作者：郭宇张欣培 王静仪
北京时间6月29日凌晨，海外做空机构灰熊（Grizzly Research）发表做空报告，认为蔚来汽车（NYSE:NIO, SGX:NIO，09866.HK)夸大了其收入和盈利能力。
截至发稿，蔚来6月28日美股股价收跌2.57%，报22.36美元；29日港股收跌11.36%，当日恒生指数跌幅逾1.8%。
▲ 灰熊发布针对蔚来的做空报告
做空报告的核心，指向负责蔚来汽车BaaS服务（车电分离电池租赁方案）和负责该服务的武汉蔚能电池资产有限公司（下称“蔚能”）。报告认为，蔚来汽车与蔚能的交易，让蔚来汽车的收入夸大了10%（26.17亿元）、净利润夸大了95%（17.77亿元）。
具体而言，蔚来汽车在向蔚能提供电池后，一次性将电池生命周期内（约7年）的订阅服务费计入了当期财务报表中，而将后续每月应收取订阅费的负担转嫁到蔚能身上。因此，灰熊在报告中表示，“2021财年（蔚来）优于预期的盈利中，有至少60%由蔚能贡献。”
蔚来方面对财经汽车表示：公司已观察到这份报告。该报告内容充满了大量不实信息以及对蔚来披露信息的误读。蔚来一直严格遵守上市公司相关准则，目前已针对该报告启动相关程序。目前，蔚来汽车已针对做空报告的指控发布公告，表示“本公告并无依据。正在审查灰熊指控，并考虑采取适当行动保护股东利益。“
▲ 蔚来汽车回应公告
“营业收入根据不同的会计准则，有不同的确认方式，在一定情况下，可以一次性确认，当然这是一种让当期业绩提振的比较激进的确认方法；但也可以平滑计入收入，以降低未来的业绩波动。这有点类似于健身房的月卡年卡，收入是一次性，但会计报表上显示一个负债叫unearned revenue，因为你的服务尚未提供，提供服务是一个周期。”资深美股投资者、和合首创香港执行董事陈达对财经汽车表示，这样可以说是激进，但硬要说造假就比较牵强。
有投行人士认为，蔚来的核心问题，并不在于电池先确认收入与否，而是在于成本居高不下，何时能规模化盈利仍是未知。再加上终身服务的承诺，这块的费用也越来越大。
蔚来的BaaS和灰熊的指控
做空报告中的焦点是蔚来汽车的BaaS（Battery as a Service）和蔚能。
2020年8月20日，蔚来正式发布了电池租用服务BaaS。用户选择BaaS方案购车时，可购买不含电池的蔚来汽车，后续根据自己的需求订阅电池包服务。根据电池续航里程的不同，电池包的月租价格分为980元和1680元两档。没有了电池包的蔚来汽车，售价减少了12.8万元。通过BaaS方案购车，蔚来汽车车主可在3到5分钟内更换汽车电池，不用再单独为电池充电。
▲ 蔚来汽车自助换电试点站
不过租给用户电池的不是蔚来汽车，而是由蔚来汽车和其他7家公司一起组建的武汉蔚能电池资产有限公司，该公司成立于2020年8月18日。
蔚能的商业模式是：蔚来汽车向蔚能出售电池，蔚能向车主提供电池租赁服务，车主可以按月或包年支付服务费。天眼查信息显示，蔚能的法定代表人为蔚来汽车副总裁沈斐。
▲ 蔚来汽车、蔚能和BaaS订阅用户的关系
做空报告指出，截至2022年6月，蔚来已完成超过760万个电池更换，并部署了超过981个电池更换站，预计到2022年底，电池更换站将增长到1300个。
在蔚能总经理陆荣华看来，负责电池租赁的金融业务只是蔚能的一部分，并不足以概括蔚能的全部能力。蔚能的自我定义是数字化资产运营公司。目标是不止服务于蔚来，目前正在向外拓展业务，已与蔚来体系外的公司合作。蔚能更宏大的目标是2025年管理1000亿电池资产，既有蔚来的，也有其它品牌的。
灰熊在做空报告中表示，自2020年第四季度以来，蔚来汽车的净收入平均超出预期33%，营收平均超出预期5%。对于2021财年，华尔街预计蔚来汽车将亏损59.47亿人民币，但蔚来汽车公布的净亏损为30.07亿元人民币，比预期高出50%。
因此，做空报告围绕蔚来汽车的BaaS服务提出了几点质疑。
首先，蔚来汽车在向蔚能提供电池后，一次性将电池生命周期内（约7年）的订阅服务费计入了当期财务报表中，而将后续每月应收取订阅费的负担转嫁到蔚能身上。因此，灰熊在报告中表示，“2021财年（蔚来）优于预期的盈利中，有至少60%由蔚能贡献。”
其次，蔚能电池库存量大于电池订阅量。灰熊表示，蔚能最近披露的招股书显示，电池订阅量有1.9万个，但截至2021年9月30日，蔚能拥有的电池库存是40053个。“经过仔细调查，我们认为蔚来向蔚能注入了多达21053块额外的电池（价值约11.47亿元人民币），以增加其数量。我们估计2021年四季度，还会供应过剩多达15200块电池。这对蔚来汽车的利润影响是巨大的。”
做空报告指出，蔚来汽车在SEC（美国证券交易委员会）的监管文件中曾表示，公司向蔚能卖电池是背靠背的形式，即一名BaaS用户买车后，蔚能向蔚来购买一块电池并计入资产。灰熊通过调查后表示，在蔚来的换电站并不会区分电池是属于蔚来还是蔚能的，这意味着蔚能不需要维持额外的电池库存。此外灰熊认为蔚来换电站的使用率并不高。
此外，做空报告还指出，这些多出来的电池库存应该有存放地址，但调查团队并没有找到这样的仓库，由此判断蔚来超额供应的电池仍然在蔚来自己的设施中，即并没有产生实际的购买交易。
再次，蔚来汽车将电池折旧压力转移给了蔚能。考虑到蔚来电池的使用寿命在5至8年，折旧率约为每年15%，做空报告认为，把这些资产转移到蔚能账上能够节省一大笔折旧费。截至2021年9月前9个月，这些电池将为蔚来节省折旧费3.36亿元。
最后，蔚来汽车和蔚能有利益关联。蔚能的两名高管目前兼任蔚来汽车副总裁和电池运营执行经理。
除了质疑蔚来汽车的BaaS服务和蔚能，灰熊在做空报告中还提到，蔚来汽车董事长兼CEO李斌与愉悦资本及其创始合伙人刘二海关系密切。而刘二海是瑞幸咖啡业绩造假案的核心人物。
蔚来的核心问题到底是什么？
针对灰熊对蔚来汽车的质疑，有投行人士指出，最多仅能算是疑点，但是并不是致命问题。
做空报告核心的问题在于蔚来通过关联方把7年租期的电池收入确认到当期。“但是，蔚来是通过先把电池卖给关联方，再由关联方对用户租赁的方式，从财务准则上来说，这个关联方不在合并报表范围内，做销售是没有问题的。核心在于风险已经转移给关联方了。”资深投行人士王骥跃表示。
在其看来，在蔚来规模逐年增长的情况下，就意味着每年都会卖出电池，实际上影响并不大。
“营业收入根据不同的会计准则，有不同的确认方式，在一定情况下，可以一次性确认，当然这是一种让当期业绩提振的比较激进的确认方法；但也可以平滑计入收入，以降低未来的业绩波动。这有点类似于健身房的月卡年卡，收入是一次性，但会计报表上显示一个负债叫unearned revenue，因为你的服务尚未提供，提供服务是一个周期。”资深美股投资者、和合首创香港执行董事陈达对财经汽车表示，这样可以说是激进，但硬要说造假就比较牵强。
在陈达看来，蔚来作为上市公司，违反会计准则的可能性比较低，主要是想不想平滑收入曲线。
有投行人士认为，蔚来的核心问题，并不在于电池先确认收入与否，而是在于成本居高不下，何时能规模化盈利仍是未知。再加上终身服务的承诺，电池这块的费用也越来越大。
“或许未来服务这块也是由关联方来承担，那样的话就相当于费用部分放体外，盈利部分放上市公司内，可能会存在利润操控空间。”上述投行人士向财经汽车表示。
目前，蔚来汽车已经取消了终身免费更换电池的服务。此前，蔚来汽车一直把首任车主免费换电作为营销点。
“而电动车最贵的就是电池，占1/3的成本，最早之前蔚来推行终身换店服务，会在资产负债表里制造一个巨大的负债项，只要车主一直开，就要一直为其免费换电，那么这7万车主免费换电是很大的一笔负债。后来在2020年终生免费换电的服务被终止，变为BaaS的服务，这说明公司在这方面也是有长远的规划，确实在考虑模式的可持续性。”陈达说道。
陈达向财经汽车表示，蔚来汽车一直有成本控制的问题，做空报告拿成本来攻击蔚来，“有点脱靶的感觉。”
目前，蔚来汽车还未实现盈亏平衡。财报显示，2018年、2019年、2020年和2021年，蔚来汽车分别录得收入人民币49.512亿元、78.249亿元、162.579亿元以及361.4亿元。分别产生净亏损人民币96.390亿元、112.957亿元、53.041亿元和40.2亿元。
销量上也不够如意。截至今年5月，蔚来已经连续7个月在“蔚小理”中垫底，1-5月交付情况显示，蔚来总共交付新车37866辆，同比只提高11.8%。”半个月前，蔚来汽车发布了第四款SUV车型ES7，试图提振销量。
科尔尼管理咨询大中华区董事桂灵峰对财经汽车表示，蔚来的核心问题是下阶段规模带来的业务可持续性问题，包括团队稳定性、服务价值的稳定性、产品质量与交付的稳定性、客户期望和满意度维护、生产产能的确保、硬软件技术的持续引领、单车盈利和销量的进一步取舍等。
随着新车越发越多，交付规模越来越大，如何解决以及避免品控问题，维持产品质量的稳定性，成了蔚来亟待突破的难关。