作者/星空下的卤煮
编辑/菠菜的星空
排版/星空下的油麦菜
要论起大医药版块里什么概念始终热度居高不下，那 医美 必有一席之地。继两家券商为了调研新能源汽车行业奋而 拆车 后，某券商分析师亲自体验医美的新闻也再次登上热搜。
话说回来，近年来医美消费的确走进了大众的日常生活，国内各大 玻尿酸 厂商也在纷纷登陆A股。亮眼的业绩乘上2020年A股整体向好的东风，医美板块一时风光无限。爱美客（300896）、华熙生物（688363）和昊海生科（688366）三剑客的市场表现远远甩开了大医药版块大部分公司，不过玻尿酸赛道真担得起市场如此 偏爱 吗？
三家上市公司近一年市盈率（PE,TTM）趋势图 来源：笔者整理
一、我国是玻尿酸主要产地
玻尿酸一般指 透明质酸 （Hyaluronic Acid、HA），是存在于人体的关节腔、皮肤等组织中的一种天然直链多糖。除了骨科和眼科手术之外，因其较好的 保湿锁水 功能如今也被广泛应用在了医疗美容行业。
按用途的玻尿酸分类 资料来源：沙利文研究院，东莞证券研究所
产业链方面，我国就是玻尿酸原料的 主要生产国 ，光华熙生物一家就能占全球近一半的产销量。原料市场一直呈现快速增长的势头，华熙的原料业务自2016年以来的复合增速能达到 14.59% 。不过身处上游毕竟空间 有限 ，凭华熙生物的市场地位，原料收入也就在9个亿人民币的体量，承载不了各家厂商蓬勃的 野心 。
2020年全球玻尿酸原料市场竞争格局 资料来源：弗若斯特沙利文，上海证券研究所
二、医美针剂VS日用护肤
产业链下游产品首先就是 医美注射针剂 了。以玻尿酸为主要成分的医美注射针剂大体分两类，一个是主要起祛皱填充作用的 凝胶类 大分子产品，一个是主要起保湿嫩肤作用的溶液类小分子产品，市面常说的水光针一般指后者。这些注射类项目相对手术类项目来讲 风险 相对较低，所以也更容易被接受。
中国医美市场规模增速领跑全球（亿元） 来源：爱美客招股书，中银证券
中国是全球医美行业增速最快的市场。
据弗若斯特沙利文统计，2016-2020年中国市场年复合增长率高达18.9%，比同期全球市场增速超过8.5倍。超高增速加上庞大基数，国内玻尿酸医美针剂的市场潜力算得上风景这边独好。不过遗憾的是，国内市场仍然被 外资品牌 把持，4家洋面孔合计占了市场份额的68%。
2017-2019年中国医美玻尿酸产品销售额排名 来源：弗若斯特沙利文，上海证券研究所
坐拥原料之便的国产厂商成长步伐倒也非常快，内资玻尿酸针剂销售额第一的爱美客2021年实现总营收14.4亿元，归母净利润9.6亿元，分别同比增长了104%和121%。相较于其他两剑客而言，爱美客的业务非常 集中 ，99%都是来自于玻尿酸注射产品，毛利率常年维持在90%以上。对业务的极度专注以及执牛耳的市场地位是爱美客 估值 水平远超友商的逻辑所在。
爱美客的过人之处首先体现在构筑了足够宽的 技术 护城河。玻尿酸针剂暨注射用透明质酸钠产品属于 第三类医疗器械 ，从注册到审批完成的全周期一般长达 3-5 年 ，所以目前市面上国产合规产品并不多。手握 5个 现成产品批号的爱美客可以说领先了其他国产厂商不止一个身位。并且从公开信息来看目前玻尿酸针剂的申报备案并不多，已上市产品还能享受到较长的市场红利。
爱美客已获得注册证的玻尿酸产品情况 来源：公司年报
此外，医美针剂这样消费属性较强的产品极考验渠道，爱美客在这方面同样做的不错。 直销 为主经销为辅（营收占比61：39）的模式不但保持了对渠道的强管控，而且将销售费用率保持在合理水平。
玻尿酸三剑客多年销售费用率对比 来源：笔者整理
相较于专注在医美针剂上的爱美客，华熙生物选择在复购率更高的 日用护肤 业务上发力。去年华熙这块业务营收实现146.57%的增长，撑起了全年49.47亿元总营收中的三分之二。并且在2022H1日用护肤品仍然保持高增速，继续同比大增 75% 。
但切入C端的代价就是销售费用的大幅抬升。2021年华熙生物 销售费用 高达24.4亿元，吃掉了一半收入。这也使得公司整体净利率逐年下降，2018年以来从33.57%下滑到了 15.68% 。年报中明确说明了销售费用的变化主要因为护肤品业务扩张迅速。
华熙生物2021年度销售费用具体构成 来源：公司年度报告
看来高频消费品放量很快，但绝非一路坦途。想长期维系市场地位，大量 费用 投入必不可少。其实净利率下降不一定可怕，如何在体量扩张的同时控制费率，实现净利润在 绝对金额 上的持续增长，这才是摆在厂商面前的难题。
三、头部为王
在2020年国内医美消费人群中，90后和00后合计占比已在80%以上。这批深受 颜值经济 熏陶的Z世代购买力会持续放大，中国医美 渗透率 和欧美日韩相比也有较大差距尚待抹平。在这些因素综合影响之下，国内医美市场增速应会维持在较快水平。
此外，国内医美一直是 野蛮生长 的状态。据央视报道，市面上2/3的针剂都是水货，不具备医美资质的黑机构数量也是正规机构的6倍之多。随着2021年底公安部大清查等行动的陆续展开， 规范化 的市场预计也能给一线国产厂商带来更广阔的市场空间。
坐拥原料和市场之利的中国玻尿酸行业无疑是门 好生意 。在医美针剂领域手握更多批号，以及在高频消费场景下能实现体量与净利 协调 扩张的头部企业应会强者恒强。
变美，是门好生意。
注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。