城市与区域治理研究院 苏志勇
首批3只保障性租赁住房公募REITs的成功获批发售，意味着我国资本证券化再次迈出实质性步伐，同时也为保障性租赁住房发展引来了源头活水。
7月29日，红土创新深圳人才安居保障性租赁住房REIT（以下简称“红土深圳安居REIT”）和中金厦门安居保障性租赁住房REIT（以下简称“中金厦门安居REIT”）同时获证监会注册批复；8月5日，华夏北京保障房中心REIT也获得证监会注册批复。目前3只保障性租赁住房REITs基本完成网下询价，其中红土深圳安居REIT网下询价认购倍数为133倍，中金厦门安居REIT的询价拟认购份额为网下初始发售份额数量的108.96倍。北京保障房中心REIT于8月12日开启询价。3只REITs募集总份额均为5亿份，若发售成功，总募资规模将近40亿元。
保障性租赁住房是我国保障房体系的重要一环。按照“十四五”规划纲要，“十四五”期间40个重点城市计划新增保障性租赁住房650万套（间），预计投资规模将达1.3万亿元。目前我国保障性住房的资金来源主要包含财政支持、各类贷款、政府债券和企业筹集，地方财政和企业资金压力巨大。在房地产行业向新发展模式转型的背景下，保障性租赁住房REITs不仅有效拓宽了保障房的资金来源，打通了保障性租赁住房开发运营企业的退出机制，也为投资者提供了获取稳定收益的投资渠道。
首批保租房REITs
亮相受追捧
据公开资料显示，红土创新深圳安居REIT在深圳证券交易所上市，原始权益人为深圳市人才安居集团有限公司、深圳市福田人才安居有限公司、深圳市罗湖人才安居有限公司。财务顾问为国信证券股份有限公司，基金托管人为招商银行股份有限公司。红土创新深圳安居REIT项目的基础资产包含4个保障性租赁住房项目，总建筑面积合计13.47万平方米，包含1830套保障性租赁住房，评估价值约11.58亿元。入住群体为新市民、青年人，租金价格仅为同地段、同品质市场租赁住房租金的60%左右。
中金厦门安居REIT在上海证券交易所上市，原始权益人厦门安居集团有限公司是厦门唯一专营保障性住房及公共租赁住房的国有企业，在保障性租赁住房开发及服务管理领域经验丰富。中金厦门安居REIT的底层资产为园博公寓、珩琦公寓两个保障性租赁住房项目，合计建筑面积19.86万平方米、4665套房源，主要为满足青年人、新就业大学等市民群体的过渡性租赁需求。
华夏北京保障房REIT也是在上海证券交易所上市，原始权益人为北京保障房中心有限公司，项目底层资产为北京市海淀区文龙家园和北京市朝阳区熙悦尚郡两处公共租赁住房项目。项目总建筑面积约11.28万平方米，有2168套可出租房，总估值约11.51亿元。此次项目的回收资金将主要用于北京市焦化厂剩余地块住房项目的建设。
从3只REITs原始权益人看，均为地方国企，且具有专门负责城市公共住房投资建设和运营管理经验。深圳市人才安居集团为深圳市国资委全资控股公司，”十四五“期间将承担深圳三分之一的保障性租赁住房筹集任务；厦门安居集团是厦门唯一专营保障性住房及公共租赁住房的国有企业；北京保障房中心是北京市政府全额注资国有企业、北京最大的住房保障政策实施和落地平台。从底层资产状况看，底层资产均为持续运营多年的成熟项目，土地成本低，出租率高，收益稳定。例如厦门人才安居保障性住房项目的土地主要通过划拨方式取得，2020年来深圳人才安居在招拍挂市场取得的19宗地块中5宗以底价获取。出租率方面，红土深圳安居截至3月末4个项目的出租率均超过98%，其中3年期租约占比达98%，且存在续租机制；中金厦门项目旗下园博公寓、珩琦公寓均已处于饱和运营状态、出租率均超过99%；北京保障房中心文龙家园、熙悦尚郡项目的出租率分别为94.8%、94.3%。预期收益方面，根据募集说明，3 只基金预期年化现金流分派率均在4.2%~4.4%之间。
作为首批公募保障性租赁住房REITs产品，其稳定、低风险的优势明显，甫一亮相就受到机构投资者的大力追捧。询价结果显示，中金厦门安居REIT最终认购价格为2.6元/份，网下询价认购倍数超过108倍；红土深圳安居REIT最终认购价格为2.484元/份，网下询价认购倍数超133倍，创下公募REITs网下询价认购倍数新纪录。
政策护航
保租房REITs一路绿灯
REITs（Real Estate Investment Trusts）即房地产投资信托基金，是一种通过发行股票或单位受益凭证来募集资金，由专业投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益定期分配给投资者的一种信托基金。这种房地产融资模式在美国已经拥有60年历史，其REITs的市场规模目前已接近万亿欧元，占全球份额的三分之二。在欧洲、亚洲一些发达国家和地区也普遍采用这种融资模式。
近20年来，我国的资产证券化发展经历了从理论研究到项目试点、从私募类REITs到公募REITs的渐进过程，最终确定将基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）作为公募REITs突破口。2004年，国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，开始资产证券化业务的探索；2007年中国人民银行、中国证监会和中国银监会分别成立REITs专题研究小组；2014年中国人民银行和银监会联合发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，提出积极稳妥开展REITs试点，在此期间推出了一系列基于ABS架构的类REITs产品，如中信起航REITs、鹏华前海万科REITs、保利租赁住房REITs、菜鸟仓储物流基础设施类REITs。但是这类产品大多仍是债务性融资且是私募发行。
2020年4月，证监会和国家发改委发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》以及《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》；同年8月，国家发改委发布《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》，基础设施公募REITs全面启动。为了支持保障性租赁住房建设，2021年6月国家发改委发布《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（发改投资（2021）958 号），将保障性租赁住房纳入基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点。
为了配合保障性租赁住房REITs的顺利落地，年初以来财政部、证监会、国家发改委出台一系列文件，明确税收政策，细化相关项目的具体要求和回收资金用途；沪深交易所对保障性租赁住房REITs发行进行规范和指引。这些政策和指引包括业务参与机构与基础设施项目、回收资金使用与监管、运营管理与信息披露等，其中明确提出原始权益人不得以租赁住房等名义，为非租赁住房等房地产开发项目变相融资，或者变相规避房地产调控要求。明确原始权益人控股股东或其关联方业务范围涉及商品住宅和商业地产开发情形下的业务隔离要求。对于出租率较高、已经能够实现长期稳定收益的保障性租赁住房项目，在满足基础设施基金上市要求、符合市场预期、确保风险可控等前提下，可适当降低三年运营年限要求。
保障性租赁住房被纳入基础设施REITs试点，极大地激发了地方政府的参与热情。目前全国已有浙江、广东、江苏、四川、山东、北京、上海、重庆、江西、福建、海南、湖南、陕西等多个省份在加快发展保障性租赁住房相关政策中明确提出，支持开展保障性租赁住房REITs试点，一些重点项目已在准备申报过程中。未来保障性租赁住房REITs在政策护航之下将呈现蓬勃发展之势。
助力房地产模式
转型和良性循环
探索房地产发展新模式，推进保障性租赁住房建设，促进房地产业良性循环和健康发展，这是中央经济工作会议确定的房地产工作目标。在传统房地产开发模式下，房企融资以银行信贷、债券融资为主，房企通过提高资产周转效率来维持利润率。随着房地产高负债、高杠杆、高周转开发模式的终结，房企经营模式也从开发-销售逐渐向持有-运营转型。在此背景下，保障性租赁住房REITs的试点推出对加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，促进房地产业良性循环和健康发展有着显著的推动和示范作用。
首先，保障性租赁住房REITs的试点有利于拓宽保障性租赁住房建设资金来源，更好地吸引社会资本参与，促进行业向新发展模式转型，实现良性循环和健康发展。长期以来，我国的住房租赁市场始终是房地产发展的短板。住房租赁市场发展离不开金融支持，更离不开社会资本的参与。但是租赁住房的建设运营占用资金量大、回报周期长、财务成本高，企业参与的积极性不高。REITs不仅可以解决企业长期持有运营所需要的资金问题，同时由债务融资转变为权益融资，可以减少企业的财务成本。通过发行REITs实现融资后，可以将资金投入新的租赁住房项目，形成保障性租赁住房项目运营的良性循环。
其次，保障性租赁住房REITs可以有效盘活存量资产。我国房地产市场已经由增量时代转向存量优化时代，保障性租赁住房、城市更新成为房地产转型发展的重要方向。目前市场积累了大量存量资产，或因资金问题出现烂尾和闲置，或因管理问题缺乏有效利用。保障性租赁住房REITs通过专业化的运营管理，可以实现存量资产的有效盘活和高效利用。中信证券首席经济学家明明认为，由于我国基础设施存量庞大，现有的基础设施领域具有很大的证券化潜力，有吸纳海量资金的能力，因此我国的公募REITs发展以基础设施领域作为上半场。随着后续公募REITs制度的完善，参考海外成熟市场经验，公募REITs涉及的底层资产或有望拓展至商业地产领域。近日在2022博鳌房地产论坛上，光大嘉宝总裁兼光大安石董事长陈宏飞也呼吁监管方能够尽快推出商业项目的REITs产品。
第三，保障性租赁住房REITs为改善房地产融资结构迈出重要一步。长期以来，房地产融资过度依赖银行信贷为主体的间接融资，以股权融资为主的间接融资渠道十分有限。这样不仅加剧了金融机构的系统性风险，也让房企的负债率和财务成本居高不下。目前银行系统性风险和房企流动性风险仍然没有完全解除。尽管首批保障性租赁住房REITs权益人均为地方政府国资企业，但随着REITs试点的进一步扩围，特别是未来商业地产项目REITs如有突破，将会很大程度改善房企的融资结构。
第四，为普通投资者开辟了新的投资渠道。房地产具有居住和金融两大属性，在“房住不炒”的政策之下，金融属性被严格抑制。对于投资者来说，以保障性租赁住房为底层资产的REITs丰富了资本市场的投资品种。保障性租赁住房的收益主要通过租金回收方式实现，拥有稳定的现金流，普通投资者可以通过购买金融产品分享保障性租赁住房发展的红利。从去年已经上市的基础设施公募REITs产品收益来看，收益率明显高于普通债券投资品种。基于保障性租赁住房REITs底层资产优势，未来也将成为具有稳定收益的投资理财产品。