摘 要
山东经济财政实力居全国前列，债务率处中等水平。 2021年山东省GDP总量为83096亿元，排全国第3位；一般公共预算收入为7284亿元，排全国第5位；城投债务率为476.5%，较2020年上升37.5个百分点，在全国各省中从高到低排第14位，处于中等水平。
山东省区域协调发展与新旧动能转换初见成效，三大经济圈2021年均实现较快经济增长。经济方面， “两心”辐射带动作用显著，青岛市和济南市对全省经济增长的贡献率达29.5%。淄博市和潍坊市2021年GDP增速较高，排省内前二。 财政方面， 菏泽市、淄博市、临沂市和潍坊市2021年财政数据改善明显。 债务方面， 仅有潍坊市和枣庄市2021年城投债务率实现下降。
综合经济、财政、债务来看，济南市、青岛市、烟台市相对较强，临沂市、潍坊市、济宁市、淄博市、滨州市、菏泽市、东营市处于中游水平，威海市、德州市、泰安市、聊城市、日照市、枣庄市相对较弱。
截至2022年8月25日，山东省城投平台存量债余额为12241亿元，涉及发行人249家。 山东省存量城投债主要集中在青岛市、济南市和潍坊市，合计占比54.3%，滨州市、东营市、枣庄市和聊城市城投债小于100亿元。
从公募城投债平均估值来看，聊城市、潍坊市和菏泽市相对较高，分别为7.5%、7.1%和6.0%。 济宁市、威海市、日照市和临沂市公募债平均估值介于3.5%-6%之间。其余地级市公募债平均估值均在3.5%以下，其中青岛市和济南市经济财政实力较强，公募债平均估值分别为2.7%、2.4%。
本文最后重点选取了存量债规模较大的省本级、青岛市、济南市、潍坊市、济宁市、威海市进行详细分析。
核心假设风险。 数据口径有偏差，城投平台信息不全，城投相关政策超预期。
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山东经济财政实力居全国前列，债务率处中等水平
山东省经济总量居全国第三位，2021年GDP增速高于全国水平。 2021年山东省GDP总量为83096亿元，全国排名第3位，排名与2020年持平；GDP增速为8.3%，增速高于全国水平（8.1%），较2020年上升4.7个百分点；人均GDP为81727元/人，全国排名第11位。
2018年以来，山东省持续推进“新旧动能转换”，化解过剩产能行业，着力布局信息技术、高端设备、新能源等新兴产业。 2021年山东省“新技术、新产业、新业态、新模式”为代表的“四新经济”投资占全部投资比重达51.2%。信息技术产业作为山东省着力打造的十强产业首位，2021年营收突破1.2万亿元。
财政方面， 2021年山东省一般公共预算收入为7284亿元，全国排名第5位，与2020年排名一致；一般公共预算收入增速为11.0%，排全国第12位；税收收入占比为75.2%，相较于2020年上升2.7个百分点。山东省2021年政府性基金收入为7977亿元，同比增长9.6%，其中国有土地使用权出让收入为7137亿元，占比89.5%。 债务方面， 山东省2021年城投债务率（发债城投有息债务/一般预算收入，下同）为476.5%，较2020年上升37.5个百分点，在全国各省中从高到低排第14位，处于中等水平。
（一）区域协调发展初见成效，各市2021年经济财政表现较好
山东省下辖16个地级市，分属省会、胶东和鲁南三大经济圈。 2020年以来，山东省着力构建“一群两心三圈”的区域发展格局，积极推进省会、胶东、鲁南三大经济圈一体化发展。具体来看，省会经济圈包括济南、淄博、德州、东营、泰安、滨州、聊城7市；胶东经济圈包括青岛、烟台、潍坊、威海、日照5市；鲁南经济圈包括临沂、济宁、菏泽、枣庄4市。
山东省区域协调发展初见成效，三大经济圈2021年均实现较快经济增长。 胶东经济圈2021年GDP总量位居三大经济圈首位，为3.6万亿元，同比增长8.3%；省会经济圈2021年GDP总量为3.1万亿元，同比增长7.8%；鲁南经济圈2021年GDP总量为1.6万亿元，增速位居三大经济圈首位，为8.6%。
1. “两心”辐射带动作用显著，潍坊市和淄博市2021年GDP增速较高
按照GDP规模从高到低大致可以把山东省16个地级市划分为四个梯队。第一梯队 为青岛市和济南市“两心”，GDP均在万亿元以上，2021年GDP合计2.6万亿元，占全省GDP比重为30.8%，对全省经济增长的贡献率达29.5%，辐射带动作用显著。 第二梯队 为烟台市、潍坊市、临沂市和济宁市，GDP在5000-9000亿元。 第三梯队 为淄博市、菏泽市、德州市、威海市和东营市，GDP在3000-4500亿元。 第四梯队 为泰安市、滨州市、聊城市、日照市和枣庄市，GDP均不足3000亿元。
从GDP增速来看，潍坊市和淄博市2021年表现较好。 潍坊市2021年GDP首次突破7000亿元大关，增速为9.7%，排省内第一，并且两年平均增速为6.6%，也排省内第一。淄博市2021年GDP首次突破4000亿元，增速为9.4%，增速居全省第二位，较2020年提升6.9个百分点，提升幅度居全省首位。而日照市和泰安市2021年GDP增速相对较低，均在7%以下。
2. 潍坊市和枣庄市2021年城投债务率下降
位列GDP第一梯队的青岛市和济南市2021年一般公共预算收入在1000亿元以上，财政实力较强。 其中青岛市2021年一般公共预算收入为1368亿元，居全省首位，增速为9.1%，相较2020年上升8.2个百分点；税收收入占比为74%，相较2020年上升3个百分点，财政自给率小幅提升1个百分点至80%，财政收入质量较高。财政收入提高的同时，青岛市2021年城投有息债务也进一步增加，城投债务率较2020年上升100个百分点至753%。济南市2021年一般公共预算收入为1008亿元，居全省第2位，增速为11.2%，相较2020年增加7.6个百分点。城投债务率为392%，相较2020年上升46个百分点。
第二梯队的烟台市、潍坊市、临沂市和济宁市2021年一般公共预算收入介于400-700亿元，其中临沂市和潍坊市财政数据改善明显。 潍坊市和临沂市2021年一般公共预算收入分别为657和410亿元，增速分别为14.5%和17.1%，增速上升幅度均超过10个百分点。2021年税收占比在70%-85%之间，其中烟台市、潍坊市和济宁市税收占比相较2020年上升2到5个百分点。 债务负担方面， 烟台市2021年城投债务率为全省最低，仅为85%。潍坊市、临沂市和济宁市城投债务率分别为509%、257%和397%，4个地市中只有潍坊市2021年城投债务率下降，下降幅度为17个百分点。
第三梯队的淄博市、菏泽市、德州市、威海市和东营市一般公共预算收入介于200-400亿元，其中菏泽市和淄博市财政数据改善明显。 菏泽市2021年一般公共预算收入增速全省最高，为19.3%，相较2020年上升12.1个百分点，且菏泽市两年平均增速为13.3%，也为全省最高。淄博市2021年一般公共预算收入增速由负转正至4.8%，相较2020年上升27.5个百分点，上升幅度为全省最高。 债务负担方面， 东营市2021年城投债务率较低，为99%；威海市和淄博市则相对较高，分别为556%和325%。
第四梯队的泰安市、滨州市、聊城市、日照市和枣庄市一般公共预算收入均在300亿元以下，财政实力相对较弱。 泰安市2021年一般公共预算收入增速为0.6%，较2020年下降1.4个百分点，为全省唯一增速下降的地级市。枣庄市2021年一般公共预算收入有所改善，增速由-4.4%转正至12.9%。 债务负担方面， 除泰安市外，其余4市城投债务率均在250%以下。枣庄市2021年城投债务率下降11个百分点，主要由于一般公共预算收入改善，且增速高于发债城投有息债务增速。
综合经济、财政、债务来看，济南市、青岛市、烟台市相对较强，临沂市、潍坊市、济宁市、淄博市、滨州市、菏泽市、东营市处于中游水平，威海市、德州市、泰安市、聊城市、日照市、枣庄市相对较弱。
（二）2022年1-7月仅菏泽市土地出让收入正增长
2022年1-7月，山东省土地出让收入下滑，与市场整体较差有关。 2019年开始，山东省土地出让收入告别高速增长，进入低速慢增长时代，2019-2020年同比增速在10%以下。2021年以来，受地产政策较紧及民营房企不断爆雷的影响，全国土地市场遇冷明显，山东省也不例外。2021年山东省土地出让金与2020年基本持平，没有增长，2022年1-7月，山东省土地出让金为1538亿元，同比下滑35%。
分地级市来看，2022年1-7月仅菏泽市土地出让收入实现增长。 2022年1-7月滨州市、济南市、德州市土地出让金同比下滑幅度较大，均在50%以上。潍坊市、济宁市、日照市、泰安市、临沂市土地出让金下滑幅度在30%-50%。仅菏泽市土地出让金保持较高水平的同时，较2021年同期上升25%。
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山东省上市公司数量居全国上游，金融资源较丰富
（一）A股上市公司数量居全国上游水平，主要分布在青岛、济南和烟台
截至2022年8月25日，山东省A股上市公司266家，总市值3.75万亿元，均排全国第6位。 从行业来看，主要集中在化工、医药生物、电子、有色金属、食品饮料、家用电器等行业，其中以万华化学为代表的化工行业上市公司总市值近万亿元，超过山东省上市公司总市值的四分之一。
分地级市来看，山东省上市公司主要分布在青岛市、济南市和烟台市。 其中青岛市共有50家A股上市公司，数量居全省首位，总市值达7425亿元，主要分布在家用电器、食品饮料和化工三个行业，占全市总市值的59.5%，其中海尔智家、青岛啤酒、赛轮轮胎等市值靠前。济南市共有41家上市公司，数量位居全省第2位，总市值达5660亿元，居全省第3位，各行业上市公司分布相对均匀，山东黄金、华熙生物、中泰证券等企业具有代表性。烟台市有29家上市公司，数量排第3，因其拥有山东省市值最大的上市公司万华化学，总市值排全省第二。枣庄、菏泽、泰安和日照上市公司数量则相对较少，仅1-4家，总市值均不足250亿元。
（二）山东省本地金融资源较为丰富
山东省本地银行数量为124家，居全国首位，其中城商行14家，农商行110家。 城农商行总资产超过4.1万亿元，排全国第5位。青岛、济南城农商行资源最为丰富，总资产超过7000亿元。其次是威海、日照、烟台、潍坊、淄博和临沂，城农商行总资产在2000-4000亿元。
山东省124家城农商行中的29家有存量债，并且其中4家为上市公司。 上市公司分别为齐鲁银行股份有限公司、青岛银行股份有限公司、威海市商业银行股份有限公司、青岛农村商业银行股份有限公司，这四家总资产合计为1.7万亿元。
从股份行来看，若在某地设有网点，业务开展会更加便捷，当地城投可能更容易获得信贷及投债的支持，山东省各市有网点的股份行数量差异较大，部分城市股份行的网点较少。 其中，济南市、青岛市、烟台市、济宁市有10家以上股份行设立网点，而德州市和菏泽市仅有5家以下股份行设立网点。
总体来说，山东省上市公司及金融资源较为丰富。青岛市、济南市、烟台市为第一梯队， 上市公司数量较多、总市值较高，城农商行总资产规模较大，并且12家股份行均在当地设有网点，与经济财政实力本身较强有关。 潍坊市、淄博市、威海市为第二梯队， 上市公司数量在10家以上（含）、总市值在2000-3000亿元，城农商总资产大于2000亿元。其中，潍坊市和淄博市经济财政处于省内中上游水平，但威海市处于下游。
德州市、东营市、济宁市、滨州市、临沂市为第三梯队， 上市公司数量为5-7家、总市值300亿元以上，城农商总资产大于1000亿元。其中，济宁市、临沂市、滨州市财力处于省内中上游水平，东营市和德州市处于下游。 聊城市、枣庄市、菏泽市、泰安市、日照市为第四梯队， 上市公司数量小于5家、总市值除聊城市外都在250亿元以下。并且除日照市外其余四市金融资源也较弱，有网点股份行数量较少，城农商行总资产规模较小，与经济财政实力本身较弱有关。
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山东省城投债概览和主要平台梳理
（一）半数地级市城投有息债务中非标占比超过15%
2015年以来山东省城投有息债务保持高位增长，同比增速维持在15%以上， 债务规模从2015年的8353亿元增加至2021年的3.4万亿元。
整体来看，2021年山东省城投有息债务中非标、债券和银行贷款分别占比10%、35%和55%，债务结构尚可。不过，半数地级市2021年城投非标债务占比超过15%，其中日照市、聊城市和潍坊市均在20%以上的高水平， 泰安市、威海市、滨州市、淄博市和济宁市非标债务占比在15%-20%，也偏高。而枣庄市和德州市非标债务占比较低，均在5%以下，并且银行贷款占比在50%以上。
从非标债务占比变化来看，2021年山东省超过一半的地级市非标债务占比上升， 其中烟台市、滨州市、聊城市非标债务占比上升超过3个百分点，均是由于非标债务增速大于有息债务增速。而日照市、青岛市、东营市、临沂市非标债务占比下降超过2个百分点。
（二）山东省存量城投债主要集中在青岛市、济南市、潍坊市
截至2022年8月25日，山东省城投平台存量债余额为12241亿元，涉及发行人249家。 从发行人主体评级来看，AA平台超半数，占比51.4%；AAA和AA+平台分别为23家和78家，占比分别为9.2%和31.3%。从债券类型来看，山东省存量城投债中私募公司债余额较大，为4834亿元，占比39.5%。中票次之，为2712亿元，占比22.2%。短融与超短融余额较小，为635亿元，占比仅5.2%。
分地级市来看，山东省存量城投债主要集中在青岛市、济南市、潍坊市，合计占比54.3%。 其中青岛市存量债规模最大，为3838亿元，涉及城投平台数量最多，为53家。其次为济南市和潍坊市，城投存量债规模分别为1667亿元、1145亿元，平台数量分别为16家、45家。其余地级市城投存量债规模在1000亿元以下，滨州市、东营市、枣庄市和聊城市小于100亿元。
（三）2022年9月和2023年4月是山东省城投债到期高峰
山东省城投债到期及行权压力主要集中在2023年和2024年，合计占存量债的比例为61.5%。 2023年和2024年山东省城投债到期及行权规模均在3500亿元以上，分别占存量债的30.0%和31.5%。2025年山东省城投债到期及行权规模大幅下降至2021亿元，占存量债的16.5%。
从未来一年月度到期及行权节奏来看，2022年9月和2023年4月是高峰，到期及行权规模在400亿元以上， 分别为405亿元和457亿元，占一年内到期及行权总规模比例为11.0%和12.3%。2022年11月、2023年3月到期及行权规模也相对较高，分别为389亿元和381亿元，其余大部分月份到期及行权规模在200-300亿元。
分地级市来看，济宁市、枣庄市、潍坊市、聊城市未来一年城投债到期及行权占比相对较高，均在35%以上。 其中，济宁市和潍坊市到期及行权规模也较大，分别为336亿元和418亿元，并且济宁市区县级城投债占比较高（62%）；而枣庄市和聊城市规模较小，均在40亿元以下。淄博市、烟台市、菏泽市、东营市未来一年到期及行权占比相对较低，在20%以下，其中东营市未来一年无城投债到期及行权。
（四）聊城市和潍坊市公募债及私募债平均估值较高
2022年以来，除青海、贵州、甘肃、广西和宁夏城投债仍然延续利差走扩趋势外，大多数区域城投信用利差收窄。其中，弱区域城投债信用利差压缩幅度更大， 主要原因在于在2021年的分化行情下强区域的利差已被压缩到历史低位水平，持续压缩的幅度有限；而弱区域城投债利差走扩，票息保护较厚，因此在资产荒格局下2022年压缩幅度较大。
但是，2021年山东省城投债信用利差并未收窄，2022年以来利差收窄幅度也较小。 截至2022年8月26日，山东省整体利差为204bp，相较年初仅收窄9bp，利差处于历史90%的高分位数。
分地级市来看，今年以来山东省利差收窄幅度小，主要受潍坊市信用利差大幅走扩拖累。 截至2022年8月26日，潍坊市城投债信用利差为634bp，较年初大幅走扩218bp，主要由于潍坊市债务率较高且非标逾期等信用负面事件较多，城投债认可度持续下降。 菏泽市、枣庄市和东营市今年以来城投债信用利差均收窄70bp以上， 其中菏泽市和枣庄市2021年经济财政状况改善明显，且今年以来菏泽市土地出让收入保持正增长，枣庄市土地出让收入下滑幅度也相对较小（-12%）。此外，这3个地级市城投债务率都处于200%以下的较低水平，城投债规模也不大。
山东省城投债中公募债占比48.9%，私募债占比51.1%，两者存量大致相当。 分地级市来看，东营市以公募债为主，占比70.5%。聊城市、威海市、淄博市、泰安市、青岛市、济南市公募债占比在40%-50%之间。其余9个地级市私募债占比在60%以上，其中枣庄市私募债占比最高，为83.4%。
从公募城投债平均估值来看，聊城市、潍坊市和菏泽市相对较高，分别为7.5%、7.1%和6.0%。 其中聊城市和菏泽市经济财政实力相对较弱，2021年一般公共预算收入分别为230亿元和284亿元，处于省内偏低水平，且符合条件的样本券均为AA级平台。潍坊市主要由于债务率较高并且发生过城投非标舆情。 济宁市、威海市、日照市和临沂市 公募债平均估值介于3.5%-6%之间。其余地级市公募债平均估值均在3.5%以下，其中青岛市和济南市经济财政实力较强，公募债平均估值分别为2.7%和2.4%。
从私募城投债平均估值来看，潍坊市、聊城市、济宁市和威海市相对较高，均超过6%。 枣庄市、菏泽市、淄博市、德州市、泰安市、日照市平均估值介于4.0%-5.2%之间。东营市、临沂市和滨州市平均估值在3.0%-4.0%之间。青岛市、烟台市和济南市平均估值较低，均低于3%。
（五）山东省主要城投平台梳理
本节重点选取了存量债规模较大的 省本级、青岛市、济南市、潍坊市、济宁市和威海市， 分别从产业结构、土地市场和平台概况等方面进行详细分析。
1. 省本级
山东省本级共有8家存量债平台， 除山东省财金投资集团有限公司（“山东财金”）实际控制人为山东省财政厅外，其余7家平台实际控制人均为山东省国资委。其中，山东高速集团有限公司（“山东高速集团”）资产规模超万亿，山东财金、山东高速股份有限公司（“山东高速股份”）、山东铁路投资控股集团有限公司（“山东铁投”）、水发集团有限公司（“水发集团”）、山东国惠投资控股集团有限公司（“山东国惠”）资产规模均在1000亿元以上，而山东省土地发展集团有限公司（“山东土发”）和水发众兴集团有限公司（“水发众兴”）资产规模不足400亿元。山东高速股份和山东铁投为山东高速集团的子公司，水发众兴为水发集团的子公司。
从职能划分来看，山东高速集团、山东高速股份和山东铁投属于交通类平台， 前两者主要负责山东省高速公路的建设运营，后者主要负责山东省铁路的建设运营，与政府关系均较紧密，城投类业务收入占比均在45%以上。 山东财金和山东国惠 是山东省重要的国有资本运营类平台，前者主要开展基金管理、股权投资、基础设施服务等业务，后者主要开展融资租赁、工程施工、生产制造等业务。 水发集团 是山东省唯一的省级水利基础设施建设主体，除了水务板块外，还有清洁能源、现代农业、文化旅游等多元化业务，平均估值相对较高，为4.3%。 山东土发 主要承担省级土地资源要素的市场化运作任务，公司的土地整治业务主要围绕土地指标生产和交易展开。
8家山东省本级平台中，除水发众兴主体评级为AA外，其余主体评级均为AAA。山东国惠债务结构以债券为主，占比达64.6%，其余平台均以银行贷款为主，占比在60%以上。8家平台对外担保比率（对外担保余额/净资产，下同）较低，均小于15%。
2. 青岛市
青岛市位于山东半岛东南部，是计划单列市、副省级城市。青岛市下辖市南区、市北区、李沧区、崂山区、黄岛区、城阳区、即墨区7个区，胶州市、平度市、莱西市3个县级市。青岛市是胶东经济圈的核心城市，也是国际性港口城市。
产业结构方面，2021年，青岛市三次产业结构由2020年的3.4:35.3:61.3调整为3.3:35.9:60.8，第二产业占比有所提升。“十四五规划”中，青岛市将重点发展制造业，致力于打造具有国际竞争力的先进制造业集群，聚焦高端智能家电、轨道交通装备、新能源汽车、高技术船舶与海工装备、高端化工等产业。土地方面，青岛市2022年1-7月土地推出宗数由2021年同期的377宗降至318宗（全口径，下同），同比下降15.6%，推出建面1555万方，同比下降13.0%，土地出让金210亿元，同比下滑26.5%。
平台概况方面，青岛市共有53家平台，其中市级平台6家，区县级平台31家，国家级园区平台15家，其他园区平台1家。青岛市级平台信用资质较好，平均估值大多在2.5%以下。青岛城投是青岛市资产规模最大的市级平台，是区域内重要的基建、土地开发整体和国有资本运营主体，形成了产城开发建设、实业、交通运输和金融四大业务板块，业务多元化程度较高。2021年公司实现营业收入402.46亿元，其中城投类业务收入仅占比12.6%。公司有息债务以债券和银行贷款为主，2021年末占比分别为42.4%和53.3%。公司对外担保余额为23.91亿元，对外担保比率仅为1%，不过公司存在对民企担保2.05亿元。公司存量债券规模较大，但平均估值较低（2.5%），平均剩余期限1.9年。
青岛地铁是青岛市唯一的市级地铁运营主体，政府支持力度较大，实收资本由2020年末的31.8亿元增至2022年一季度的134.8亿元。公司有息债务以银行贷款为主，占比88.2%，且短期偿债压力不大，短期债务占比仅为6.3%。青岛国信承担青岛市国有资产投资与运营任务，形成了包含金融、农产品加工、房地产开发、交通运输等业务在内的多元化发展格局。公司比较依赖债券市场融资，2021年末有息债务中债券占比达76.1%。
青岛水务负责青岛市城乡水务建设运营及城市固体废弃物处置，城投属性较强，2021年公司城投类业务收入占比为93.9%。公司短期债务占比偏高，2021年末为62.2%。交运集团和青岛城发总资产规模均在100亿元以下，截至2022年8月25日各存续一只3亿元中票，其中“19交运集MTN001”已于2022年8月29日到期兑付；“19青岛城发MTN001”将于2022年11月4日到期，行权估值2.3%。
区县级平台方面，即墨区、李沧区、城阳区有5家（含）以上有存量债的区县级平台，其余区县均不超过5家。青岛市发债区县财力普遍较强，2021年一般公共预算收入均在60亿元以上。其中，平度市国有资产经营管理有限公司（“平度国资”）、青岛融汇财富投资控股集团有限公司（“青岛融汇”）、平度市城市建设投资开发有限公司（“平度城投”）和山东省鑫诚恒业集团有限公司（“山东鑫诚”）资产规模在500亿元以上。
平度国资主要负责平度市农业和水利等基础设施建设，代建业务是公司主要的收入来源，2021年确认代建收入13.14亿元，占营业收入的58.8%。2021年平度市国有资产管理中心将平度城建所持有的平度市城市更新建设发展有限公司100%的股权无偿划转至平度国资。公司债务结构较不合理，截至2021年末，公司有息债务中非标和债券分别占19.5%、54.4%，均偏高。公司存量债券平均估值为3.2%，其中私募债“20青平02”行权剩余期限为1.3年，行权估值为3.4%，具有一定性价比。
山东鑫诚 主要负责即墨经开区核心区、青岛汽车产业新城和青岛蓝谷高新技术产业开发区的基础设施建设。2021年公司实现营业收入17.88亿元，其中城投类业务收入占比88.6%，城投属性较强。公司债务负担较重且债务结构较不合理，截至2021年末，公司资产负债率达74.3%，且非标债务占比偏高，2021年占有息债务的比重为23.2%。公司受限资产占比较高，占净资产的比重为82.5%。不过，公司行权剩余期限0.6-0.7年的私募债，行权估值在3.8%-3.9%，具有一定性价比。
国家级园区层面，青岛市共有15家国家级园区平台， 其中西海岸新区有14家，胶州经济技术开发区有1家。西海岸新区是国务院批准的第9个国家级新区，与黄岛区实行“两区合一”管理。2018年经过平台整合，成立了青岛西海岸新区融合控股集团有限公司（“融控集团”）和青岛西海岸新区海洋控股集团有限公司（“海控集团”），目前这两家平台资产均突破1300亿元，主体评级AAA。此外，青岛海发国有资本投资运营集团有限公司（“海发国资”）资产规模也达千亿，主体评级AAA。
融控集团 主要从事西海岸新区的基础设施建设、安置房建设、类金融等业务，2021年城投类业务收入占比仅为13.4%。截至2021年12月末，公司受限资产占净资产的比例较高，为52.4%；公司对外担保规模为39.8亿元，其中7.1亿元为民企，主要是子公司京鲁船业被收购前产生的对外担保。公司存量债券平均估值较低，仅为2.4%。
海控集团 主要从事西海岸新区的基建、土地开发整理、保障房建设等，此外还开展了贸易、房产销售的市场化经营业务。公司2020年11月收购上市公司万马股份25.01%股权，将其纳入合并范围，新增电力产品、高分子材料和通信产业销售业务，2021年城投类业务收入占比进一步下降至5.6%。公司存量债平均估值也处于2.6%的较低水平。
3. 济南市
济南市位于山东省中部，是山东省会、副省级城市， 下辖市中区、历下区、槐荫区、天桥区、历城区、长清区、章丘区、济阳区、莱芜区、钢城区10个区，平阴县和商河县2个县。
产业结构方面， 2021年，济南市三次产业结构为3.6:34.8:61.6，第三产业占比持续在60%以上。济南市聚焦大数据与新一代信息技术、智能制造与高端装备、精品钢与先进材料、生物医药与大健康等高新技术产业，“四新”经济（新技术、新产业、新业态、新模式）已成为增长重要引擎，2021年“四新”经济增加值达到4306.2亿元，占GDP比重为37.7%。 土地方面， 济南市2022年1-7月土地推出宗数由2021年同期的351宗降至185宗，推出宗数近乎腰斩，推出建面1212万方，同比下降52.4%，土地出让金135亿元，同比下滑64.6%。
平台概况方面，济南市共有16家平台，其中市级平台5家，区县级平台10家，国家级园区平台1家。 济南市级平台均为AAA主体，分别为济南城市建设集团有限公司（“济南城建”）、济南城市投资集团有限公司（“济南城投”）、济南轨道交通集团有限公司（“济南轨交”）、济南西城投资开发集团有限公司（“西城投资”）、济南能源集团有限公司（“济南能源”）。
济南城建、济南城投、西城投资 主要负责相应片区的基建、土地开发整理等业务。 济南轨交 主要负责济南市轨道交通的建设运营，不过，目前公司尚未确认轨道运营票款收入，营业收入规模较小，主要来源于混凝土及建材生产销售、电力设备销售等业务。 济南能源 主要负责济南市内的城市供热、管道燃气供应以及市政工程等业务。2021年末，公司有息债务以银行贷款为主，占比为89.6%；受限资产占净资产比例较低，为7.0%，且公司无对外担保。5家市级平台存量债平均估值均较低，处于2.4%-2.7%。
国家级园区平台济南高新控股集团有限公司（“济南高新控股”） 总资产达942亿元，评级AAA，主要承担济南高新区内的土地开发整理、基建、园区开发及配套建设、园区住宅开发等任务，并且开展大宗商品贸易、商品销售等经营性业务。随着市场化的产业园区开发和贸易业务的不断扩张，以及土地开发整理业务的持续萎缩，公司城投属性有所弱化，2021年城投类业务收入占比仅为4.8%。截至2021年末，公司有息债务以债券为主，占比58.5%。公司存量债平均估值较低，为2.5%。
区县级平台方面，莱芜区有3家，章丘区有2家，钢城区、济阳区、历城区、历下区、市中区各1家。其中，仅莱芜区和章丘区有发公募债的平台，剩余5个区的平台只发过私募债。 山东嬴城控股集团有限公司（“赢城集团”）主要负责莱芜区北部新城范围内的基础设施代建和园区开发建设，营业收入以工程代建为主，近3年收入占比均在60%以上。债务结构方面，公司有息债务中非标债务占比偏高，2021年末为23.3%，不过债券融资占比较低（19.5%），主要依赖于银行贷款。目前，公司存续1只企业债和2只定向工具，存量债规模合计为8.5亿元。其中“20嬴城集团PPN001”行权剩余期限为0.7年，行权估值为4.82%，具有一定性价比。
4. 潍坊市
潍坊市位于山东半岛中部，下辖奎文区、潍城区、寒亭区、坊子区4个区，昌乐县和临朐县2个县，青州市、诸城市、寿光市、安丘市、高密市、昌邑市6个县级市。
产业结构方面，潍坊市三次产业占比由2020年的9.1:39.8:51.1调整为2021年的9.0:40.4:50.6，变化不大，仍然维持三二一的产业格局。潍坊市除拥有海洋化工、动力机械、农机装备、造纸包装等传统支柱产业外，也重点培育发展机器人、高能电池、前沿新材料、磁悬浮等新兴产业。 土地方面， 潍坊市2022年1-7月土地推出宗数由2021年同期的532宗降至352宗，同比下降33.8%，推出建面1383万方，同比下降42.0%，土地出让金为128亿元，同比下滑48.2%。
平台概况方面，潍坊市共有45家平台，其中市级平台6家，区县级平台32家，国家级园区平台5家，其他园区平台2家。潍坊市级平台包括潍坊市城市建设发展投资集团有限公司（“潍坊城投”）、潍坊市投资集团有限公司（“潍坊投资”）、潍坊东兴建设发展有限公司（“东兴建设”）、潍坊水务投资集团有限公司（“潍坊水务”）、潍坊市文化旅游发展集团有限公司（“潍坊文旅”）和潍坊市基础设施投资建设发展有限公司（“潍坊基建”）。
潍坊城投是潍坊市资产规模最大的平台，总资产达1126亿元，外部评级AAA。公司是潍坊市重要的基础设施建设和公共事业运营主体，近几年公司开始谋求市场化转型，2019年收购上市公司美晨生态，新增园林绿化和汽车零配件业务；2020年公司与上海均和集团国际贸易有限公司共同成立潍坊市城投均和国际贸易有限公司，新增贸易业务。2021年，公司实现营业收入174.9亿元，其中贸易收入占比达到73.93%。债务结构方面，截至2021年末，公司有息债务规模478.1亿元，非标占比17.3%，债券占比52.4%。公司对外担保金额为80.9亿元，其中对民营企业俊富非织造材料有限公司（公司持股27.24%）担保3.7亿元。
潍坊投资是潍坊市重要的国有资本运营主体，2020年9月-12月，公司先后无偿受让潍坊市国资委持有的昌乐县新城发展有限公司30%股权、海化集团55%股权，以及潍坊市坊子区财政局持有的潍坊凤凰山国有资本投资运营管理有限公司60%股权，资产规模从2019年的221.43亿元大幅增加至2021年的682.81亿元，营业收入从7.37亿元增至175.64亿元。业务结构方面，油品和化工品销售为公司主要收入来源，2021年收入占比74.3%，贸易业务占比6.7%。2021年公司有息债务中非标占比11.2%，债券占比30.8%，债务结构尚可。截至2022年8月25日，公司存量债规模60亿元，均为公募发行，平均估值3.6%，平均剩余期限1.63年。
区县级平台方面，高密市、寒亭区等11个区县有发债平台，其中诸城市有6家，高密市和寿光市分别有5家和4家，安丘市、寒亭区、潍城区、青州市各有3家。2021年，寿光市、诸城市、高密市和青州市一般公共预算收入超50亿元，剩余发债区县一般公共预算收入以30亿元以下为主，平均估值普遍较高，超过5%。
寿光惠农是寿光市重要的基础设施与棚户区改造建设投资主体，公司城投属性较强，收入主要来自基础设施代建及棚改代建等城投类业务，2021年收入占比达到87.3%。公司债务结构较差，截至2021年末，公司有息债务中非标债务占比35%，处于偏高水平。并且短期债务占比较高，为54.2%。截至2021年末，公司对外担保余额118.18亿元，占当期末净资产比重为58.85%，担保对象均为当地国有企业。
诸城经开主要负责诸城市基础设施建设、土地转让、供水以及旅游资源开发建设业务，2021年实现营业收入30.86亿元，其中基础设施建设和水务业务收入分别占比68.7%、25.0%。截至2021年末，公司有息债务中非标债务占比高，达42.8%，并且短期债务占比超过40%。
青州城投主要负责青州市土地整理、基础设施建设，此外还开展砂石销售业务。2021年，公司实现营业收入18.0亿元，其中城投类业务收入占比91.9%，且当年公司应收类款项来自政府占比达到88.2%，城投属性较强。不过公司对民企担保规模较大，截至2021年末，公司对外担保余额为27.12亿元，其中14.65亿元为民企，且部分民企已出现逾期、关注类贷款或被列为被执行人。
国家级园区层面，潍坊滨海经开区有3家国家级园区平台，分别为潍坊滨海投资发展有限公司（“潍坊滨投”）、潍坊渤海水产综合开发有限公司（“渤海水产”）和潍坊滨城建设集团有限公司（“潍坊滨城建设”）。潍坊高新区有2家，分别为山东高创建设投资集团有限公司（“高创建投”）和潍坊高新区国有资本运营管理有限公司（“潍坊高新国资”）。其中，潍坊滨投和高创建投有存量公募债且资产规模在500亿元以上。
潍坊滨投主要负责滨海经开区的土地开发整理和基础设施建设，并且开展了贸易和房地产开发等市场化经营业务。2021年公司实现营业收入67.0亿元，其中城投类业务收入占比83.5%，城投属性较强。截至2021年末，公司有息债务中非标占比24.2%，债券占比50.0%，并且短期债务占比较高，为43.5%，债务结构较不合理。公司受限资产占净资产比例处于偏高水平，为75.3%，主要为用于抵押的土地使用权。
高创建投主要负责潍坊高新区内的旧村改造、城市基础设施建设、园区及配套房地产开发和采热供暖等业务。2021年，公司获得来自潍坊高新创业投资控股有限公司的增资20亿元，净资产规模扩大至157.3亿元。公司较依赖债券市场融资，截至2021年末，公司有息债务中债券占比43.9%，处于偏高水平。此外，公司受限资产占净资产的比重也偏高，为72.2%。
5. 济宁市
济宁市位于山东省西南部，下辖任城区和兖州区2个区，微山县、鱼台县、金乡县、嘉祥县、汶上县、泗水县、梁山县7个县，曲阜市和邹城市2个县级市。
产业结构方面，济宁市三次产业比重由2020年的11.8:38.2:50.0调整为2021年的11.5:40.1:48.4，第二产业占比有所提升。在优化调整产业结构的过程中，济宁市聚焦发展纺织服装、食品加工、绿色造纸、新型建材等制造类产业。2021年全市规模以上工业增加值同比增长13.1%，分行业来看，采掘业增长9.3%，制造业增长15.7%，电力、燃气及水的生产和供应业增长7.2%。 土地方面， 济宁市2022年1-7月土地推出宗数由2021年同期的432宗降至285宗，同比下降34.0%，推出建面1028万方，同比下降29.1%，土地出让金117亿元，同比下滑43.6%。
平台概况方面，济宁市共有18家平台，其中市级平台2家，区县级平台13家，国家级园区平台2家，其他园区平台1家。 其中，2家市级平台是济宁城投控股集团有限公司（“济宁城投”）和山东公用控股有限公司（“山东公用”）。
济宁城投是济宁市资产规模最大的平台，截至2021年末，公司总资产达817.5亿元。公司主要负责济宁市基础设施建设和安置房建设业务，2020年公司新增商品贸易板块，带动公司营业收入大幅上升，不过城投类业务收入占比从2019年的50%以上下降至2021年的8.5%，商品贸易收入占比达到63.3%。公司比较依赖债券市场融资，2021年有息债务中债券占比59.3%，但非标占比较低，仅为2.1%。公司行权剩余期限1年以内私募债，行权估值在3%左右，2年左右公募债，行权估值在3.4%左右，具有一定性价比。
山东公用主要从事自来水供应、污水处理、供热及供电等公用事业。2021年，受益于资本公积转增实收资本及少数股东追加投资，公司净资产增长44.6%至127.5亿元。2021年公司实现营业收入66.9亿元，其中供水供热等城投类业务收入占比73.6%，城投属性较强。截至2021年末，公司有息债务规模为155.1亿元，非标债务占比偏高，为16%。目前，公司存量债规模为42.8亿元，平均估值4.88%，平均剩余期限1.03年，具有一定性价比。
国家级园区方面，济宁市共有2家国家级园区平台，分别是济宁高新控股集团有限公司（“济宁高新控股”）和济宁高新城建投资有限公司（“济宁高新城投”），济宁高新控股为济宁高新城投母公司。
济宁高新控股主要负责济宁高新区的基础设施建设、园区开发运营及供热等业务。2021年公司收购上市公司荣联科技，新增系统集成及技术开发业务，并已成为主要收入来源。公司对债券融资依赖度较高，2021年末公司有息债务中债券占比57.8%。此外，公司受限资产占净资产的比例为54.6%，处于偏高水平。
区县级平台方面，任城区和邹城市分别有4家区县级平台，兖州区有2家，金乡县、微山县、鱼台县各有1家。其中邹城市城资控股集团有限公司（“邹城控股”）、济宁市兖州区惠民城建投资有限公司（“兖州惠民”）和济宁市市中区城建投资有限公司（“市中城建”）资产规模在300亿元以上且有存量公募债，存量债平均估值较高，均大于7%。
邹城控股是济宁市资产规模最大的区县级平台，截至2021年末，总资产为557.2亿元。公司主要从事邹城市基础设施建设、公共事业等业务，收入主要来源于煤炭、市政、公共事业和其他经营类业务四大板块，2021年实现营业收入73.2亿元，其中城投类业务收入占比34.2%。截至2021年末，公司有息债务中债券融资占比较高，为58.5%，短期债务占比也较高，为49.1%。
兖州惠民是兖州区重要的基础设施建设主体，主营业务包括三大板块，分别为基建及土地开发整理板块、经营性业务板块（房地产开发、文化旅游、商品销售）和其他业务板块（公交运营、土地转让等），其中，经营性业务板块为主要收入来源，近3年收入占比均在80%以上。公司有息债务结构较不合理，截至2021年末，非标债务占比高达40.3%，债券占比15.5%，并且短期债务占比超过40%。此外，截至2021年末，公司对外担保余额为22.95亿元，其中对民企凯威智行科技公司、山东方矩建筑安装有限公司合计担保0.12亿元。
市中城建是任城区重要的基础设施建设主体，公司营业收入主要来源于市政建设项目政府采购等城投类业务，近3年收入占比均在95%以上，城投属性强。截至2021年末，公司有息债务213.2亿元，其中非标和债券分别占比17.8%、53.3%，均处于偏高水平。截至2021年末，公司对外担保余额为79.51亿元，担保比率偏高，为62.45%，不过担保对象均为区域内国有企业。
6. 威海市
威海市位于山东半岛东端，是山东半岛的区域中心城市，重要的海洋产业基地和滨海旅游城市，下辖环翠区和文登区2个区、荣成市和乳山市2个县级市。
产业结构方面，威海市三次产业比重由2020年的10.0:38.5:51.5调整为2021年的10.1:39.1:50.8，二次产业占比微升，逐步形成了医疗健康、纺织服装、办公自动化设备、渔具等特色优势产业。2021年全市规模以上工业增加值同比增长12.1%，其中专用设备制造业增长27.3%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长22.7%。大中型工业企业增加值增长11.9%。 土地方面， 威海市2022年1-7月土地推出宗数由2021年同期的298宗降至265宗，同比下降11.1%，推出建面1320万方，同比下降6.1%，土地出让金107亿元，同比下滑12.2%。
平台概况方面，威海市共有17家平台，其中市级平台2家，区县级平台11家，国家级园区平台3家，其他园区平台1家。 2家市级平台分别为威海产业投资集团有限公司（“威海产投”）、威海城市投资集团有限公司（“威海城投”）。
威海产投 是威海市重要的产业投资与资本运营主体。2019年7月，威海市国资委下发《关于优化调整威海市国有资本运营有限公司并更名为威海产业投资集团有限公司的通知》，公司剥离低效无效及不良资产，无偿划入优质资产，主业结构逐步调整，主要涉及公用事业、贸易、金融服务和投资领域。截至2021年末，公司债务结构较为合理，以银行贷款为主（61.1%），非标占比在10%以下。不过，公司有息债务中短期债务占比较高，为66.9%。目前，公司存续2只中票和1只私募公司债，存量规模合计35亿元，平均估值3.67%，平均剩余期限1.2年，存在一定性价比。
威海城投 是威海市重要的基础设施建设主体，主营业务包括委托代建、开发产品销售、海域使用权和管网租赁等。2021年，公司实现营业收入16.9亿元，其中城投类业务收入占比47.3%。截至2021年末，公司有息债务中债券偏高，为53.7%。目前，公司存量债规模为67.1亿元，债券平均估值较低，为2.72%，平均剩余期限2年。
国家级园区层面， 威海市3家国家级园区平台分别是威海经济技术开发区国有资产经营集团有限公司（“威海经开”）、威海高新城市建设发展有限公司（“威海高新”）和威海市临港国有资产经营管理有限公司（“威海临港国资”）。
威海经开 主要负责威海经开区的基础设施建设，营业收入主要来自代建业务和海域租赁，近3年代建业务占比均在70%以上。公司有息债务结构合理，截至2021年12月末，非标、债券和银行贷款分别占比7.1%、20.8%和72.1%。 威海高新 主要负责威海高技术开发区基础设施建设，收入也主要来源于基建和资产租赁业务。不过，公司资产租赁业务为主要收入来源，近3年收入占比在75%以上，租赁资产主要为高技区管委会注入的市政管网和海域使用权。相比之下，威海高新债务结构较差，2021年末有息债务中非标和债券分别占比24.9%、45.5%，均偏高。目前，威海经开和威海高新存量债规模分别为21.5亿元、33.2亿元，债券平均估值分别为3.48%、4.58%，平均剩余期限在1.2年左右。
区县级层面，荣成市有4家平台，文登区有3家，乳山市和环翠区各有2家。威海市文登区蓝海投资开发有限公司 主要从事文登区范围内的基础设施建设、工程施工、管网租赁和海域使用权出租等业务，其中基础设施建设业务收入占比持续在65%以上。截至2021年末，公司有息债务中非标、债券占比分别为20.2%、42.2%，均处于偏高水平。
荣成市财鑫投资有限公司 承担了荣成市内主要的基础设施建设任务，营业收入以委托代建、海域出租收入为主。债务结构方面，截至2021年末，公司有息债务中债券融资占比偏高（43.9%），不过短期债务占比较低，为19.8%。对外担保方面，截至2021年末，荣成财鑫对外担保余额51.92亿元，担保比率为23.62%，其中对民企业担保1.19亿元。公司存量债余额为52.6亿元，平均估值3.66%，平均剩余期限1.41年。
已外发报告标题：《2022年走遍中国系列之一——山东249家城投平台详尽数据挖掘》
对外发布时间：2022年9月2日
报告作者： 刘 郁