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来源 | 深蓝财经
作者 | 郑婷
责任编 辑 | X博士
被誉为“新华南五虎”之一的粤系千亿房企合景泰富（01813.HK），近来冒着些“寒气”。
首先是 债务寒气 。9月2日，合景泰富公告称，将对其一年内到期的3笔美元债进行交换要约，包括今年9月到期的两笔票据及明年9月到期的票据，合计本金金额16亿美元。
此外，合景泰富对2024年至2027年到期的6笔美元债券，同时开展同意征求，以避免与交换债券交叉违约，加剧债务提前到期挤兑。
这意味着，近期除银城国际控股（01902.HK）、佳源国际控股（02768.HK）、汇景控股（09968.HK）等房企外，又一家民营房企进入债券展期名单。
其次是 经营寒气 。合景泰富8月底披露的2022年中报显示，公司上半年的营收和净利润双降，其中，归母净利润同比大降84.2%，其他下行指标也在向外界释放消极的信号。
第三是 股价寒气 。目前，合景泰富的股价报1.36港元，较去年的最高点下跌了近90%，市值仅剩44.89亿港元，快要跌没了。
三重寒气笼罩之下，最怕的就是引发第四重危机——信任危机。7月21日，国际评级机构惠誉对合景泰富的部分评级下调，并认为合景泰富合同销售额在2022年上半年下降了53%，在实现今年900亿人民币的销售目标方面面临困难。
如果合景泰富接下来销售疲软的态势得不到好转，恐怕还将对公司的运营现金和流动性构成进一步压力。
1
无力支付到期美元债
股价一年跌没了90%
合景泰富本次发起交换要约的美元债，到底什么情况？公告说的很清楚。
公告称，有3笔美元债都将1年内到期，其中包括2022年9月到期的2笔票据和1笔于2023年9月到期的票据，本金分别为6.5亿美元、2.5亿美元和7亿美元。
该公告一出，即可理解为，公司目前没有足够的资金去支付即将到期的债务，希望“旧债换新债”，延长债务到期时间。
怎么个换法？合景泰富对交换要约安排了现金偿付，对2022年9月到期的2笔票据规定，每1000美元票据可以获得50美元现金兑付及本金950美元的新债券。
也就是说，债权人同意延期，即是把手里原来的债券，换成了新的债券，换取的现金占很小一部分。这从形式上来说，确实帮帮助房企避免了违约，但对于债权人来说，还是充满了不确定性，如果企业获得延期却无法保证现金流缓解流动性压力，那么其面临的偿债风险依然无法得到根本性改变。到时候，债权人能不能完全兑付，只能说是个未知数。
为了增加交换要约通过的可能性，合景泰富许下承诺：如果债权人同意，那么每1000美元票据可以获得额外的5美元现金奖励。
诚意是有了，但就是不知道这5美元的现金奖励是否具有足够的吸引力，让债权人冒着风险延期，答案只有在9月9日下午4点之后揭晓。
值得注意的是，合景泰富也并非对上述票据全部进行交换要约，具体为，对2022年9月到期的2笔票据本金的90%，进行交换要约，对2023年9月票据本金的80%，进行交换要约。两笔合计约13.7亿美元。
此外，合景泰富顺带对于2024年至2027年到期的6笔美元债券，展开了同意征求，官方解释“以豁免交叉违约”。
合景泰富表示，如果上述交换要约和同意征求未能成功，可能无法悉数偿还相关美元债，从而考虑进行债务重组。
合景泰富面临的压力可见一斑，对此，资本市场给出了消极反应。深蓝财经留意到，上述公告发出后，合景泰富的股价应声下跌，盘中一度跌超7%，创近年来新低。截至9月6日收盘，合景泰富报1.41港元/股，较去年最高点（12.749港元/股）已跌去了89.9%，市值仅剩下不到45亿港元。
虽然港股表现差强人意，但从债价上涨的反映看，亦有债权人对本次交换要约的方案感到满意。 一位债券持有人就对深蓝财经表示，合景泰富选择展期一部分，还一部分，展期部分并不会对债券本金进行任何折价。而且相较于行业内，如世茂、融信、富力等动辄展期三五年的房企来说，合景泰富仅仅延期一年，显示出了它的自信和诚意。
2
孔氏三兄弟
“带血”完成千亿梦
合景泰富走到今天这一步，既在情理之中也在意料之外。情理之中在于，行业大环境如此，而意料之外，则是因为孔健岷曾经对于稳健有着严苛的要求。
“只有坐稳之后再做大。”带着这样的信念，1995年，年仅26岁的孔健岷从工行信贷部辞职下海，携两兄弟在广州创建合景泰富。
2004年，孔健岷以当年市场第一“天价”投得广州珠江新城两幅“地王”，分别建成现在的珠江新城住宅誉峰和写字楼国际金融广场，自此在广州地产界一炮而红。
别看年纪轻轻的合景泰富拿了地王，但在此后的时间里，总体来说，合景泰富的盘子并不大，项目也不多，且资金链和财务状况都甚好。因此，在合景泰富首次招股时，不少业界大佬和香港富豪都对合景泰富展示出了极大的兴趣，例如香港地产大亨恒基兆业主席李兆基就以私人名义入股了3.33亿港元。
2007年，合景泰富成功在港交所上市，孔氏三兄弟以165亿元的个人财富一度跻身“胡润中国百富豪榜”第33位。
虽说早期不算太激进，但孔健岷并非没有野心，尤其在2017年立下“三年千亿”的目标后，合景泰富加快了扩张的节奏。
克而瑞数据显示，2017年，合景泰富在房企销售榜中排名第46位，而同期拿地榜单中，合景泰富的总土储货值排名却在31位。同样的，2018年，合景泰富的销售额在全行业中排名第43位，拿地金额却排在第24位。
2017年至2019年，合景泰富都曾开出过惊人的地价，刷新香港、广州天河区的出让地块的成交价纪录。
2020年，合景泰富终于跻身千亿俱乐部，全年实现合约销售额1036.1亿元，与佳兆业、龙光、奥园、美的置业并称为地产界的“新华南五虎”。
然而，细看财报，合景泰富的千亿梦似乎是“带血”完成的。
2020年，合景泰富销售额、收入及毛利润的增幅均在20%左右，归母净利润同比却大幅下滑近32%；流动负债总额比2019年增加了约114亿至1211亿元。
2021年，合景泰富拼尽全力，勉强地留在了千亿阵营，但也为此付出了沉重的代价，通过降价换来的千亿销售额，使其毛利同比下降45%，净利润同比大跌63%.73%至24.21亿元。
3
豪宅也卖不动
半年只卖了262亿
回看刚刚过去的这半年，合景泰富一直在一条路上反复折腾：
“被下调评级-被传即将暴雷-否认-再被下调评级-再否认-紧接着卖卖卖。”
按时间线梳理，这一条线大概是：
4月1日，穆迪和惠誉分别将合景泰富列入评级下调观察名单和评级负面观察名单。
3天后，标普紧随其上，下调合景泰富评级至B-，展望至“负面”。
面对三大评级机构相继下调评级，合景泰富有些急红了眼，随后主动申请撤销穆迪、标普的评级，理由大意是我们的资金状况没有问题，无法认同下调理由。
6月10日，惠誉再次抡起大锤，把合景泰富的长期外币发行人违约评级及高级无抵押评级从“B”下调至“B-”，仍被置于评级负面观察状态。
惠誉这一次下调的主要原因是，合景泰富的合同销售额持续下滑导致公司经营现金流和流动性缓冲承压。该公司短期内的境外再融资计划存在不确定性。
但就跟此前一样，合景泰富又一次主动提出撤销惠誉评级，否认资金流问题、否认债务危机。
诚然，合景泰富在多次质疑声中尽力维持财务稳定，一如今年上半年，共兑付境内债券、CMBS、ABS等债务59.39亿元，境外美元债2.5亿美元，再如7月19日，合景泰富还兑付了华西证券-合景泰富商业物业第一期资产支持专项计划优先级资产支持证券，合计兑付本息18.17亿元。但从合景泰富同时期的表现看，公司对继续还债感到力不从心。
深蓝财经在查询企业预警通数据后发现，合景泰富目前共有9笔海外债，总额约38.03亿美元，约合人民币262亿元；境内公司债2笔，合计存续金额44.5亿元。
其中，9笔海外债中，有3只将于一年内到期，也就是合景泰富本次公告交换要约的那3只。
卖卖卖，也反映出销售疲软的合景泰富亟需回笼资金“解渴”。
据惠誉披露，今年4月，合景泰富成功出售了一幢13亿元货值的写字楼。7月27日，合景泰富再作价13亿港元，向合作方龙湖卖出了香港一项目50%的股权及股东贷款。
要知道，合景泰富有“豪宅专家”之称，手里的豪宅众多，而且多分布在一二线城市，连大城市的豪宅都不好卖，也不知道是有钱人变少了，还是有钱人把钱握紧了。
上半年，合景泰富销售额仅合计262亿元，同比减少300亿元，下降幅度超53%，要想在今年续杯千亿可能有点难；收入约84.7亿元，同比缩减34.7%。
由于上半年总销售减少，所以合景泰富海面临毛利率走低的问题。截至2022年上半年，合景泰富的毛利润从2021年的21.2%，进一步下降至17.3%。
与销售额一同慢下来，还有合景泰富的拿地节奏。据诸葛找房研究院统计，2021年，合景泰富在广州、台州、天津拿下三宗地块，而今年上半年，公司无新增土地。
合景泰富业绩和盈利能力的持续下滑，对其债务和利息的保障能力逐步恶化。截至2022年6月底，合景泰富总资产2257.96亿元，总负债1671.18亿元，资产负债率74.01%。
4
结语
激进扩张宛如一把双刃剑，把合景泰富带入千亿俱乐部，但也随着楼市寒气的传递，化身拖累公司业绩的巨石。
好在合景泰富作为粤系房企，在寸土寸金的大湾区有着较强的议价能力，土储量也还算乐观。截至今年上半年，合景泰富拥有土地储备共计权益建筑面积约1494万平方米，在大湾区和长三角两个区域的土地储备占总土地储备、可售资源占总可售资源的比例分别为65%及81%。
不过，即便手握优质资产，在经历无力支付到期美元债之后，合景泰富也应该跟前几年激进的自己说再见了。回到当初稚嫩而又稳健的模样，可能才是未来最好的生存方式。
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