大家好，我是长桥海豚君！
在互联网渠道平台里，对于未来能否盈利，有两个平台争议最多，看好和看衰的人都各执一词，每次财报出来就是一个 “打别人脸” 与 “被打脸” 的修罗场。
这两个平台就是代表着老铁经济的快手和后浪扎堆的 B 站。在去年之前，不少为 B 站 “Z 世代” 摇旗呐喊的投资者，大抵是瞧不上挣扎转型，但依旧被固化标签而承载过多偏见的快手。但随着两个季度的财报 PK，B 站反而成为了那个被投资者用脚投票的弃子。
截至当前，B 站和快手，分别从去年初的最高点抹去了 84% 和 79% 的估值泡沫，但迄今为止，两家平台仍然在巨亏中，这在通胀加息的大环境里极不友好。
但相较之下，快手情况没有那么糟糕，从近两个季度的财报已经明显看到减亏的迹象和趋势。本身短视频的变现能力自不用多说，快手也在加速释放中，而在提高经营效率的速度上，快手也超出了市场预期。除此之外，及时找准差异化定位，努力摆脱抖音的影子，也是市场更乐意看到的快手的转变。
B 站则似乎陷入了变现吃力、提效痛苦的困境中，虽然开年以来 B 站的动作不断，基本都是在围绕加速商业化和降本增效的方向去做。但至少在财报数字上还未体现，并且针对 B 站的商业化执行力也是质疑多多。
因此站在此刻，我们更需要弄清楚，快手和 B 站的盈利问题。两个平台未来是否能盈利？盈利需要建立在什么样的条件下？只有弄清楚了这一点，当条件满足的拐点出现，相信这两只成长股的上弹空间将很可观。
一、用数字 PK：快手、B 站的流量生意经
商业模式的成功，意味着产出大于投入。对应到渠道平台上，即通过流量变现来的收入，可以覆盖掉当初用来 “买” 用户和 “留住” 用户的流量成本。在流量增长后期，随着增量空间的减少以及竞争的加剧，这两处的成本往往居高不下。
1、如何定义 UGC 平台的用户成本？
对于快手、B 站以及知乎、小红书这些 UGC 平台，生态内包含平台、用户、内容创作者三方。对于平台来说，用户是最终变现需要的流量，而内容创作者则是吸引流量、激活生态的核心资产，需要平台方给予激励和提供商业化渠道，B 站早期的 “用爱发电” 在当下几乎已行不通。
因此海豚君认为，UGC 平台的用户流量成本不仅仅包括平台获客的直接费用支出，也应该将给予内容创作者激励分成，以及支撑平台的基础内容成本计入进来。
即以现有平台的玩法，可以将流量成本拆分成三部分：
（1）品牌推广：获客
即广告投放，这是相对传统的方式，一般会呈现在其他 app 的视频广告，以及综艺影视的冠名赞助或者联名活动，甚至品牌代言等，来提升品牌的知名度和下载渗透率。
（2）现金激励：获客 + 维系
平台获客也会靠简单粗暴的现金激励，比如像快手前期居高不下的销售费用，超过一半就花在这个上。从目前不同平台的新用户注册激励情况来看，其中抖音最财大气粗，而 B 站显得过于佛系。
单纯靠现金激励吸引来的流量，很容易 “领完即走”，因此除了靠平台内更多的内容留住用户外，平台也会再捧出一笔钱来刺激用户延长使用体验，即可视作维系活跃用户的成本。比如快手极速版的看视频领现金红包（据专家调研，快手目前仍有 30% 的销售费用用于看视频激励）、春节红包、每日任务清单等等，这项开支同样计入销售费用。
（3）创作者分成：维系
正如前文所说，在 UGC/PUGC 平台上，这项支出在平台发展早期必不可少。内容创作者在没有商业化能力之前，需要平台激励来维持内容的产出，最普遍的做法就是按照视频浏览量对创作者给予一定激励。
不过，考虑到在 UGC 平台，内容创作者会通过直播来与粉丝绑定互动，因此直播也是丰富平台内容继而促进生态活跃的一个关键功能，我们倾向于将直播分成也纳入到用户成本中。
综上<（1）-（3）>，在新定义下，快手、B 站的用户成本可以视作国内销售费用 + 创作者分成 + 内容成本。
① 快手的用户成本
即剔除掉海外营销费用、广告联盟分成之后的「销售费用」与「收入分成成本」总和。
② B 站用户成本
即剔除掉游戏分成的「收入分享成本」，与剔除掉游戏推广后的「销售费用」、「内容成本」之和。（其中游戏推广费用按照游戏收入 *10% 来计算）
2、基础性的流量变现：广告、直播与增值
对于渠道平台来说，最直接变现方式就是广告。但广告主也有投放的选项排序，用户消费力、转化率以及综合 ROI 越高的平台更易受到广告主青睐。
其次，直播打赏也是天然契合 UGC 平台的特性，创作者与粉丝间的高互动自然会衍生到直播的需求。
除此之外，还有电商、游戏等其他变现方式。但电商需要搭建供应链基础设施，对应更多的成本项投入，并不算流量的简单变现。而游戏变现则相对独立于渠道流量本身，虽然有流量可以更容易推广游戏，但最终用户是否买单还要看游戏本身的内容质量。
因此我们在看平台商业模式运转效果时，只讨论广告和直播增值两种变现方式。
但不同平台的变现效果也有区别，主要由平台本身的用户规模和画像决定。在快手和 B 站之间，快手当下明显更胜一筹。
① 从用户规模上，快手的覆盖面更全
快手面向的是互联网全量用户，无论是年龄跨度还是地区范围。截至 2022 年一季度，快手月活接近 6 亿，按照它中长期日活 4 亿的目标，在粘性不变的情况下，对应 7 亿的用户，相对于全网用户 10 亿的天花板，渗透率已经非常极致。
而 B 站早就将自己定位于以 “Z 世代” 用户为核心的年轻用户平台，目前接近 3 亿的月活用户中，86% 的用户介于 15-35 岁之间。
在海豚君最早关于 B 站的深度研究中，对潜在用户空间有做过估算。假设：
a. 长期下 B 站在 15-35 岁人群中的渗透率高达 80%（vs YouTube 77%）
b. 2022 年初 15-35 岁的 B 站用户占总用户的 86%，之后占比随着 B 站的破圈而不断降低至 60%。
那么在人口出口率不断下降的趋势下，B 站的用户天花板可能也就是在 4.5 亿左右。这与快手的差距还是挺大的。
② 从用户性别上，快手拥有更多的高购物欲女性用户
一般而言，在商家眼中，除了特殊属性的产品，大众消费品中，女性用户的购买频次、消费水平明显比男性用户更高。
在快手和 B 站的用户画像中，B 站的 “男性化” 更重一些。快手近两年通过发力网文短剧，吸引了更多的一二线城市女性用户，因此在部分商家眼中，快手的投放优先度要比 B 站更高。
这从目前两个平台广告类别分布也能看出，快手广告品类 Top3 分别为电商、游戏、文娱，与行业大盘基本一致，而 B 站的广告品类 Top3 则分别为游戏、3C 数码、汽车，显然更偏男性用户的购物需求。
从众多商品类目中来看，广告投放预算较高的，除了游戏之外，往往以电商、美妆消费为主。B 站相对有优势的 3C 数码广告，整体行业预算并不高。不过，随着 B 站的破圈演进，预计会渗透更多的女性用户，从而改善商家对 B 站的固有印象。
③ 在用户年龄上，B 站的用户更年轻，但购买力也更有限。
B 站的平均 23 岁的用户群体，显然在财富积累和消费购买力上不及一些中年用户，因此这也会是高客单价的品牌商家对在 B 站上投放而比较犹豫的一点。
从①-③来看，也能够部分解释 B 站目前的变现规模（广告 10 亿）远小于快手（广告 100 亿）的原因。
二、盈利困难的症结在哪里？
相比于传统娱乐平台，快手和 B 站的用户还在增长，着实羡煞四方。但市场的耐心也在消耗——尽管已经跨入用户增长后半程，快手和 B 站还没见到盈利。
（1）快手定下了中长期 DAU 达到 4 亿的目标，假设用户粘性 DAU/MAU 不变，即还有 15% 的增长空间。
（2）B 站定下了中长期 MAU 达到 4 亿的目标，则对应 25% 的增长空间。
因此站在此刻的快手和 B 站，虽然用户增长很重要，但对盈利的诉求，又迫使他们对加速变现，和减少开支更加焦虑。而营运开支中除了自身团队的优化提效外，用户成本（获客 + 维系）首当其冲。
从目前的商业模式运转来看：
① 快手的变现已经挖掘到一定阶段，1Q22 广告和直播收入（192 亿）已经能够覆盖掉外部性成本——用户成本（155 亿），但还不能负担内部运营性成本——服务器带宽、设备折旧以及研发与管理费用等其他支出（106 亿）。
② B 站的情况要更糟一些。1Q22 广告与直播增值合计收入 31 亿，还不能覆盖掉用户成本 34 亿，更不用说其他剩余的成本费用 36 亿。
但结合上文海豚君对用户成本和流量变现两块内容的分析，可以看出快手和 B 站盈利困难的原因是有差别的。
（1）快手的 “症结” 在于用户成本高昂
从单用户成本来看，快手投入到流量维护上的钱要远高于 B 站。而两个平台在 2020-2021 两年单用户成本均在趋势性走高，反映出渠道厮杀的白热化。但在 2022 年一季度，两个平台双双大幅度优化。对比以往情况，B 站的优化大概率与学生的假期效应相关，但快手则是在保证用户增速不掉的情况下，实实在在的对用户成本进行了改善。考虑到一季度有冬奥会的加持，因此倘若后面能够继续优化这一指标，缩小与 B 站目前成本的差距，那么快手的商业模式可以最先跑通。
（2）B 站的 “症结” 在于变现能力低
B 站最主要的问题则在于变现 “难产”。由于广告与用户每日活跃性指标关联性更大，我们定义日均流量=日活 * 日均用户时长，按照单位流量对应的广告收入来对比快手与 B 站已变现出的流量价值。从趋势上来看，B 站的流量价值正在逐步被发掘，但相较快手仍有差距和空间。
虽然在前文我们也提及，当下快手的用户画像在商家眼中更受青睐。但 B 站用户维护成本更低，反衬用户对 B 站的高认可度，即自然性的留存率更高。因此随着 B 站用户年龄不断上涨，我们可以期待能够看到 B 站用户整体购买力的提升，从而获得更多商家的认可。
除此之外，B 站与快手的差距还在于日活用户规模以及用户时长，这恐怕要归结于短视频算法推荐下的沉迷机制，所带来的天然优势。单个视频内容最长的长视频，在日均用户时长上（70-80 分钟），反而落后于中视频 B 站（95 分钟），以及短视频（120 分钟）。
三、平台的转变与自救——快手变 “长”，B 站变 “短”
关于如何加速盈利，年初无论是快手还是 B 站，都对今年的主要任务做了相对明确的指示。
快手重点在于降本增效，尤其是高昂的销售费用上，这与上文讨论的问题 “症结” 所对应。但由此减少的支出会部分新增到内容及分成成本上（比如加大对短剧、长视频版权的引入），以期通过内容的沉淀来夯实平台的壁垒高度，提高用户的自然留存。
相对于 B 站，快手在单用户成本上还有不少可以优化的空间。比如说根据调研，最先采取措施的是减少看视频发现金的激励，预计二季度会比以及减少投放近 8 亿。
如果未来中长期下快手的单用户成本能够下降至 B 站当前的水平，那么意味着快手将更早一步摆脱巨亏的枷锁。
B 站管理层则重点关注在用户增长、加速商业化上。这很好理解，虽然在固有印象中，B 站有不少钱是花在创作者的激励分成上，但与快手一对比，B 站的成本费用端问题并不是很大（但也不是没有优化空间），反而是变现的释放，才能真正给 B 站带来盈利转机。
虽然从财报上还未看到变现加速的迹象，但从业务调整上已经能看到 B 站的动作。近期最大的变化无疑于，4 月底 B 站上线了 “沉浸视频流推广” 功能，即类似短视频广告。从去年下半年推出 “Story Mode” 竖屏视频以来，B 站一直在摸索短视频的玩法。
截至 2022 年一季度，StoryMode 的视频观看量已经占总量的 20% 以上，B 站对此的长期目标在 50%。从一季度的情况来看，StoryMode 的推出虽然拉低了单个视频平均观看时长，但却推动日均总时长环比增加了 13 分钟，短视频的魔性效果开始在 B 站体现。
这部分短视频广告，不属于因 Up 主高分成而广受诟病的花火广告，而是由商家入驻 B 站直接发布的效果广告。目前已有野兽派、高洁丝、usmile、梦幻西游等多个商家已入驻并率先进行了投放测试。
四、B 站的盈利畅想
快手的故事正在被市场逐渐认可，但针对 B 站的争议还喧嚣甚上，因此关于何时盈利上，由于篇幅限制，海豚君重点探讨 B 站。
我们都知道，Up 主是 B 站生态的核心资产，Up 主的活跃度对平台影响非常大。除了少数用爱发电的 Up 主，大部分 Up 主长期活跃的前提是有 “利” 可图。
但根据调研，去年底 300 万的月活跃 Up 主中，只有 130 万的 Up 主通过 B 站实现了相对可观的变现，其中 55 万主要通过平台的播放激励变现，11 万的高粉丝量 Up 主通过花火广告赚钱，剩余粉丝量较小的 Up 主则主要通过直播赚钱。
年初不断传出 B 站调整播放激励规则，使得不少 Up 主到手激励打折，引来不少抱怨。客观来说，B 站削减 Up 主分成对生态来说是伤筋动骨的，并不是优选。出此下策，或有可能是在年初广告逆风影响变现端后，出于对减亏的诉求而被迫 “抠门”。
因此尽管今年大环境不佳，但加速广告商业化对于 B 站来说至关重要。我们假设在中期 2024 年，短视频广告推出 2 年后，已发展成熟。再按照管理层给出的中期目标，来看看 B 站的盈利账能否算的过来。
2024 年经营指标假设及测算过程：
① 假设平台月活年底达到 4.3 亿，年平均月活 4.12 亿，按照管理层设定 DAU/MAU 为 30% 的中长期目标，日活为 1.2 亿。
② 假设在短视频渗透率不断提升后，用户时长达到 110 分钟。按照 50% 的短视频观看渗透率，则平均视频观看时长约 2 分钟，单用户日均视频浏览量达到 55 个，按照日活 1.2 亿，每日总观看量 66 亿，短视频观看量 33 亿。
③ 假设短视频广告加载率为 7%（目前快手水平），每日 33 亿的播放量中，有 2.31 亿的广告播放量，按照 CPM=25 元的通用报价（B 站实际可能更高，此前报价一直高于其他平台），即对应每个季度 5.2 亿的效果广告收入增量，这部分增量的本质得益于 B 站释放更多的广告库存。
至此，在海豚君的假设下，2024 年 B 站的广告收入拆分如下：
在这样的情况下，意味着 2024 年 B 站流量的直接变现收入为广告 120 亿和直播增值 124 亿，合计 244 亿。而对应的用户成本（包含 up 主的广告与直播增值分成、内容采购成本以及剔除了游戏推广的销售费用），哪怕按照 2021 年的单用户成本水平（54 元/人）计算得 54*4.1=221 亿，也小于变现收入，从而实现基本流量生意的商业模式走通（正利润的游戏和电商可视作纯附加的增量营利），不过从差额来看短视频广告创收的 20 亿增量至关重要。
如果未来 3 年能够依照管理层的指引：
a. 在中长期维持 10-15% 的 Non-GAAP 销售费用率
b. 综合毛利率看齐 30%
c. 最终实现 2024 年 Non-GAAP 经营利润盈亏平衡的目标
整体用户成本将被优化至 181 亿元，相比之前压缩了 40 亿。主要带来的差别在于流量收入完全覆盖流量成本的时间点被提前了 1 年。
在以上业务发展假设下，B 站将于 2024 年实现 Non-GAAP 经营利润转正，不考虑投资收益、财务净收入等其他收入变动下，在海豚君的模型中，B 站有望于 2026 年实现正净利。
不过由于 3 年以上的远期假设涉及到的更多的不确定风险，海豚君仍选取 2024 年的经营情况来对 B 站进行价值测算，最终得到中性估值为 31 美元/股，隐含 22-24 年 PS 分别为 3.6x/2.8x/2.2x。
经过以上分析，海豚君总结一下全文观点：
① 由于现有用户和潜在用户的规模优势，短视频的快手在变现潜力上天然优于 B 站。
② 快手的盈利症结在于高昂的用户成本，只要在减少用户成本投放的过程中，用户活跃指标能够稳住，那快手的盈利并不是难题。
③ B 的盈利症结在于用户粘性低（DAU 量太低），导致流量总时长受限，其次是中视频属性变现效率较短视频低，因此空间比快手小，但可以通过 “Story Mode” 视频变短的方式弥补部分劣势。不过 B 站也有优势，一方面用户对平台的忠诚度高（体现平台特性），能够以较低的成本维持用户活跃。另一方面用户虽然年轻，但一二线城市分布居多，未来消费潜力具有想象空间，能够争取到更高的广告报价。
④ 沉浸式竖屏视频广告是短期内可能给 B 站带来拐点的最大边际变化，我们会持续关注管理团队对该项业务的推进效率。虽然 B 站见到盈利会比快手难度大、时间久，但我们相信终将会实现。
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