家宏观调控、飞行员储备、时刻资源的限制。
从机队数来看，截止到 2021 年底，我国民航机队规模为 4066 架，疫情前 2010-2019 年飞机数量复合增长率为 10.2%。受金融危机影响 2007-2008 年机队增速明显从过去高 位下降，2009-2010 年运力加速修复，增速达到 12%以上，2011 年后我国运力增速有明 显放缓，并在 2017 年后开始逐年放缓增速。
从机队结构来看，国内机队引进主要以窄体机为主，宽体机占比从金融危机后下降至 13%左右，2015-2016 年出境游需求高增，航司引进宽体机意愿上升，宽体机增速连续四 年超过窄体机增速，占比有所提高。在宽体机的大量引进下，窄体机增速从 15 年开始就出 现放缓趋势。而疫情期间国际线受损严重，以海南航空为主的航司开始退出宽体机运力，宽体机占比连续下降。从航司公布的引进计划来看，未来引进机队中也主要以窄体机为主， 宽体机带来的座位运力增量减少，将导致行业供给增速收窄。
以航空业较为成熟的美国航空市场为例，在发展过程中航空业机队增速有放缓趋势。 1978 年美国取消对民用航空行业的经济管制，航空业进入加速发展阶段，1978-1990 平 均增速保持在 8%左右，随着航空市场的竞争加剧以及管制放松导致的票价显著下降，航空 公司逐步从以价保量的策略转变，行业供需得到平衡。从“911”事件过后，在行业发展平 稳以及机队保持更新换代的环境下，美国航空业机队增速多年来保持在零增长甚至负增长， 行业运力供给明显放缓。
从机龄结构来看，我国机队在全球范围内相比较为年轻化，同时未来存在更新换代需 求。与国外主要航空市场机队相比，受国家民航安全管理严格的影响，我国机队平均年龄 目前在 8 年左右，远低于美国、英国等航空发达国家。随着安全管理的逐步趋严，未来国 家对老旧飞机执飞的规定会更加严格。目前国内机队中老旧飞机数占比达到 10%（以 15年以上为老旧飞机定义），到 2024 年预计行业内将再老旧飞机共 346 架，我国机队结 构在未来亟需通过飞机更新换代进行优化，而老旧飞机的退出将放缓行业机队净增速。
从飞机利用率来看，疫情前我国机队利用率一直保持平稳。飞机利用率单位为每架飞 机的轮挡小时或轮挡天数。轮挡小时即从舱门关闭到舱门开启之间的时间，因此飞机利用 率主要和航司的平均航程长度密切相关。较高的飞机利用率说明飞机直飞更多的长途航班， 有更高的运力产出，但在我国飞行安全管理日益趋严的环境下，航司日利用率受到严格控 制，疫情以前日利用率基本控制在 9.5 小时左右，基本固定。
从机组资源储备来看，我国机长与飞机比指标相对稳定。可用驾驶员的数量决定了航 空公司的运行实力，从疫情前五年看，中国民航的机长与副驾驶保持较高的增长速度。疫 情以来，航空公司机长增速放缓，副驾驶/机长人数明显增长，反映出行业飞行员已经充沛。 我国机长与飞机比相对平稳（机长飞机比如果过高也会导致航空公司成本上升），基本保 持在 4.5-5 人/机之间，行业机长数量总体充沛并且稳定，不影响未来的运力恢复。
综上来看，我国民航业供给端主要受机队数量、机队结构以及政策管控等因素的影响， 在国内安全管理和飞行员培育机制下，飞机飞行小时数以及机组储备相对较平稳，对供给 整体影响程度较小。从机队引进以及结构变化来看，我国飞机引进在批文限制以及宏观调 控下难以回到过去的高增速，叠加宽体机占比的收窄，未来供给端增速放缓仍具确定性。
3.2、需求端存在韧性，具备增长空间
航空旅行需求受到诸多不同因素的影响。1）通常人口越多的地区潜在航空旅行需求量 越大，而各个地区间的经济交流总量与类型则会影响地区之间的航空需求。此外，各个城 市中人口可支配收入、教育水平以及年龄层次分布均会影响航空需求量，而需求一般与可 支配收入与地区经济发展程度呈现直接正相关。2）出行方式价格同样对航空需求有重要影 响。除旅客需要支付的机票价格本身外，短途市场上竞争性交通也可能代替航空服务。 我国航空需求端在疫情前一直表现出高度韧性，处于上升期。疫情前的十年里，我国 民航市场客运周转量平均增速保持在 10%以上，2010 至 2019 复合增速达 12.5%，而同 期全球旅客运输量复合增速仅为 4.86%，可见我国航空客运需求始终处于高增长态势，体 量也明显逐年增大。
航空需求与宏观经济密切相关，在过去十年中人均 GDP 保持稳定增长态势，消费能力 的升级和居民收入的增长能够带动居民航空出行的意愿，增强航空的消费属性。航空需求 人群主要分为公商务人群以及因私出行两类，其中公商务需求增速与 GDP 增速高度相关， 而因私出行需求主要与人均可支配收入呈正相关。从我国主要商务航段客运量占比的下降 趋势可以看出，因私出行需求占比在不断提升，我国航空业在正常运营的情况下具有较强 的消费属性。
航空出行需求近几年增长迅速，但与发达国家有较大差距。自 2001 年我国人均 GDP 超过 1000 美元后，航空客运量增速大幅提升。2000-2019 年我国航空客运量在总人口中 的比重从 5.3%增加到 46.8%。但与其他航空业较为发达的国家相比，我国人均乘机次数仍 然较低。从其他国家的人均乘机次数来看，航空业发展较成熟的国家人均乘机次数均大于 1， 与国内航空市场结构相近的美国航空市场乘机人次接近美国人口的 3 倍，乘机人次与人口 之间存在较大倍数关系，我国仍有巨大发展空间。
人均 GDP 增长对航空需求有两方面促进作用：1）扩大航空出行的基础消费人群，促 使在乘坐飞机的旅客数增加（集中于国内航线）。2）对市场上原有的航空旅客，提高其乘 机频率以及在人民币累计升值幅度的增加的情况下能够促使航空消费的人数越来越多（集 中于国际航线）。 从历史各航线客运量增速来看，国内航线增速趋于平稳，增速保持在 10%左右。从 2014 年之后，国际航线增长出现加速趋势，成为带动行业增长的主要动力，可以看出近年来我 国客运量增长主要由上述第二部分高消费人群贡献。同时，港澳台地区航线增速有明显放 缓，消费升值使我国居民去港澳台购物的趋势减少，而是把消费需求更多的著眼于欧美国 家的旅游及消费，对洲际航线具有优势的大型航司有实质性利好。
3.3、供给侧逻辑下的航空股行情
整体供给端平均增速小于需求增速，供给侧逻辑多次推动行情。疫情前 2010-2019 年 国内 ASK 复合增长率为 12.1%，RPK 2010-2019CAGR 为 12.6%，供给增速总体略小于 我国民航需求增速。供需错配通常回为航空板块带来投资机会，推动航空股股价上涨。 回顾航空股股价走势，历史上有三次供给侧逻辑推动的上涨行情。2009 年至 2010 年， 金融危机后航空业需求随宏观经济恢复加速反弹而行业在遭受重创后供给恢复落后，供需 增速差扩大，航空股价上涨；2017 年 9 月民航局发布《关于把控运行总量调整航班结构， 提升航班正点率的若干政策措施》，政策下机场时刻增量受到限制，市场预期供给增速放 缓；2019 年 3 月 14 日起，波音 737MAX 全球停飞，国内运力交付量显著下降，供给大 幅放缓，带动航空运输指数上涨。
3.4、我国航空市场演进过程
3.4.1、民航市场二十年政策梳理
过去有两次针对民营和低成本航司的准入放松，多数时期严控市场准入。从 2010 年到 现在，我国航司数量从 43 家增加到 65 家。疫情前航空业新进入者带动航空业进入了持续 的高速增长期，扩大了我国航空网络，增强市场活力。过去二十年中，我国分别在 2005 年以及 2013-2014 年两段时间有过针对民营航司以及低成本航司的放宽市场准入时期。 2005 年：民航局施行的《国内投资民用航空业规定(试行)》首次对鼓励民营资本进入 航空业，市场准入拓宽，以吉祥航空、春秋航空、祥鹏航空为代表的等民营航空公司先后 获批，航空市场一度活跃。
2013-2014 年：2013 年民航局取消机票下浮限制，为行业带来新一轮发展契机。低 成本航司以及通用航空快速发展，乌鲁木齐航空、九元航空等低成本航司先后在 2013 和 2014 年成功设立。2014 年，围绕低成本航空发展，要求机场要结合低成本航空公司需求， 完善相关保障设施，有条件可建设或改造低成本航站楼，低成本运营模式得到进一步支持。 除放宽民营航司以及低成本航司准入外的大部分时期，局方对业内运力增长及航司设 立持均审慎态度，市场准入条件不断加严，市场格局进一步优化，“十四五时期”市民航 局强调继续科学调控时刻总量以及机队引进速度，预计市场对航司运力投放以及航司设立 的限制仍会保持谨慎。
3.4.2、民航市场航司进入以及整合过程
两次放开准入两次兼并重组，疫情前市场一直有新进入者。从民航历史来看，我国航 空市场在 2002 年有过一次政府主导的联合重组，2009-2010 年也曾出现由东方航空以及 中国国航主导的两次兼并整合，其余时间我国航空业一直由新航司进入。 通过观察国内客运量增速，在无新进入者以及行业整合阶段，市场运输量增速有明显 放缓，说明新的市场参与者是活跃市场的关键因素，同时，行业整合重组则能够优化市场 竞争，是为新航司提供竞争机会的基础。
从 1985 年民航总局放松对航空业的中央集权开始，新的航司陆续进入市场。1987 年 局方按照区域划分设立六家国有航司，市场竞争激烈，航司盈利能力遭到影响。 2002 年，民航进行了“航空运输企业联重组”的政策改革，对原民航总局直属的 9 家航空公司进行联合重组。形以中国国际航空公司为主体，联合中国航空总公司和中国西 南航空公司，组建中国航空集团公司；以中国东方航空集团公司为主体，兼并中国西北航 空公司，联合云南航空公司，组建中国东方航空集团公司；以中国南方航空集团公司为主 体，联合中国北方航空公司和新疆航空公司，组建中国南方航空集团公司。最终形成三大 航集团+多家小型航司的市场格局，航空客运航司数在整合下从 30 家下降至 24 家。
金融危机后期国内经历两次整合。2009 年，上海航空受外部不利因素影响收益改善乏 力，东航以换股方式吸收合并上航，迅速提升规模，提高上海枢纽市场的占有率。在金融 危机及油价高升的环境下深圳航空资不抵债，2010 年国航 6.82 亿元低价增资深航，实现 控股。09-10 年的两大整合事件进一步巩固了三大航的龙头地位，提升了我国民航业的整 体实力，航空客运航司数在整合下从 35 家下降至 32 家。
历史航司发生市场结构变化的原因和条件：1）航空业资源饱和，中小航司运营困难， 需要对航空市场资源进行重新调配，优化竞争格局，2）现存航司竞争激烈，需要突出航司 特点，减少同质化竞争，3）响应全球航空业集团化、大型化的航司趋势，增强我国航空业 实力。 过去的整合过程中，国有控股航司一直扮演重要角色，每一轮整合都能够有效提振龙 头航司的实力。在 2021 年 1 月底海航集团宣布破产重组后，我国航空市场格局发生变化。 目前市场上形成了以三大航为主，地方航司、民营航司和国外航司并存的局面。截止 2021 年底，我国客运航司共有 53 家，中小航司数量众多，三大航目前份额仅为 56%，集中度 仍然偏低，具备提升空间。
金融危机后期整合结束后，我国航空业已连续十余年未经历大范围整合，在市场受到 疫情打击的情况下，市场上已有多家航司面临严重亏损的局面，未来民航业极有可能发生 新一轮大规模整合重组，重新进行资源合理分配，优化竞争关系。三大航在过去持续通过 吸收合并，控股或参股地方航空公司来增加自身市场份额以及优化航线网络，但目前三大 航各自的市占率均未达到三分之一，行业内的整合在未来继续发生的可能性较高，行业集 中度还有望进一步提升。
4、后疫情时代主要变化因素
4.1、航司历史盈利能力观察
在疫情前的十年中，行业内航司整体收入保持稳定增长，2009-2019 年营业收入 CAGR 达到 12%，疫情前平均利润率为 6%。金融危机恢复期间，国内经济企稳叠加民航业出台 的一系列支持措施，2010 年航司运营环境改善，实现了有史以来的利润最高点。从三大航 历史的扣非扣汇归母净利润来看，国航扣非扣汇后净利率水平在三大航中最高，盈利能力 领先于另外两家航司。
行业日均客运量可以作为判断航司盈利水平的重要指标。从日均客运量的角度观察， 根据各个阶段油汇的高低，在整体市场日均客运量达到 160 万-170 万左右人次时，三大航 基本能实现盈亏平衡。春秋吉祥等民营航司在日均客运量达到 140 万左右时，基本可以实 现盈亏平衡。
4.2、行业正值周期拐点，产业变化提速
疫情加速航空行业一系列产业变化，同时在大环境的格局重塑下，催生出过去尚未演 绎的新型产业逻辑。在本轮周期中，我们认为我国航空业未来存在“国际格局”、“国内 格局”、“供给收紧”、“消费升级”、“票价提升”这五大确定性的产业变化。其中“国 际格局”变化是新冠疫情对全球航空业造成影响后出现的新型产业变化，我们也在之前的 《全球航空业重塑格局，后疫情时代国际航线迎来战略机遇期 ——航空起风时系列：国际航线聚焦》报告中提示了全球航空业重塑为我国航司带来的机会。结合以上五大产业变化， 我们能够从供给侧、收益水平、国内外竞争格局以及我国航空业发展阶段等多个角度，诠 释我国航空公司未来可能的发展空间以及盈利弹性。
根据上述复盘，除国际格局变化以外，其他逻辑以及影响因素均有历史演绎，但在本 轮周期下，多重逻辑的叠加将带来前所未有的颠覆性影响，我国民航业有望酝酿新一轮航 空大周期，加速航空公司的发展进程。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】